2026年江淮汽车公司研究报告：看好尊界品牌销量及盈利弹性释放

销量以轻卡及乘用车为主，尊界品牌推出前由境外业务贡献主要毛利

江淮汽车销量以轻卡及乘用车为主，且公司出口销量占比呈提升趋势（如无特殊说明，本文所提及的轻卡均为轻型货车（含皮卡）、乘用车销量均不包含蔚来）。江淮汽车始建于1964 年，现有重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车等主导产品，已形成传统&新能源动力的整车业务、核心零部件、汽车出行、汽车服务四大核心板块。其中整车业务方面，公司汽车销量以轻卡及乘用车为主（2025 年轻卡占比47%，乘用车占比39%），且出口销量占比呈提升趋势（由 2016 年的 9%提升至 2025 年的58%）。

（1）商用车：回顾历史，江淮汽车以商用车业务起家，目前轻卡业务为商用车板块核心销量基盘，且 2020~2025 年轻卡市占率普遍稳定在 8.5%~10%之间。江淮汽车始建于1964年，1968 年第一辆江淮牌载货汽车试制成功，1990 年中国第一台真正意义上的客车专用底盘在江淮汽车制造厂诞生，1996 年代表当时中国最时尚、高品位的第一辆轻卡HFC1061下线，2003 年格尔发重卡成功下线，标志着 JAC 已形成重、中、轻卡全系列商用车产品线。其中，轻卡业务为公司商用车板块核心基盘业务，2014~2025 年轻卡销量占公司商用车销量的比例持续超过 65%，且公司轻卡业务整体市占率较稳定，2020~2025 年间市占率基本位于8.5%~10%之间。 公司轻卡出口销量提升，且卡车+多功能商用车境外毛利率显著高于境内，其出口业务贡献商用车板块主要毛利。公司轻卡出口销量已由 2023 年的4.8 万辆提升至2025年的7.2万辆，占轻卡整体销售的比例亦由 28%提升至 40%。此外，公司卡车+多功能商用车的境外毛利率显著高于境内（2023~2025H1 毛利率高 13pct 以上），一方面由于境外主要市场需求快速增长，相关市场行业竞争相对宽松，公司在相关市场品牌影响力和竞争力相对较好，境外定价优于境内；另一方面境外商用车中帅铃轻卡、皮卡等高毛利车型的销售占比相对较高，产品结构优于境内。

（2）乘用车：公司率先通过瑞风商务车切入乘用车市场，但2016 年后乘用车批发销量显著下滑，后续公司乘用车销量及毛利贡献主要依赖出口。2002 年瑞风商务车正式下线，为江淮汽车公司进入乘用车领域打下良好基础，2006 年 5 月 18 日第一款越野型SUV瑞鹰下线，2008 年江淮首款轿车宾悦批量下线，标志着 JAC 全面进军乘用车领域。在主力的瑞风品牌带动下，公司乘用车销量由 2002 年的 4 千辆提升至 2016 年的37 万辆。但受产品竞争力较弱、竞争日趋激烈等因素影响，2016 年后公司乘用车批发销量显著下滑，国内批发销量更是由 2016 年的 33 万辆大幅下滑至 2025 年的 3 万辆，这也导致公司乘用车境内毛利率由2022年的-0.8%下滑至 2025H1 的-10.8%。2025 年公司与华为合作推出的尊界销量占国内乘用车批发比重已达 45%，伴随尊界销量提升，国内乘用车毛利率有望提升。出口方面，2020年以来公司乘用车出口销量有所提升，由 2020 年的 1.4 万辆提升至2025 年的11.7万辆，并且乘用车境外毛利率高于境内 10~28pct，带动整体乘用车毛利率由2020 年的-2.5%回升至 2025H1 的 11.4%。

（3）投资收益：大众安徽拖累报表，伴随新车陆续推出，整体盈利能力有望向好。2024、2025 年大众安徽投资亏损均录得 10 亿元以上，根据《每日经济新闻》，2026年大众安徽或有四款车型计划上市，其中包括三款全新车型：除纯电轿车“与众07”以及纯电SUV“与众08”外，大众安徽或还将在 2026 年四季度推出一款全新的B 级纯电轿车。伴随新车陆续推出及放量，我们预计大众安徽投资亏损有望收窄。

尊界：竞争格局好，销量及盈利空间可期

2.1.销量：最高年销量或可往10~15 万辆甚至更高水平展望

高端豪华市场由外资主导，中国品牌销量仍有较大提升空间，且该市场整体竞争烈度较低。尊界定位高端豪华市场，根据交强险，2025 年 TP 价格60+万元的车型销量超23万辆，占乘用车整体市场的份额为 1%。该市场竞争格局以外资主导（2025 年奔驰、宝马、路虎、保时捷份额分别为 24%、18%、17%、14%，CR4 为 73%，市场集中度较高）。此外，2022~2025年该市场份额第一的奔驰上险量分别为 12.5/12.3/9.8/5.6 万辆，尊界品牌60 万元+的车型若覆盖较为全面，参考奔驰，尊界年销量最高或可往 10 万辆以上展望，并且考虑到尊界品牌部分车型价格或有可能下放至 60 万元以下，因此销售空间或更大。2022~2024 年中国品牌销量占该市场比例较低（份额在 1~3%），2025 年受益于尊界放量，该价格带中国品牌销量份额提升至 9%。

