2026年可转债估值因子的优化思路——赎回规避与非赎回博弈域

一些关于转债赎回条款的市场现象

可转债除了期权属性外，条款也是其重要的特征与组成部分。从衍生品定价角度来看，转 债条款本身其实不难设计，例如 CCB 定价已能通过解析解刻画出赎回条款。真正的难点 在于，转债发行人的赎回意愿（体现在模型中为赎回概率、或赎回保护期参数）并不透明 且较难定量估计，从而使得量化投资者难以参与“赎回博弈”。因此我们先从目前的市场 现象出发，讨论一下赎回条款的重要性、赎回博弈参与难度以及对转债量化策略的影响。

① 赎回条款是否对转债表现有显著影响？我们对 2022 年至 2026 年 4 月发布过赎回或 不赎回公告的转债（要求 AA-及以上、余额 3 亿及以上）进行了事件分析统计，计算了 在公告前后转债的分域累计超额收益（即转债收益-分域基准收益，分域为偏债、平衡、 偏股）以及超额收益拆解，可见是否执行赎回条款对转债的表现影响重大：

公告前：未来平价满足赎回条款的转债在公告前均有显著正超额，但不同的是，未来 赎回转债的超额中估值为显著的拖累项，而未来不赎回转债中估值的负向影响并不显 著。说明投资者在公告发布之前便已经对转债是否赎回有了一定的准确预期。

公告后：公告后第 1 天，公告赎回的转债受到冲击，估值与正股均贡献负超额，而公 告不赎回的转债表现相反。后续几天超额收益的区别不显著，说明公告信息的影响绝 大部分在第 1 天便被消化完。

② 市场对赎回预期的准确率如何？转债赎回需要满足两个条件：1）平价满足赎回条件， 通常为过去 N 日中 M 日平价高于 130；2）满足赎回条件后，发行人选择执行赎回条款。 第一个条件取决于未来正股的表现，我们此处不作探索。第二个条件取决于发行人的行为， 为赎回博弈的主要目标。因此我们将“赎回概率”定义为：平价满足条件之后发行人选择 执行赎回条款的概率。 从逻辑上来讲，若市场预期转债赎回概率高，则转债估值大概率承压，因此我们可将转债 估值进行排序并作为市场的赎回预期。我们首先使用 CCB 年化溢价率（详情可见附录一） 衡量转债估值，并在各分域内按照转债估值进行排序，并分为：低估值（排序 0%-10%）、 中低估值（排序 10%-30%）、中估值（排序 30%-50%）、高估值（排序 50%-100%）。低估值对转债赎回的判断有以下特征：

高准确率：准确率 =（转债赎回&低估值的个数）/（转债平价满足赎回条件&低估值 的个数），代表使用低估值判断转债执行赎回条款准确度。随着转债逐 渐满足赎回条件，低估值对赎回的准确率逐渐提高。在公告发布日当天，低估值判断 赎回的准确率可达到 75.6%。

高召回率：召回率 =（转债赎回&低估值的个数）/（转债赎回的个数），代表使用低 估值所覆盖的赎回转债的比例。随着转债逐渐满足赎回条件，低估值对 赎回转债的覆盖度逐渐提高。在公告发布日当天，低估值覆盖的赎回转债比例可达 63.9%。 可以看出，转债估值（或价格）本身已是对未来赎回概率较优的估计，若我们基于转债估 值（或价格）估算赎回概率，再用赎回概率进行赎回博弈的转债策略，便可能会产生“用 价格交易价格”的问题。

③ 赎回条款对低估值因子有显著冲击。自从 2025 年 8 月以来，单纯的低估因子超额出现 回撤。在不扣费的情况下，低估因子（CCBout 年化溢价率，详情可见附录一）从 2025 年 8 月初到 2026 年 1 月底相对于等权基准超额收益为-2.61%。而在偏债、平衡、偏股这 三个结构中，低估因子在这段时间的超额收益分别为 1.42%、0.14%、-16.89%，可见主 要的超额回撤发生在偏股转债中。

由于低估策略在偏股转债中的超额回撤最为显著，我们通过收益分解模型对其超额收益进 行拆解。转债估值仍能够贡献稳定的超额收益，但正股拉动收益自从 2020 年中开始稳定贡献负超额，2025 年中以来正股的负贡献更加显著。这个现象说明，低估转 债对应的正股显著跑输于其他转债对应的正股，对此现象有两个可能的解释原因：

转债投资者对未来转债赎回的判断准确较高，低估转债未来赎回的概率显著高于高估 转债，因此转债低估-->未来满足赎回条件后大概率赎回-->正股显著跑输。 

转债投资者近期有较强的选股能力，或者市场集中抱团，中高估转债 对应正股显著跑赢。

④ “赎回博弈”or“赎回规避”。基于上述统计结果我们可以发现赎回条款具有以下特征：

对偏股转债影响大：在赎回公告前转债超额先涨后跌，在赎回公告后转债正股与转债 估值显著承压。而对于发布不赎回公告的转债，在公告前与后的超额均显著且稳定。

市场预期准确率高：转债估值对赎回概率的准确率与召回率较高，即转债估值（或价 格）本身已是对未来赎回概率的较优估计。

对定价类因子冲击强：低估因子易选出未来赎回的转债，从而使得正股贡献显著负超 额，因此对转债超额的负向冲击较强。

可见基于量化方法进行赎回博弈的难度相对较大、性价比较低。那么与其在赎回区间与其 他主动投资者进行博弈，直接规避赎回区间从而放弃赎回博弈可能是个更简单的解法。我们计算了不同平价区间内（平价±10 的区间）低估因子策略相对于该平价基准 的超额收益，由于转债数量稀缺的原因，超额统计从 2021 年初开始。 可以看出，在赎回博弈区间（平价 130 附近），低估因子超额显著承压，而平衡区间（平 价 80-110）与高平价偏股区间（平价 150 及以上）超额收益显著。类似的在低平价的下 修博弈区间中低估因子超额也有所弱化，但并不如赎回区间显著。可见，若想降低赎回条 款对策略的负向影响，最简单与高性价比的方法就是不在赎回博弈区间内进行交易。

