2026年潜在增量来自于低配，而非零配——公募基金体系内CPO后续增量何处寻

样本与口径

本报告事件序列数据来自于 2023 至 2025 年 Wind 主动权益基金（含普通股票型、偏股 混合型和灵活配置型）的半年报和年报数据，截面数据为 2025H2 上述基金年报持仓。 2025H2 可取得年报全持仓的主动权益基金 4,713 只，全部进入测算。按投资类型（二 级分类）拆分，偏股混合型基金、灵活配置型基金、普通股票型基金分别为 2,766、1,361 和 586 只。 下文所称“仓位”，如无特殊说明，基金层面的个股仓位、板块仓位和联合仓位均按“持 仓市值 / 基金净资产”测算；基金经理分组与经理明细部分统一按“持仓市值 / 总管 理资产净值”测算。 本文将 2025H2 年报明细中出现任一只 A 股 CPO 概念股的基金定义为“当前配置 A 股 CPO 板块”，硬 AI 板块的配置情况类似。 CPO、存储芯片、算力租赁、液冷服务器、PCB 主题股票池均取自通达信 2026 年 4 月 13 日的概念指数成分股。

参与率已高，仓位仍分层

从 2025H2 年报持仓情况看，主动权益基金对 CPO 的参与面已经很广，但仓位分化较 大。4,713 只样本基金中，当前配置 A 股 CPO 板块的共有 3,701 只，占比 78.53%； 按主动权益全部持仓汇总为一个大池子计算，CPO 板块在总池子中的仓位占比为 13.24%。这说明 CPO 已经成为主动权益基金的重要配置方向，但还不能据此推出“愿 意买的都已买满”。 进一步看仓位分布，全样本 CPO 总仓位中位数为 4.17%，75 分位为 12.20%，90 分 位为 26.12%，最大值为 88.69%。由于当前仍有 1,012 只基金未配置 A 股 CPO，剔 除零配置样本后，已配置基金的中位数抬升至 7.05%。也就是说，高配基金已经存在， 但大量基金仍停留在底仓或中低配阶段，板块资金结构的特征仍是分层，而不是普遍顶 格。 高配账户的数量也说明了这一点。若以“中际旭创和新易盛单票仓位均超过 8%”作为 标准，同时满足这一条件的基金共有 268 只，占全样本 5.69%，对应合计规模为 3,426.57 亿元，平均规模为 12.79 亿元。这部分资金代表了更强的配置意愿，但无论 从数量还是规模看，都还不足以支持“全市场愿意买的资金都已经买到顶”的判断。

从分布形态看，当前 CPO 仓位并不是整体均匀抬升，而是典型的右偏结构。这意味着 少数高仓位账户已经把局部拥挤度推到较高水平，但更大范围内的资金仍停留在底仓到 中低配阶段。对后续边际变化而言，这种结构比“普遍高配”更值得重视，因为只要存 量账户把底仓继续抬向中配，板块总仓位仍然存在继续上行的空间。

龙头集中，但未到顶格

双龙头仍是板块内最稳定的仓位落点。全样本中，持有中际旭创的基金有 1,660 只，占 比 35.22%；持有新易盛的基金有 1,510 只，占比 32.04%；持有任一龙头的基金共有 1,875 只，占全样本 39.78%。按全部持仓汇总口径，中际旭创、新易盛以及双龙头合 计的仓位占比分别为 2.54%、2.07% 和 4.60%。 但龙头的配置并未到普遍顶格的程度。全样本双龙头合计仓位中位数为 0.00%，75 分 位为 3.46%，90 分位为 12.74%。若只看持有任一龙头的基金，双龙头合计仓位中位 数为 5.41%，75 分位为 12.81%，90 分位为 18.15%，最大值为 20.79%。进一步限 定“双龙头合计仓位占自身 CPO 仓位 90% 以上”的基金，这类样本共有 102 只， 合计规模 1,096.62 亿元，平均规模 10.75 亿元。

从已配置 A 股 CPO 的基金内部再看一层，双龙头占 CPO 仓位比的中位数仅为 1.83%，75 分位和 90 分位分别为 40.02% 和 60.84%。这说明顶配只是一小部分基 金的选择，而不是板块资金已经普遍把仓位推到“双龙头顶格”。

从 CPO 到硬 AI

如果只看 CPO，本身会低估主动权益资金对硬 AI 主线的整体暴露。本文按原始股票 池只数从少到多，对 CPO、存储芯片、算力租赁、液冷服务器、PCB 依次剥离重合股。 五个主题原始有效条目分别为 154、176、190、190 和 192 只，去重后分别为 154、 151、172、137 和 129 只；原始条目合计 902 只，跨主题合并去重后为 743 只。原 始池子中共有 159 条交叉重合条目，其中 CPO 与 PCB、存储芯片、算力租赁、液冷 服务器分别重合 41、25、13、24 只，存储芯片与算力租赁还重合 7 只。

以核心票共现网络图刻画主动权益基金在上述硬 AI 概念上的共同持仓特征：节点大小对应持有基金数，连线粗细对应两只个股的共持基金数，标签展示股票名称、持有基金 数及所属概念。

