2026年ESG系列研究之十六：高管薪酬与公司治理，如何从薪酬激励识别企业经营质量

高管薪酬是公司治理的重要观察窗口

1.1. 薪酬不止于成本，更是治理安排

除特别说明外，本文提及的“薪酬”均特指上市公司高管薪酬，不包括员工 薪酬等其他薪酬项目。 在现代公司治理框架下，高管薪酬并非单纯的人力成本支出，而是连接股东 与管理层之间的一项核心契约安排，其本质在于通过制度设计影响管理层行为， 从而缓解所有权与经营权分离所带来的代理问题。 这一逻辑可以追溯至经典的委托—代理理论（Michael C. Jensen & William H. Meckling, 1976）1：在所有权与经营权分离的结构下，管理层作为“代理人”掌 握经营决策权，而股东作为“委托人”承担投资风险，由此产生代理成本。在这 一框架下，高管薪酬制度作为重要契约工具，核心作用在于通过将管理层收入与 公司经营业绩、股东回报或长期价值指标挂钩，引导其行为向股东利益收敛。

从具体的治理实践看，高管薪酬的机制作用主要体现在以下三个方面：

（1）激励导向：决定管理层对资源的配置方向

高管薪酬结构直接影响管理层在“短期业绩兑现”与“长期价值创造”之间的权 衡。Holmstrom 与 Milgrom（1991）2的研究指出，如果激励机制过度聚焦单一指 标，可能导致资源配置偏离长期最优路径，例如管理层更容易削减研发、延后资 本开支或压缩中长期投入，以换取当期利润改善。因此，合理的薪酬制度是在短 期绩效反馈与长期价值导向之间形成平衡，这也是近年来“递延发放”“限制性股票 锁定期”“长期绩效考核周期”等制度安排不断被强调的重要原因。

（2）风险约束：影响管理层对风险的承担方式

如果高管薪酬安排过度强调短期现金奖励，管理层更容易为了当期业绩而承 担与公司长期稳健经营不匹配的风险。2008 年全球金融危机前，部分金融机构高 管薪酬高度挂钩短期交易利润，激励其放大杠杆、追逐高风险业务；而当风险集 中暴露时，高管已按当年业绩兑现巨额奖金，最终损失却主要由股东承担。危机 之后，欧美监管机构对高管薪酬制度进行了系统性改革，广泛引入递延支付、止 付安排以及追索扣回机制，使管理层薪酬与风险结果形成更紧密的绑定关系。由 此可见，高管薪酬制度对企业盈利质量与波动特征均可能产生深远影响。

（3）人才竞争：体现市场化程度与治理有效性

具有吸引力的高管薪酬水平是吸引与留住核心管理人才的现实前提。但若高 管薪酬显著高于行业可比水平，且缺乏与绩效相对应的解释，则可能反映出董事 会约束力不足，而非单纯的人才溢价。Bebchuk 与 Fried（2004）3的研究指出， 在公司治理相对薄弱的情况下，高管可能通过影响薪酬决策流程获取超额报酬， 从而侵蚀股东利益。因此，高管薪酬既需要具备市场竞争力，也必须建立在透明、 可验证的绩效基础之上。

总体而言，高管薪酬设计本质上是一项具有行为约束力的治理安排，可能对 企业的资源配置方向、风险承担方式以及盈利质量特征产生影响。因此，从资本 市场视角看，研究高管薪酬的核心意义，不仅在于观察薪酬水平本身，更在于通 过其变化和调整方式，判断管理层激励方向是否与企业经营路径一致。

1.2. 国际经验：高管薪酬议题已成为 ESG 投资的重要关切

在国际主流 ESG 评级体系和机构投资者治理实践中，高管薪酬治理始终是 G 维度的重要议题。本文所称“高管薪酬治理”，主要是指围绕高管薪酬形成、考 核、调整与约束的制度安排，以及由此体现出的激励导向和治理特征。尽管不同 机构在具体指标设置上存在差异，但核心关注点具有较高一致性，主要围绕薪酬 与业绩是否匹配、薪酬水平是否合理、激励结构是否审慎，以及治理程序是否健 全等方面展开。

类似地，MSCI ESG 评级体系在公司治理支柱下也将“高管薪酬”列为关键议 题，重点评估薪酬与公司业绩的匹配程度、相对于同业的偏离情况，以及是否将 长期绩效或可持续发展指标纳入考核体系等内容。标普全球 ESG 评价体系同样 设置 CEO 薪酬与公司业绩对齐度、高管与员工薪酬差距等指标，用以评估薪酬 结构的公平性与长期约束机制。 此外，高管薪酬议题也是国际机构投资者开展尽责管理的重要抓手。在美国 等成熟市场，投资者通常通过“薪酬表决权”（Say on Pay）机制，对公司高管薪 酬方案进行年度咨询性表决，从而表达对薪酬政策的支持或反对意见。以 ISS、 Glass Lewis 等代理投票机构为代表，其公开的股东大会投票指引显示，相较于 单一年度薪酬金额的高低，市场更关注薪酬与绩效是否有效挂钩、是否体现长期 激励导向，以及是否存在激励错配所隐含的治理风险。因此，国际投资者对高管 薪酬的关注重点，本质上更接近于对激励机制本身的评估。 在此基础上，部分大型资产管理机构进一步将 ESG 因素纳入高管薪酬评估 体系，强调绩效考核需同时反映公司财务表现与非财务风险。例如，Amundi 在 其投票政策中构建了较为系统的薪酬评估框架，从合理性、绩效挂钩、 激励结构、风险约束及治理程序等多个维度，对高管薪酬政策进行综合判断。

