2026年专题策略报告：红利策略再审视，短期防御优势与长期配置逻辑

红利策略占优的短期视角

1.1 红利类资产短期优势 1：红利类资产在历次地缘冲突事件表现占优

结合当前美伊冲突的最新演化看，市场交易主线正在从单纯的地缘事件冲击，进 一步转向对霍尔木兹航运风险、原油供给收缩以及全球通胀路径的再定价。4 月 12 日，美伊停火谈判破裂后，美国宣布将对伊朗港口实施海上封锁，Brent 油价 重新升至 100 美元/桶上方，美元同步走强，说明当前市场仍处于典型的“能源冲 击抬升风险溢价、权益资产承压”的阶段。 在这一背景下，红利资产的配置优势反而更容易体现：一方面，中证红利本身聚 焦现金股息率高、分红较为稳定、且具备一定规模和流动性的上市公司，天然具 备更强的现金流支撑和估值安全边际；另一方面，当油价高位运行推升通胀担忧、 压制降息预期时，市场通常更偏好能够提供稳定分红回报和防御属性的权益资产。 也就是说，当前美伊冲突未必意味着红利资产具备最强的短线价格弹性，但会进 一步强化其作为震荡市防御底仓和高不确定性环境下稳健配置工具的相对优势。 从地缘冲突冲击后的短期事件窗口看，红利策略的相对优势并不主要体现为事件 落地后一周内的价格爆发力，而更多体现为冲击消化后的一个月维度，收益修复 更稳、胜率更高。按表中结果统计，中证红利在 12 次地缘冲突事件后的后一周 平均收益为 1.6%，上涨概率为 58.3%，表现虽不如原油这类典型风险溢价资产敏 感，但已体现出一定抗扰动能力；进一步拉长至后一个月，中证红利的平均收益 升至 4.0%，上涨概率升至 66.7%，不仅明显高于 10 年国债期货的 0.4%，也高于 黄金的 1.5%、铜的 2.5%以及沪深 300 的 2.9%。这说明在地缘冲突这类外生冲击 下，红利策略并不是依赖事件初期情绪抢跑取胜，而是更擅长在风险偏好回落、 市场重新定价盈利与现金流时，提供更稳定的修复收益。

1.2 红利类资产短期优势 2：红利指数在牛市大调整时期的表现占优

从牛市中的几轮典型调整区间看，中证红利指数在短期调整阶段的抗跌优势较为 明显。尤其是 2019 年以来的几轮风险偏好回落阶段，中证红利整体表现都好于 Wind 全 A：2019 年 4 月至 6 月调整中，Wind 全 A 下跌 14.4%，中证红利下跌 12.0%，少跌 2.4pct；2020 年疫情冲击阶段，Wind 全 A 下跌 6.9%，中证红利下 跌 5.7%，少跌 1.2pct；2021 年美债利率上行、核心资产调整阶段，Wind 全 A 下 跌 9.2%，中证红利仅下跌 2.2%，少跌 7.0pct；2025 年 3 月至 4 月科技预期落空 和全球关税冲击阶段，Wind 全 A 下跌 13.5%，中证红利下跌 6.2%，少跌 7.2pct； 2026 年 3 月美伊冲突压制风险偏好阶段，Wind 全 A 下跌 7.5%，中证红利下跌 5.5%，少跌 2.0pct。可以看到，在近几轮由外部冲击、利率扰动或市场风格切换 引发的短期调整中，中证红利普遍都表现出更强的韧性。 这一现象说明，中证红利的优势并不一定体现在牛市主升阶段的弹性，而更多体 现在市场短期回调和风险偏好下降时的防御性。其背后原因在于，中证红利成分 股主要集中于银行、能源、工业、公用事业等高现金流、低估值、分红稳定的行 业，在市场进入短期调整阶段时，估值压缩幅度通常相对有限，资金也更容易回 流到这类具备“类债属性”和稳定分红支撑的资产。因此，从短期视角看，中证 红利更适合作为牛市中的防御型配置工具：当市场出现阶段性震荡或回撤时，往 往能够比 Wind 全 A 表现出更强的抗跌能力。