然而基于平价来划分赎回博弈区间相对来说较为粗糙，部分转债的平价即使在 130 附近， 短期也不需要考虑赎回的问题。因此后文我们主要通过转债的不赎回公告等数据，将转债 市场分成“赎回博弈域”与“非赎回博弈域”，从而优化低估因子的适用区间，降低赎回 条款对低估策略的影响。

非赎回博弈域与低估策略优化

前文我们主要介绍了赎回条款的市场现象与影响，并认为降低赎回对策略负向影响的最简 单方式为“赎回规避”，因此我们在本节主要讨论了以下两个内容： 更精准的进行“赎回规避”：强赎剩余天数与非赎回博弈域。 低估因子的优化：非赎回博弈域中的低估策略。

2.1 赎回与非赎回博弈域的设计

① 强赎剩余天数。为了定量刻画转债当前处于哪种赎回博弈强度的区间，我们设计了“强 赎剩余天数”指标，该指标定义为：假设未来 N 个交易日内平价连续高于赎回线，满足赎 回天数要求最短所需要花费的时间，此处我们取 N 为 30 日。为了说明该指标的计算步骤， 我们以以下情景为例。 我们假设某只转债的赎回条件为：正股在过去 20 个交易日中至少有 10 个交易日股价不低 于转股价的 130%（即平价≥130）。该参数比较少见，我们如此设定的原因在于方便展示。 以下为两种可能的情景：

情景 1：最近 20 天内已连续 6 天平价高于 130 的赎回线，因此未来最快平价再连续 满足 4 天即可达到 10 天的赎回要求，该情景下强赎剩余天数=4。

情景 2：最近 20 天内同样有 6 天平价高于 130 的赎回线，但其中的 2 天发生在 18 天之前，在未来会被排除在滚动窗口之外。因此尽管情景 2 的赎回进度与情景 1 均是 6/10，但情景 2 达到赎回条件的难度更高，其强赎剩余天数=6。

若上述的转债曾经发过不赎回公告，则按照公告中不赎回期结束的时间将分为以下两种情 景：

情景 3：假设公告的不赎回期在 15 天后结束，那么在不赎回期结束后将重新开始计 算赎回天数，因此该情景下强赎剩余天数=25。

情景 4：假设公告的不赎回期在 22 天后结束，那么在未来 30 天内无论如何也无法满 足 10 天的赎回天数要求，因此该情景下无强赎剩余天数。

因此基于强赎剩余天数指标，我们将偏股转债定量分成以下三个分域，从而体现市场赎回 博弈的强度：

强赎回博弈域：强赎剩余天数<赎回需要满足天数。在此分域中，近几天已有 N 个交 易日平价满足赎回条件，此时开始赎回倒计时，赎回博弈情绪高涨，投资者基于自身 已获得的消息进行赎回博弈。

中赎回博弈域：强赎剩余天数≥赎回需要满足天数。在此分域中，偏股转债近几天平 价尚未满足赎回条件，或马上脱离赎回保护期，所以近期仍有满足赎回条件的可能， 此时投资者赎回博弈的情绪适中。

弱赎回博弈域：无强赎剩余天数。在此分域中，转债仍然处于赎回保护期之中（即转 债刚刚上市尚未进入转股期、或仍处于不赎回公告的期限之内），近期基本不需要考 虑是否赎回的问题，赎回博弈情绪最低。 由于偏股转债受到赎回条款的影响最大，后文我们首先查看偏股转债中的赎回博弈区间。 我们按上述方法在偏股中分为强、中、弱赎回博弈域之后，便可计算对应的转债表现。强和中赎回博弈域表现接近，而弱赎回博弈域有着明显的区别，三者历史上个数 的平均占比分别为 21.26%、33.93%、44.81%。

② 赎回与非赎回博弈域。由于中与强赎回博弈域净值表现接近，我们将两者合并称为“赎 回博弈域”（后文简称赎回域），代表在这个域中转债未来短期有可能满足赎回条件。弱赎 回博弈域称为“非赎回博弈域”（后文简称非赎回域），代表短期转债不可能满足赎回条件。 非赎回域的转债主要由两类组成：1）尚未进入转股期的新券；2）已进入转股期且曾经发 过不赎回公告，目前尚未脱离不赎回期的转债。我们可以发现：

偏股赎回域转债弹性低：当权益市场环境较好时，正股未来预期收益高。对于偏股赎 回域转债来说，由于不确定未来是否赎回，因此市场难以给与很高的转债估值，表现 相对较弱。

偏股非赎回域转债弹性高：反之非赎回域转债短期没有赎回预期，市场预计其期权存 续期更长且确定性更高，因此在市场环境较好时能够给与更高的估值以及明显超额， 例如 2025 年。但当市场回调时，其超额也会快速回落，如 2023 年中至 2024 年中、 2026 年一季度。可见赎回与非赎回域是偏股转债内部的“风格”。

偏股中赎回与非赎回域转债的个数占比各接近 50%，其中由于新券发行与市场赎回意愿变 化的原因，非赎回域中新券的比例自 2021 年以来显著下降，目前绝大部分非赎回域转债 由不赎回公告期内的转债组成。

编辑：火腿肠