（1）轿车：2022-2025 年 60+万元行政级轿车市场年度销量普遍在5 万辆及以上，尊界 S800+尊界 S800 高定版月销量有望达 2~2.5 千辆。尊界系列预计将覆盖轿车、SUV和MPV 等乘用车主要品种，其中首款车型尊界 S800 定位超豪华偏行政级的大型新能源轿车，此前行政级豪华轿车市场主要由宝马 7 系、奥迪 A8、奔驰 S 级、奔驰-迈巴赫S级等车型占据，并且 2022 年以来 60+万元行政级轿车市场年度销量普遍在5 万辆及以上。尊界S800凭借黑科技&强智能化等科技豪华属性+华为品牌力加持，2025 年12 月上险量突破4千辆，已超过宝马 7 系、奥迪 A8、奔驰 S 级、奔驰-迈巴赫 S 级四个竞品上险量之和。考虑到1）2022~2025 年奔驰 S 级年度月均销量最高达 2.2 千辆；以及2）2025 年尊界S800终端实际成交价位于 80~90 万元区间，仍低于奔驰 S 级（85~95 万元）及奔驰-迈巴赫S级（139~150万元），且根据 36 氪汽车微信公众号，2026 年公司还将推出S800 高定版，综上我们预计S800+S800 高定版月销量有望达 2~2.5 千辆。

（2）MPV：2022-2025 年 60+万元 MPV 市场年度上险量规模在2~3 万辆，且该市场主要由埃尔法主导，我们预计尊界 MPV 长轴版月销量有望向1.5~2 千辆展望。2022~2025年 60+万元 MPV 市场年度上险量规模在 2~3 万辆间，且该市场上险量主要由埃尔法占据（2022~2025 年其月均上险量分别为 1.7/1.6/1.4/1.2 千辆）。根据36 氪汽车微信公众号，2026 年尊界预计将推出高端豪华 MPV 车型，并且预计会推出长轴版和标轴版（目前价格未定，但我们预计标轴版价格有望下探至 60 万元以下）。目前长轴版竞品埃尔法及雷克萨斯LM 等车型科技豪华属性相对较弱（例如不支持城市 NOA 等），并且尊界MPV有望将尊界的用户人群进一步向家庭用户拓展，因此我们预计尊界 MPV 长轴版月销量有望向1.5~2千辆展望。若标轴版 MPV 价格下探至 60 万元以下，考虑到 2025 年TP 价格45 万元以上的理想MEGA、极氪 009 月度销量最高均突破 3 千辆，并且若标轴版价格下探较多，或还能与2025年 TP 价格 35 万元左右的腾势 D9、岚图梦想家等高销量车型抢夺份额（2025 年月均上险量分别为 7.5/5.8 千辆），因此我们预计标轴版 MPV 月销量或有望向3~5 千辆展望。

（3）SUV：尊界单款 SUV 月销量有望达 1.5~2 千辆，考虑到60 万元+SUV中强势品牌 2022~2025 年年销量位于 2.8~10.2 万辆间，我们预计尊界SUV 系列销量或仍有提升空间。2025 年 60+万元 SUV 市场年度销售规模为 13.4 万辆，并且城市/硬派SUV中销量表现较好的车型月上险量最高分别达 1.8 千辆（宝马 X5）、1.9 千辆（路虎揽胜），我们预计尊界SUV凭借科技豪华等竞争力，单款 SUV 车型月销量有望达 1.5~2 千辆。此外，60万元+SUV中分品牌看，2022~2025 年路虎上险量分别为 3.2、4.9、4.3、4.0 万辆；奔驰上险量分别为8.1、8.0、6.5、3.1 万辆；宝马上险量分别为 8.4、10.2、4.7、2.8 万辆，伴随尊界产品矩阵完善，我们预计其 SUV 系列销量或仍有提升空间。

2.2.利润：尊界或有机会实现10%+的归母净利率水平

为更好地对尊界品牌的盈利能力进行展望，我们通过对比海外高端品牌以及国内与华为合作的赛力斯进行分析（以下描述分别对应图表所列时间区间）：毛利率：尊界品牌售价较高，且中国供应链成本可能更低，并且无论从海内外对比还是国内对比看，尊界品牌或均能实现较高的毛利率水平。一方面从海内外对比看，与尊界S800目前销售价格（指导价 70.8~101.8 万元，但计入报表的单车收入需扣除13%增值税）较为类似的主要为保时捷（2021~2025Q1-3 单车收入位于 70~95 万元区间），而2021~2024年保时捷的毛利率均在 30%以上，考虑到中国供应链成本可能更低，因此我们预计尊界S800有望实现相似或者更高的毛利率水平。另一方面从国内对比看，与华为合作推出问界品牌的赛力斯单车收入位于 30 万元上下，毛利率基本处于 25~30%区间，尊界品牌整体定位更高（哪怕尊界品牌后续可能会推出价格带略低的产品，但我们预计其单车收入仍会高于赛力斯），尊界品牌或能实现更高的毛利率。此外，随着规模效应释放，尊界毛利率或仍有提升空间。

费用率：考虑到尊界与华为采取智选车合作模式，参考赛力斯我们预计尊界销售费用率或较高，整体三费率或会相对偏高。1）海外豪华品牌，尤其超豪华品牌如法拉利，普遍呈现更高的研发费用率（法拉利研发费用率基本高于 10%，保时捷、宝马、奔驰、赛力斯均为个位数水平）；2）与华为合作的赛力斯则呈现较高的销售费用率（赛力斯销售费用率基本高于10%，而海外豪华品牌为个位数，我们预计这与公司和华为的合作模式有一定关联）；3）管理费用率方面各主机厂有所差异但普遍位于 1.5~6%区间。由于较高的销售费用率，赛力斯的合计三费率（研发+销售+管理）略低于法拉利，但普遍高于保时捷、宝马、奔驰（赛力斯和法拉利三费率基本位于 20%以上，宝马、奔驰多位于 10~15%）。考虑到尊界品牌亦与华为采取智选车合作模式，我们预计其销售费用率或会相对偏高，整体三费率或也可能处于相对偏高的水平。