2026年固收专题：从2022年经验看当前“钱多”演绎

2022 年“钱多”：银行负债过剩，央行容忍宽松

1.1 货币政策：央行对资金利率持续低于政策利率保持高容忍度

2022 年债市演绎“钱多”行情的表征：一是资金利率在较长时间内显著低于政 策利率，央行对偏低资金价格保持了较久容忍度；二是银行负债端明显宽松、资 产端信贷投放偏弱，买债需求上升；三是流动性宽松进一步向公募债基外溢。 资金价格与政策利率持续倒挂，央行地量投放流动性。2022 年资金面宽松 状态自 4 月降准后启动，7 月以后进一步自发宽松，延续至年末。DR007 及 DR001 长期处于 7 天逆回购利率下方，DR001 相对 7 天逆回购利率持续倒挂 50-100bp， 隔夜回购利率多次运行在 1%附近，极端时点一度跌破 1%，8 月降息落地后仍然 持续,年底触及 0.42%低点。在流动性较为宽松的 7-9 月和四季度各月月初时点， 央行公开市场操作持续缩量，单日 7 天逆回购投放多数仅维持在 20-30 亿元的地 量水平，但市场资金供给仍保持充裕。央行在 2022 年第二季度货币政策执行报 告中指出，二季度以来货币市场资金供给充足，一级交易商对逆回购操作的需求 总体减少，7 月份以来投标量继续减小，人民银行相应进一步降低逆回购操作量， 但仍充分满足了投标机构需求，体现了在俄乌冲突和疫情冲击下，出于资金面平 稳宽松的目的，央行在较长一段时期内对资金价格低于 7 天逆回购利率的状态保 持了较高容忍度。

1.2 银行资负：负债扩张快于信贷投放和资产配置

留抵退税、存款高增充实银行负债规模，信贷偏弱，买债规模扩大。2022 年 “钱多”行情期间，银行负债扩张快于信贷投放和资产配置，融出规模加大，资金 利率持续偏低。其中，负债端充裕主要表现为一般存款高增，金融债券发行扩容 且负债综合成本下移。

（1）一般存款方面，大行企业定存和中小行个人定存高速增长，分别构成 银行负债端的主要支撑项。留抵退税政策集中落地，推动大行企业存款同比高增。 2022 年 3 月 21 日，财政部和税务总局联合发布《关于进一步加大增值税期末留 抵退税政策实施力度的公告》，全年累计向纳税人账户退税 2.46 万亿元。央行 2022 年三季度货币政策报告明确，“2022 年前三季度人民银行累计向财政上缴结 存利润 1.13 万亿元，经财政实施留抵退税后，增加了经济主体手中的存款，却 没有发生贷款活动”。款项从财政账户直接转移至银行，形成了超额流动性投放。 从银行负债端看，留抵退税转化的企业存款定期占比高，资金活化程度有限。企 业在疫情期间需求偏弱、预期偏谨慎背景下，更倾向于将新增资金存为定期，大 行单位定期存款同比增速从 2022 年 1 月的 6%上升至 6 月的 24%。银行体系稳定 负债增加，提升了流动性充裕程度，大行对存款作为负债来源的依赖度相对偏高。

疫情冲击下，居民预防性存款超季节性增加，中小行个人定存增速加快。2022 年多地疫情反复扰动居民收入预期和消费场景，居民储蓄意愿上升，存款大幅增 加。其中，中小行由于具备相对利率优势，居民存款分项中以中小行个人定存同比增速最为突出，2022 年各月均在 19%上方运行，规模从 2022 年年初的 26.6 万 亿增至当年 12 月的 31.7 万亿。

（2）其他负债工具方面，2022 年 1-3 季度大行金融债券发行较为积极，银 行持续扩表，主动负债意愿不低。同时，大行非银存款在 2022 年上半年持续增 加，通过同业业务增加负债的比例小幅抬升。同期中小行金融债券增幅较缓，同 业负债规模平稳，而卖出回购资产波动上升反映对手方质押式回购融资需求较强， 带动中小行自身同业负债上行。