红利策略占优长期视角

中证红利相对 Wind 全 A 的跑赢阶段并不是均匀分布的，而是高度集中在两轮主 升段：第一轮是 2016/7/26—2019/2/15，比值从 0.894 抬升到 1.173，累计提升约 31.2%；第二轮也是最强的一轮是 2021/1/25—2024/2/5，比值从 0.801 升至 1.332， 累计提升约 66.2%。前一轮本质上对应的是供给侧改革、去杠杆与周期价值修复 的大环境——2016 年底中央经济工作会议明确继续推进供给侧改革、把降低企业 杠杆列为重点，并继续压减煤炭和钢铁过剩产能；到 2018 年，中美贸易摩擦抬 升了总量不确定性，但也使市场风格进一步偏向低估值、现金流稳定的金融、能 源、材料等高股息板块， 因此中证红利相对全 A 持续占优。后一轮则更典型地体现为疫后弱复苏、地产下 行、利率回落与分红资产重估：自 2021 年房地产转弱后，政策持续下调按揭利 率、放松购房限制，但经济和风险偏好修复偏慢，投资者明显转向“价值+确定 性”资产；到 2024 年初，显示国内资金显著流向高股息股票和相关 ETF，同时 监管层公开强调鼓励上市公司提高分红、提升投资者回报，这使红利风格在弱基 本面和低利率环境下被持续强化。整体上看，中证红利跑赢 Wind 全 A 的核心场 景，往往不是全面牛市中的高弹性阶段，而是宏观增长中枢下移、信用收缩或风 险偏好偏弱时，市场对低估值、稳现金流和高分红资产进行系统性重定价的阶段。

2.1 红利策略长期视角核心动力 1：美债利率与红利超额收益共振的长期逻辑

按照 10 年美债收益率对照观察，可以看到 2020 年以后两者的正相关关系明显强 化：相关系数由此前约 0.65 上升至约 0.86。 2015—2019 年，这种逻辑还没有成为市场主线。虽然美联储在 2015—2018 年曾 推进加息，但全球总体仍处在低通胀、低利率、科技成长主导估值扩张的环境中， 市场愿意为远期现金流支付更高溢价，长久期资产的吸引力更强，红利更多体现 为风格轮动中的一个分支，而不是全局性的配置主线。换句话说，在低利率、低 贴现率环境下，成长资产的估值弹性更容易被放大，红利的“防御+收益”特征尚 未被充分定价，因此我们看到 2015—2019 年红利相对收益与美债利率虽有正相 关，但强度还有限。 2020 年以后，尤其是 2022—2024 年，这一关系之所以显著强化，核心在于全球 进入了“高利率和高贴现”的新时期。2020 年疫情冲击后，美联储先把联邦基金 利率迅速降至 0%-0.25%，随后又因通胀压力自 2022 年 3 月开启激进加息，并在 2023 年 7 月把政策利率抬升至 5.25%-5.5%；同年 9 月，10 年美债收益率一度升 至 16 年高位。 在这种环境下，远期现金流的折现损失显著放大，长久期成长资产估值更容易承 压，资金配置自然转向现金流确定性更高、分红兑现更快、波动更低的资产。也 正因此，红利超额不再只是 A 股内部的价值风格轮动，而是开始受全球利率中枢 和风险偏好约束的影响更大，表现为与美债利率的联动明显增强。

2.2 红利策略长期视角核心动力 2：红利的“类债券”属性突出

结论上看，2020 年以后，红利资产的定价逻辑逐步从“价值风格轮动”转向“低 利率环境下的类债配置”。中债利率中枢持续下移之后，红利资产凭借分红稳定、 现金流前置、估值久期较短的特征，其“类债收益率”吸引力明显增强。 分阶段看，这种关系在 2020 年后是逐步强化的，但并不是机械线性，而是与宏 观主线切换密切相关。2015—2019 年，10 年国债收益率整体仍处在相对高位， 市场主线更多围绕信用扩张、供给侧改革、白马成长和消费升级展开，红利更像 风格轮动中的一个选项，而不是绝对意义上的底仓资产。这一阶段中证红利相对 万得全 A 与 10 年国债收益率的相关性并不稳定，说明当时红利的超额收益更多 还是由权益内部风格切换驱动，而不是由利率单变量主导。到了 2020—2021 年， 疫情冲击后国内经济修复、政策托底并存，市场一度仍偏好高景气成长方向，红 利的“类债属性”开始显现，但尚未成为最强的定价核心；这与当时中国经济在 疫情后率先修复、央行强调国内需求修复的宏观背景是一致的。 真正让红利“类债化”特征显著强化的，是 2022 年以来国内进入弱复苏、低通 胀、长端利率持续下行的环境。2022—2023 年，房地产拖累、需求偏弱、通胀回 落，市场对名义增长的预期持续下修，地产下行拖累增长，而物价走弱又为进一 步宽松提供了空间。此时，市场开始更重视可以稳定兑现现金流、波动更低、久 期更短的权益资产，红利相对收益因此抬升。 到了 2024 年以来，这一逻辑进一步被放大：一方面，中国 10 年国债收益率一度 跌破 2% 我们将其归因于经济偏弱、低通胀和降息预期；另一方面，监管层推动 提高分红、回购和市值管理，红利资产的股息率溢价和制度红利同时增强。在这 样的宏观和制度环境下，红利不再只是“便宜的价值股”，而更接近一种介于债券 与权益之间的收益型配置资产。这也是为什么从大逻辑上说，中债利率下行后，红利的“类债收益率”吸引力会明显增强，高股息、低波动、现金流可见性高的 资产会得到更高定价。