从重合股分布看，硬 AI 并不是若干孤立概念的简单并列，而是围绕少数核心环节向相 邻链条扩散。原始池子中共有 159 条跨主题重合条目，其中 CPO 与 PCB、存储芯片、 算力租赁和液冷服务器的重合分别达到 41、25、13 和 24 只，说明不少基金经理并不 是在 CPO 与其他环节之间做非此即彼的选择，而是在高相关链条之间做组合搭配。也 正因如此，后续看仓位时更应把 CPO 理解为核心观察口，而不是唯一暴露口：一部分 资金即便没有把仓位直接落在 CPO 纯概念股上，也已经通过相邻链条表达了对算力硬 件主线的判断。 基金经理在硬 AI 主线上的配置，并不一定遵循“先 CPO、后其他”的线性路径。对于 一部分更强调订单兑现、业绩确定性和景气可验证性的账户，仓位可能优先落在当期基 本面更顺、利润释放更清晰的细分环节；而对于更看重交易拥挤度和波动控制的账户， 则可能先通过 PCB、液冷服务器或存储芯片等相邻链条建立基础暴露，而不是一开始就 把核心仓位集中压在 CPO 纯概念股上。也正因为如此，主线共识形成的过程中，联合 仓位往往比单一概念仓位更能反映机构资金的真实态度。 进一步说，去重口径的意义并不只是为了避免重复统计，更重要的是帮助识别资金究竟是在“退出主线”，还是在主线内部做结构迁移。若某一阶段 CPO 仓位边际回落，但 硬 AI 联合仓位依旧维持高位，往往更可能对应基金经理在链条内部重新排序，把部分 仓位转向估值性价比更高、筹码结构更优或业绩斜率更占优的相邻环节，而不是对整条 主线的判断整体转弱。对于理解后续增量来源，这一点很关键：未来的新增配置不一定 全部表现为 CPO 单一口径的持续抬升，也可能表现为更多账户先通过相邻链条加深参 与，再在景气进一步确认后把暴露逐步向核心环节集中。

在这一去重口径下，除 CPO 外，存储芯片、算力租赁、液冷服务器和 PCB 的新增持 有基金数分别为 3,797、3,272、3,797 和 3,478 只，对应总池子仓位占比分别为 7.23%、2.17%、3.74% 和 2.22%。五个主题合并后的硬 AI 联合仓位占总池子 28.60%， 全样本基金联合仓位中位数为 15.37%，75 分位为 30.92%，90 分位为 54.58%，较 CPO 总仓位中位数高出 9.35 个百分点。同期还有 794 只基金当前 CPO 仓位为 0， 但已经配置了其他硬 AI 相邻链条；补充仓位达到 5%、10%、20% 以上的基金占比分 别为 69.21%、47.27% 和 18.31%。

这意味着主动权益基金并不是围绕 CPO 单一概念的“买或不买”，而是围绕硬 AI 产 业链做差异化配置。硬 AI 联合仓位在 70% 以上的基金共有 185 只，合计规模 2,148.78 亿元，平均规模 11.62 亿元；这批高仓位账户的规模中位数为 3.19 亿元， 25 分位和 75 分位分别为 0.91 亿元和 9.88 亿元，90 分位为 27.97 亿元，最大值 为 154.63 亿元。也就是说除少数因极致赛道 beta 和出挑的 alpha 而做大的之外，押 注硬 AI 赛道的基金整体规模仍偏小。

这里还需要区分“去重口径下的新增暴露”和“不去重口径下的真实暴露”。前者更适 合识别资金在主线内部把新增仓位放到了哪里，后者才更接近基金经理对各细分环节的 实际参与程度。以 2025H2 为例，去重口径下 PCB、存储芯片、算力租赁和液冷服务器 的仓位占比分别为 2.85%、6.64%、2.17%和 3.70%；若回到不去重口径，则分别升至 5.81%、7.74%、3.10%和 9.19%。也就是说，非 CPO 环节在主表中看起来显著低于 CPO，主要是因为交叉标的被优先剥离，而不是主动权益资金对这些环节真实参与不足。

为消除去重机制带来的统计偏差，我们将 2025H2 截面持仓情况还原至未剥离交叉标的 的“全口径暴露度”进行比对。同期上述五大板块的真实配置占比实际分别高达 13.24%、 5.81%、7.74%、3.10% 与 9.19%。

从方法上看，去重口径更像是在回答“新增仓位主要加在了哪里”，不去重口径则更接 近回答“基金经理真实参与了哪些环节”。前者适合比较主线内部的边际分配，后者更 适合识别机构对产业链的真实暴露度。因此，当去重口径下非 CPO 环节的仓位看起来 显著低于 CPO 时，不能直接理解为机构对这些环节参与不足，更合理的解释是，大量 交叉标的已经在顺序剥离规则下被归入前序主题。也正因如此，CPO 更适合作为核心 观察口，而不是唯一暴露口。 进一步看，那 794 只当前 CPO 仓位为 0、但已经配置其他硬 AI 相邻链条的基金，恰恰 是理解主线扩散的关键样本。它们并不是完全缺席算力硬件，而是选择了不同的细分赛 道。补充仓位达到 5%、10%、20%以上的占比分别为 69.21%、47.27%和 18.31%，说 明这类替代配置并非象征性试仓，而是相当一部分账户已经在非 CPO 环节的硬 AI 赛道 形成了有效持仓。此外，硬 AI 联合仓位在 70%以上的基金共有 185 只，平均规模 11.62 亿元，但规模中位数只有 3.19 亿元，也说明高仓位表达更多集中在一批风格更鲜明、 体量中等或偏小的产品中，而不是所有大体量账户同步顶格。