2026年解构公募REITs：机构行为分析

机构行为对公募 REITs 价格的影响

我们在 2024 年 10 月 11 日发布的《公募 REITs 的价格运行特征》中提到，项目基本面预 期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的关键因素。本文重点解析机构行为对 于 REITs 价格走势的影响。目前我国公募 REITs 市场的主要机构投资者包括券商自营、 保险、公募基金、信托、私募基金、银行理财、产业资本等。本报告我们将对公募 REITs 投 资者行为进行深入分析，梳理机构行为对公募 REITs 价格的几次重大影响以及不同资金的 风险偏好与投资约束，内含 2025 年年报披露的最新持仓详细数据。

从历史走势上看，机构行为对于价格主要产生了以下几次重大影响： 2021 年 11 月，原银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关 事项的通知》，以制度规范支持保险资金参与公募 REITs 投资，保险资金投资 REITs 的 热情被进一步激发，21 年底第二批 REITs 中的保险认购比例有较大提升，从第一批的 3% 上升至第二批 10%。保险机构负债端久期较长，公募 REITs 具备长期分红和稳定现金流 的特点，符合保险公司需求，同时公募 REITs 作为另类投资品种，具有与其他资产低相关 性的特点，纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性。保险资金的放开为公募 REITs 市场引入了长期增量资金。 流动性也对价格有所扰动，由于 REITs 市场流通规模较小，市场情绪较弱时，流动性趋弱。 2023 年 2 月中旬-7 月，公募 REITs 的投资者结构中机构投资者占比高，行为一致性较 强，当经济和项目基本面修复不及预期时，投资人多采取谨慎观望态度，市场缺乏新资金 流入，持续下跌引发部分机构触发清仓线，少量抛售资金就有可能带来二级市场显著的下 跌。 2023 年 7 月，多家基金管理人纷纷发布公告称，公司旗下部分 FOF 基金将公募 REITs 纳入投资范围。公募 FOF 放开投资 REITs，市场情绪提振明显，一方面公募 REITs 可 丰富 FOF 基金的资产配置工具，拓展 FOF 基金风险收益的有效边界，另一方面持续阴跌 的部分项目已经凸显价格上的配置性价比，新资金注入为市场带来信心，23 年 7-8 月市 场换手率表现活跃。

2023 年 8 月-12 月，FOF 资金入市的实际进展较为缓慢，市场缺少增量资金，交易同向 性尚未缓解，在国内经济增长的新旧动能转换之际，对 REITs 的业绩担忧导致流动性再次 收紧，8-11 月市场平均换手率下滑至 0.69%，叠加首批扩募项目解禁、一级发行遇冷、年 底机构资金有撤出止损倾向，二级行情震荡后转下行。 2024 年 2 月，REITs 会计新规明确产品权益属性，有助于调和 REITs 长期资产配置与 机构行为考核短期化的矛盾。2024 年 2 月 8 日，中国证监会发布《监管规则适用指引—— 会计类第 4 号》，新规明确 REITs 的权益属性，配置型投资人在会计核算时，可以选择将 公募 REITs 指定为非交易性权益工具，按照 FVOCI（以公允价值计量且公允价值变动计 入其他综合收益）计量，将分红计入利润表，价格波动计入其他综合收益，从而降低价格 波动对业绩考核的影响，缓解 REITs 长期资产配置的属性与机构行为和考核短期化的矛盾， 有利于吸引更多长期配置型资金入市，进一步降低市场波动性，形成市场稳定运行和吸引 资金参与的正反馈。目前多数券商自营和保险机构可用 FVOCI 计量公募 REITs，此类对 于短期价格波动不敏感的投资人，则更加关注分红情况以及项目长期的稳定性，24 年低利 率、资产荒背景下，券商自营、保险机构对 REITs 多有增配，助力 2024 年年初行情反弹 修复。