综合来看，国际市场对高管薪酬治理的关注，虽然体现在不同工具和制度形 式之中，但其核心逻辑高度一致，主要集中在三个方面： 联动性：高管薪酬是否能够对业绩与风险结果形成合理响应； 相对性：高管薪酬是否处于合理的行业与市场区间；约束性：高管薪酬是否通过制度安排实现长期激励与风险共担。 从这一角度看，高管薪酬并非单纯的分配安排，而是嵌入公司治理体系的一 项激励与约束机制，其信息价值主要体现在对管理层行为模式、风险偏好及治理 有效性的刻画。

1.3. 国内实践：高管薪酬治理路径具有鲜明本土特征

与成熟市场更多依赖董事会独立性、机构投资者参与和经理人市场约束不同， 中国资本市场的高管薪酬治理路径更具有制度驱动特征。在国有经济占比较高、 经理人市场尚不完全成熟、投资者集体行动机制相对薄弱的背景下，监管部门的 制度供给在很大程度上塑造了高管薪酬治理的基本框架。 从制度环境演变看，我国围绕上市公司董事及高级管理人员薪酬的监管，在 过去十五年大致经历了由行政性限薪向市场化治理机制过渡、由总量控制向结构 优化深化的系统性调整。这一过程可概括为五个阶段：

在早期阶段（2009 年前后），监管重点在于控制总量、防范过度激励和 风险外溢，并回应社会分配公平问题，形成以“限薪”为核心的监管基调。

2012 至 2014 年，随着上市公司治理机制逐步完善，薪酬管理开始嵌入 董事会治理框架，薪酬决策由行政约束向公司治理内部机制过渡。

2016 年以后，监管重心进一步转向长期激励机制的规范化，股权激励制 度逐步完善，高管薪酬治理开始由“控总量”转向“重结构”。

2021 年前后，银行保险领域率先通过递延支付、追索扣回等制度安排， 将管理层薪酬与风险结果进行绑定。

2024 年以来，监管再次呈现出行政规范与机制优化并行的特征，一方面继续强化对不合理薪酬的约束，另一方面进一步完善绩效联动、递延支 付与止付追索机制，使激励与约束形成更完整的制度闭环。

可以看到，在 A 股语境下，管理层薪酬并不完全是市场化定价的结果。一方 面，央国企仍处于薪酬总额约束与考核体系管控之下，其高管薪酬水平与结构在 相当程度上受到政策目标和考核体系影响；另一方面，普通上市公司则逐步进入 以结构合规、绩效导向和信息披露约束为特征的精细化治理阶段，高管薪酬决策 日益嵌入董事会治理框架之中。 在这一双轨并行的制度环境下，高管薪酬天然与控制权结构及董事会运作机 制相关。许多上市公司高管主要通过提名、任命和内部晋升产生，其薪酬安排不 仅体现激励导向，也在一定程度上反映公司内部权力结构与制衡机制的实际运行 状况。高管薪酬能否体现业绩约束，背后反映的是董事会是否独立运作、控股股 东是否对经营层形成有效监督。这也使得 A 股高管薪酬数据具备了观察公司治理 质量的独特价值。 总体来看，虽然中国市场的高管薪酬治理路径不同于成熟市场，但其制度目 标正逐步向国际“绩效—风险—责任”联动的治理逻辑靠拢。高管薪酬不再只是分 配结果，而是观察中国上市公司治理有效性的重要窗口。

1.4. 市场视角：如何理解高管薪酬的“合理性”

从资本市场视角看，对高管薪酬“合理性”的判断已逐步形成较为稳定的共识。 前文基于国际经验提炼出高管薪酬治理的三项核心原则——联动性、相对性与约 束性。进一步地，在 A 股市场的投研实践中，这一框架可以被转化为多个可观察、 可验证的维度，用以识别高管薪酬安排所隐含的治理信息。

第一，高管薪酬与经营业绩的联动性，即当企业业绩发生变化时，高管薪酬 是否作出相应调整。这一维度反映高管薪酬对经营结果的基本敏感性。如果企业 经营承压而高管薪酬仍保持刚性增长，往往意味着激励与约束机制未能有效发挥 作用。在此基础上，还可以进一步观察高管薪酬变动幅度与业绩变动幅度之间是 否匹配；若二者节奏明显偏离，则可能反映激励安排失衡。 第二，高管薪酬的相对水平。高管薪酬水平通常需要置于行业和公司基本面 背景下进行比较。合理的高管薪酬安排应与企业规模、盈利能力及行业地位相匹 配；若管理层收入显著偏离行业可比水平，或与公司业绩及员工收入变化趋势明 显背离，则可能反映内部资源分配机制存在扭曲。 第三，高管薪酬结构的约束性与长期导向，即高管薪酬安排是否通过制度设 计实现对管理层的中长期约束，包括股权激励、递延支付、绩效条件以及追索扣 回机制等。具备明确归属条件和递延安排的高管薪酬结构，有助于将管理层收益 与公司长期价值创造绑定；相反，若高管薪酬以短期现金激励为主且缺乏约束机 制，则更容易强化短期行为动机。 需要指出的是，直观理解上，相比作为直接交易信号，高管薪酬的信息价值 可能更多体现在治理与基本面层面。特别是在 A 股市场，由于股东对高管薪酬的 直接约束能力相对有限，高管薪酬安排更容易体现控股股东意志、董事会独立性 及内部治理质量，因此其对企业长期价值的指示意义，通常强于对短期价格波动 的解释力。 基于上述认知框架，下一章将从不同维度刻画高管薪酬特征，并分析其与未 来会计业绩、资本效率及市场收益之间的关系。

编辑：火腿肠