（3）银行负债端整体成本偏向下行。从“钱多”行情持续的 2022 年 2-4 季 度观察，受央行推动实体融资成本下降，存贷款利率市场化改革影响，银行主要 负债成本普遍压降，推动了市场资金利率的下行。其中，个人定存利率从 2022 年 初的 3.32%下行至年末的 3.14%，降幅 18BP；企业定存从 2022 年初的 2.78%微降 至年末的 2.76%，银行稳定负债成本下移为全市场资金成本下移创造了条件。与 此同时，银行通过金融债券，同业往来、央行借款等方式补充负债的成本均在此 区间有所下行，进一步缓和了银行的负债端压力，维护了银行的主动负债意愿。

银行资产端补充进度偏慢，主要体现为信贷投放偏弱，大行买债规模增长， 这一格局导致流动性更多停留在货币市场，形成了较为宽松的资金环境。（4）疫 情管控措施与宏观环境影响下，居民扩表放缓，企业有效信贷收缩，信贷增速下 行，引发市场流动性淤积。2022 年“钱多”行情阶段，金融机构人民币贷款余额 同比增速从 2022 年 1 月的 11.5%下行至 8 月 10.9%的阶段低点。分机构看，2022 年 1-8 月大行中长贷同比增速持续下行，取而代之的是短贷与票据明显扩量，整 体信贷规模增速不减，但稳定性有所松动。中小行信贷投放压力更大，中长期信 贷同比增速较大行下行更快，且短贷与票据增量对信贷规模的补充有限，从信贷 投放对比来看，中小行缺资产情况较大行更为明显。从价的指标看，2022 年 1 年 期 LPR 和 5 年期 LPR 分别下降 15BP 和 35BP, 新发放企业贷款加权平均利率为 4.17%，较上年低 34BP,银行信贷投放遇阻叠加净息差压力，驱动更多银行资金流 向债券投资。

（5）“钱多”行情伴随“资产荒”，银行债券投资增加。2022 年上半年，大 行增加金融投资力度，买债同比增速从 2022 年初的 9%快速上升至 2022 年 6 月 的 15%。中小行买债保持高增速，且债券投资同比增速在 2022 年全年波动上行， 体现出更明显的缺资产特征。中小银行金融市场业务通过利用低息流动性参与债 券市场交易以获取超额收益，对资产端形成补充。

1.3 钱多影响：资金融出增加与流动性外溢

（1）2022 年“钱多”行情期间，大行持续充当资金融出方释放超额流动性， 资金分层有所缓和。从银行间市场运行情况看，大行融出规模整体维持在较高水 平，大行持续承担了向市场净融出资金的重要角色，对中小银行和非银机构的资 金供给形成了稳定支撑，是资金向银行以至非银体系传导的重要源头。从价格表 现上看，DR007 与 R007 利差明显收窄，表明银行间市场资金分层现象缓和，二者 利差月均值从 2022 年 1 月的 39.92BP 压缩至 7 月的 10.29BP 这也为债券市场交 易属性提升、非银买债规模扩增和杠杆策略的广泛运用提供了重要的基础条件。 流动性宽松传导至非银端后，货币基金资金融出规模也随之增加。

（2）资管产品扩容使债基成为外溢流动性的增项。银行体系宽松流动性向 资管市场传导，并进一步强化了固收市场配置需求。2022 年二季度起，随着存款 利率市场化改革推进、8 月降息落地以及银行下调存款挂牌利率，部分原本沉淀 在表内的低风险资金开始加快出表，带动非银规模扩张。在这一过程中，公募基 金尤其是债券基金规模增长明显提速，中长期纯债基金新设规模增幅相对更快。 2022 年 1-9 月，债基规模增加约 7877 亿元，显示出大量低风险偏好资金正通过 理财、基金等渠道持续流入固收市场。资金从银行表内流向资管产品后，又进一 步转化为对利率债、信用债和同业存单等固定收益资产的配置需求，推动债市增 量买盘持续增强，也放大了宽松流动性对收益率下行的支撑作用。理财产品也在 2022 年 6 月达到了 29.15 万亿的阶段性高点，其中固收类理财存量达 27.35 万亿，占比约 94%。整体看，2022 年的“钱多”行情具有明显的跨市场传导特征，即 银行体系流动性宽松先压低短端资金价格，再通过银行自营、固收资管加强配置 力度，形成资金宽松推动利率曲线下移的传导效果。