2025 年上半年，低利率环境下，高息资产稀缺，固收资金欠配驱动压缩分派率。基本面尚 无明显好转，但公募 REITs 作为较高分红、风险适中、和其他资产相关度较低的资产，投 资具备性价比，一二级市场火热。消费由于基本面稳健和政策支持率先迎来补涨，而后产 权类按照分派率孰高轮动上涨，先是仓储物流，再轮动到产业园。二级市场累积涨幅较高， 一级新项目具备明显的性价比，一级的稀缺性也一定程度上提升了二级市场的信心。25 年 下半年机构兑现收益价格回调，前期公募 REITs 累计涨幅偏高，叠加股市分流、基本面承 压、利率上行等因素，市场呈现缩量下跌的走势，部分机构开始兑现收益。 2025 年年底， OCI 账户“本息”拆分引发市场担忧，部分机构抛售分派率较高的资产， 高分红的特许经营权类资产此轮受影响较大。受 OCI 扰动影响较大的机构主要为券商自营 和保险，24 年以来券商自营、保险机构显著增配各类 REITs 资产。但是市场这种会计处理 方法的合理性存在争议，特许经营 REITs 到期后，资产终值为 0，因此其分红隐含了部分“本 金”的返还，把返还的本金全部计入投资收益存在一定不合理性，部分机构只关注高分红的 会计处理，忽视资产实际运营情况和估值水平，定价存在一定错位。“本息”若拆分，计入 利润表的收益将下降。临近年底，机构对拆分担忧加剧，出于利润表的考核压力，部分机 构提前抛售，此轮高速和能源跌幅最大，产权类资产整体调整幅度小于经营权，但也同样 受到冲击。 2026 年初，OCI 扰动消退机构逢低配置，叠加高质量发展等系列利好政策，公募 REITs 价格探底回升。前期 OCI 扰动消退后，市场超跌修复，机构逢低配置，同时四季报披露基 本面多数符合预期。2025年 12月 31日证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs） 市场高质量发展有关工作的通知》，市场扩容提质方向可期，商业不动产 REITs 推出，供需 改善预期提振市场情绪，其中部分二级债基已率先将公募 REITs 纳入投资范围，为市场带 来增量资金预期，信号意义显著。

机构风险偏好与投资约束

券商自营：交易灵活，OCI 记账，REITs 具备非权益类基金属性

券商自营资金负债端稳定，公募 REITs 一二级市场参与度高、交易灵活，以绝对收益为核 心目标，目前多数券商自营团队可以将 REITs 计入 FVOCI 账户，分红计入投资收益，公允 价值变动计入其他综合收益，可以平滑二级市场价格波动对于利润表的影响。同时考核方 式上，部分机构重点考核利润表，一定程度上忽略资产负债表变化，受益于此类考核方式， 该类机构更追求高分红资产，如高速、能源等分红较高的 REITs 可作为底仓配置，对于基 本面的敏感性下降。 25 年末的 OCI 扰动或带来资产类型偏好的阶段性调整，后续需重点关注 OCI 本金利息拆 分的实际进展，目前尚无明确拆分动作。 做市团队同样使用券商自有资金，但其目标是为市场提供流动性，有连续双边报价义务， 各只公募 REITs 均有至少一家指定做市商，交易所也会定期对做市商进行综合考评，交易 量、价差和参与率是考核的重要指标。 投资管理上，2023 年 11 月 3 日，中国证监会发布关于就《证券公司风险控制指标计算标 准规定（修订稿）》公开征求意见的通知，此次征求意见稿明确了公募 REITs 为非权益类基 金中的一类：一是在证券公司做市账户中持有的公募 REITs 的市场风险资本准备按计算标 准的 90%计算；二是因公募 REITs 产品发行需要，担任相关资产支持证券管理人的，相关 产品存续规模无需计算特定风险资本准备；三是公募 REITs 在证券公司流动性覆盖率计算 中的折算率为 10%（与高等级信用债、债券基金相同）。2024 年 9 月 20 日，证监会修订发 布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，自营持仓部分需按非权益类基金的标准计算各 类风险控制指标。

保险资金：长期配置为主，REITs 具备权益和不动产属性

根据银保监会 2021 年 11 月 17 日发布的《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集 基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设 施基金的，应当具备不动产投资管理能力，且最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于 80 分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于 150%。具备不动产投资管理能力的机构主要 通过直投的方式投资公募 REITs，中小保险机构（不具备不动产投资管理能力的或者投研能 力相对较弱的）多通过委外的方式投资公募 REITs，多委托给券商资管或公募基金专户。 保险投资资金可分为机构自有资金、人身险和财产险，人身险又可细分为传统险、分红险、 万能险、投资连结保险等产品：1）传统型的特征是固定收益，即提前明确未来的现金流支 付规则，保本保息，类似债务利息；2）万能型含有最低保证利率。总收益由保证+非保证 部分构成，投保人可以灵活调整额度并提取部分现金；3）分红型亦由保证+非保证构成， 但区别于万能型的地方在于保费进入公司公共业务池（万能型是客户独立账户），具备独特 的投资平滑机制；4）投资连结险（简称投连险）的特征是自负盈亏，客户可自行选择投资 资产类别并自负盈亏。 保险资金主要来源为保费收入及累计盈利，具有期限长、规模大、来源稳定等特性，与基 础设施项目融资需求天然契合，同时投资有最低收益要求，对利率具有较强的敏感性，收 益率需要覆盖保单的预定利率水平，因此追求投资的绝对回报和安全性。保险资金体量较 大，重点参与 REITs 一级市场，通过战略配售或网下的方式参与打新，二级市场交易也存 在，但是交易量较小，仍以长期配置为主。 保险资管产品：除自行投资外，满足条件的保险资产管理公司也可以使用受托管理保险资 金或通过保险资管产品投资 REITs。具体条件为公司具备债权投资计划产品管理能力，且最 近一年监管评级结果不得低于 C 类。穿透看，保险资管产品是银行理财资金布局 REITs 的 重要通道。

投资管理上，保险集团（控股）公司和保险公司投资的基础设施基金及投资于基础设施基 金比例不低于 80%的资产管理产品，应当纳入不动产类资产投资比例管理。2023 年 9 月 10 日，金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，引导保险公司支 持资本市场平稳健康发展，调降了部分权益投资的风险因子，公开募集基础设施证券投资 基金（REITs）中未穿透的，风险因子从 0.6 调整为 0.5，风险因子占用仍相对较高。实际 操作中，部分保险机构可以按照股票的风险因子计量公募 REITs。同时，保险公司应加强 投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合 投资收益率。目前多数保险机构可用 FVOCI 计量公募 REITs，分红计入投资收益，公允价 值变动计入其他综合收益，当前市场已有关于 OCI 拆分本息的讨论，后续计量方式或有所 改变，但是由于保险公司需要披露综合投资收益率指标，因此以收盘价考核方式为主，考 核上仍更关注二级市场价格波动。 保险资金暂无法投资商业不动产 REITs。《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集 基础设施证券投资基金有关事项的通知》中仅对符合要求的保险资金投资基础设施基金做出 了许可，目前证监会商业不动产 REITs 尚不在投资范围内，需等待监管层面明确准入后方 可布局。

公募基金：二级债基将公募 REITs 纳入投资范围

2025 年 12 月 31 日起部分二级债基也明确将 REITs 纳入投资范围。此前公募基金参与 REITs 投资的方式包括基金专户、FOF 和基金自有资金，穿透来看，专户资金多数来自于 银行理财或中小保险委托。 二级债基明确将公募 REITs 纳入投资范围。截至 2026 年 4 月 22 日，已有 5 只二级债基在 募集中明确将 REITs 纳入投资范围，投资限制有以下共性，一是对公募 REITs 及其他基金 投资的资金比例上限为净值的 10%；二是公募 REITs 为可选品种，不是必选投资产品，重 仓品种仍是债券，且占比不低于 80%；三是对于是否能投本基金管理的 REITs 不同产品限 制不同，除此以外无其他明确限制；四是投资策略主要考虑公募 REITs 的行业周期、底层 资产运营情况、流动性、估值、分派率和预期收益率等方面。 FOF 投资 REITs 进展较为缓慢。FOF 必须将 80%以上的基金资产投资于其他基金份额， 分为普通 FOF 和养老 FOF，前者看重灵活的资产配置和短期收益表现，后者则专注于长期 稳健增值。根据法规规定和基金合同约定，普通 FOF 基金投资其他基金时，被投资基金的 运作期限应当不少于 1 年，基金净资产应当不低于 1 亿元；养老 FOF 基金投资其他基金时， 被投资基金的运作期限应当不少于 2 年，基金净资产应当不低于 2 亿元。截至 2025 年底， 持有公募 REITs 的 FOF 基金数量达 45 只，FOF 基金 REITs 持仓公允价值自 25 年一季度 逐季上行至四季度 2.82 亿元，整体来看公募 FOF 对 REITs 配置意愿边际有所提升。