1.4 宽松终局：政策性开发性金融工具落地，信贷拐点出现

2022 年“钱多”行情的转折出现在 8 月降息落地后，市场预期逐渐修正； 同时政策性开发性金融工具落地，催化了宽利率向宽信用的转化，信贷资产投放 回升吸收了超额流动性，叠加年末疫情管控优化提振短期经济复苏预期，资金利 率低位回升。

（1）2022 年 8 月降息落地，体现出在市场低利率持续较长时间后，政策利 率开始顺应市场利率水平进行调整。2022 年 4 月降准后利率持续走低，央行事 实上默许了资金利率偏低的现状，且并未表现出明确的容忍下限。从政策取向看， 这反映出在稳增长、稳预期和稳市场的目标下，央行对市场利率下行的容忍度有 所提高；从操作逻辑看，若过早强调明确的资金利率下限，容易刺激市场围绕政 策底线开展杠杆和套利交易，反而加大金融体系内部空转风险。即使如此，市场 利率持续下行也被解读为货币政策进一步宽松的信号，降息落地前夕，FR007 3M 1Y 数据反映的未来隐含降息预期分别达到了 46.44BP 和 19.37BP 的高点，情绪 面有所极化。直到 8 月，央行下调 7 天逆回购和 MLF 利率 10BP，实质上是以政 策利率向市场利率靠拢的方式，对前期已被市场交易出来的宽松预期进行确认，市场利率与政策利率之间长期偏离的状态得到一定修复，前期过低的资金价格受 到的政策锚定影响增强，因此资金面开始向常态区间回归。

（2）政策性开发性金融工具逐步落地之后，宽货币开始更明显地向宽信用 传导，银行资产负债两端的失衡状态随之修复。2022 年 6 月，人民银行支持 家开发银行、中 业发展银行分别设立政策性开发性金融工具，规模合计 3000 亿元，主要用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，或为专项债项目 资本金搭桥；8 月相关额度再增加 3000 亿元。2022 年 9 月，政金债净融资规模 达到 3934.4 亿元，10 年期 开债、 发债和进出口行债发行利率分别为 2.96%、 3.06%和 2.90%，20 年期 开债发行利率为 3.49%，政策性银行通过发债先行筹 资。同月央行重启 PSL，并将利率由 2.8%下调至 2.4%，较当时 MLF 利率低 35BP， 2022 年 9—11 月 PSL 新增规模达到 6300 亿元，为政策性开发性金融工具提供了 长期、稳定、低成本的资金支持；同时，中央财政还按股权投资金额给予 2 个百 分点贴息、期限 2 年，进一步压低项目资本金成本，提高工具落地效率。政策性 开发性金融工具除了直接资金投放，更通过资本金撬动项目配套融资和银行信贷， 支持基建等项目加快落地，改善银行“资产荒”局面；政策指向性强，引导信贷 投向多数为企业中长期。2022 年三季度至 2023 年年初，企业中长期贷款同比多 增规模上升至疫情以来高位，其中 2022 年 9 月达 6540 亿元，银行资产端的信贷 扩张明显改善，开始吸收超额流动性，市场利率继续单边下行的基础也随之弱化。

（3）2022 年 11 月，“钱多”行情在预期反转、投放收紧和去杠杆中迎来尾 声。2022 年 11 月疫情防控政策优化后，市场主线由资金宽松向修复预期切换， 引发长债收益率快速上行；央行投放自降息以来逐渐转为中性偏紧，低资金利率 的定价逻辑松动，“赎回潮“出现，11 月至 12 月上旬，资金面明显收紧，短端利 率加速上行。由于经济弱预期持续，资金利率低位状态保持较久，债券市场杠杆 偏紧，交易较为拥挤，在经济预期反转时短端利率调整较快。