2026年白酒行业周期寻金系列开篇：从共荣到淘汰赛，寻找火炼的真金

周期复盘：当前行至何处？

白酒行情三阶段演进，从繁荣至确定性底部。本轮周期上场自2016年开始，需求、供给、渠道三轮驱动催生繁荣行情，2021 年初业绩普遍超预期，市场估值溢出；2021 年后终端动销景气度下降，报表开始降速，进入周期中场，且消费结构开始降级，终端市场表现持续疲软，酒企保障报表增长，持续向渠道压货，渠道库存高企步入压力极值，企业估值下修；2025 年中行业确立底部，渠道压力倒逼酒企调整纾压，下半年报表大规模出清，贵州茅台单Q4 收入/利润分别同比下降 19.4%/30.3%，拖累年度报表出现历史上首次下滑。2026年报表延续出清，叠加需求有序恢复，行业明确步入修复通道。

1.1、空前盛况：源何催生繁荣行情？

“股价+业绩+利润率”戴维斯三击催生白酒繁荣行情。上一轮行情源于“需求扩张+供给受限+渠道放大金融属性”三重因素。流动性宽松和经济复苏进一步催生消费需求，白酒短期供给受限叠加渠道炒作进一步放大供需缺口，价格预期上修放大白酒的金融属性。

需求端：宏观经济改善拉动白酒需求，优秀商业模式进一步拔升势能。2016年起，地产复苏带动白酒需求持续增长，叠加居民收入提升与消费升级，大众和商务核心消费场景全面扩容。价格端，相较于其他消费品，白酒依托消费心智形成的价格体系在消费升级的驱动下演变得更为明显，在经济周期上行阶段的弹性进一步释放，消费信心与酒价同步提升。

供给端：产能约束扩大供需缺口，产品结构提升和费投收缩带来量、价、利三升。前期调整周期内多数酒企谨慎规划产能布局，在需求边际提升背景下，供给端弹性受于设备、厂房等重资产制约，短期内产能难以实现大规模扩产。头部企业主动收缩下沿产品投产，有限产能投放分配至更高价位产品，加之费投节奏控制与结构性提价，推动行业整体利润率中枢上移。

渠道端：黄牛囤货放大金融属性，供需错配推高白酒价格中枢。以茅台为代表的高端白酒兼具存货升值与资产配置属性，在流动性宽松背景下，市场对确定性资产的配置意愿增强，叠加价格长期上涨预期与多轨价格体系支撑的投资/收藏逻辑，渠道加杠杆囤货行为频现，进一步挤压终端开瓶消费需求、加剧供需结构性失衡，价格飙升累积泡沫，周期波动随之放大。

1.2、泡沫挤兑：供需错配、渠道加压，估值下修

供需反转错配，酒厂强势加压下，渠道生态持续恶化，行业估值持续下修。2021年中至 2025 年中，场景限制叠加地产拖累，白酒需求持续疲软，而酒企为实现报表高增，持续向经销商压货，渠道库存逐步累积，白酒批价进入下行通道，普茅酒价从 3000+元/瓶回落至 2000 元/瓶左右，而次高端酒价出现倒挂，经销商利润空间大幅缩减乃至亏损。在厂商利益重新分配的博弈过程下，酒企控货挺价难度上升，价格倒挂现象开始蔓延，渠道端信心持续走弱，供需矛盾进一步显现。

1.3、行业筑底：供需再反转，行业步入确定性底部

行业主动出清纾压，供需再度反转，渠道生态持续修复。随着2025年中场景受损，终端需求明显承压，渠道压力传导至报表，白酒企业在2025年下半年聚焦纾压，Q3 多数上市酒企收入与利润大幅下滑，报表加速出清，五粮液/古井贡酒营收同比下降 52.7%/51.6%，供给大幅收缩，幅度大于需求下滑状态，渠道生态修复，行业步入磨底阶段，经销商库存开始去化。

从需求侧来看，高端动销先起，次高端持续筑底。一是2025Q2场景受损，需求承压下底部无虞，二是前期价格泡沫出清过程中，白酒金融属性逐渐消散，务实回归消费属性，累积在社会渠道的库存消化至低位。从2026年春节表现看，高端茅五动销超预期，而次高端虽仍有压力，降幅亦在收窄。

从供给侧来看，酒企下滑纾压，行业聚焦去库。2025H2 后，酒企不再追求报表端增长，通过减缓发货、扩大费投、增强终端支持等方式改善渠道利润、稳定经销商信心，渠道边际企稳特征初现。报表端，酒企收入回落，利润大幅下滑，乃至亏损，行业加速出清。

1.4、找寻行业回归平衡信号

节奏推演：由筑底到回升，先动销好转修复估值，后报表兑现贡献业绩。当下酒企聚焦去库背景下，我们认为 2026Q2 淡季压力期有望平稳渡过。下半年低基数下动销量增预计明显，而供给端预计延续下滑，供需再平衡下渠道信心加速修复，行业估值开始回升；2027 年，我们预计伴随需求持续回暖，价格有望步入上行通道，进一步催生渠道补库需求，吸纳更多供给，酒企报表有序修复。

当前行业处于底部，市场分歧较大、杂音较多。我们认为内需复苏只是时间问题，只要预期复苏，无论企业调整至何位置，行业都将迎来拨估值的契机。即使需求走弱的背景下，我们认为当以下三重信号开始出现时，往往预示着行业跨越最艰难时刻，周期底部特征明显，酒企基本面有望迎来拐点，探底回升，至此企业估值开始进入修复区间：

关键信号一：渠道自身现金流边际改善，信贷需求增多或是改善信号。过去两年酒企强压货下，经销商多借助杠杆、票据等方式完成回款，现金流承压明显。当前步入调整底部，经销商不接受压货，酒企聚焦渠道纾压，产品周转流动下，经销商回笼现金流意愿明显，不再接受下游客户赊销、亦不接受上游酒企压货诉求，自身现金流环比明显改善。后续若经销商再度主动加杠杆备货，或将是需求复苏、行业走出底部的重要标志。

关键信号二：经销商从谨慎观望到补库，库存水平修复至行业中枢水平，若开启囤货则标志行业已步入景气上升期。酒企供给大幅出清下，经销商当前已不再累库，但对需求端仍保持谨慎，若后续出现补库需求，标志渠道信心已大幅修复，终端需求明显好转，经销商愿意主动打款锁货，行业拐点将至，驱动景气上行。

关键信号三：主流批价企稳回行，先修复渠道利润，再传导致酒企报表，酒企 EPS 有望修复。行业承压期内，经销商为回笼资金往往被迫降价抛售，甚至价格倒挂，批价表现持续走弱。而当我们观测到主流白酒批价经历长期下行后企稳回升，亦表明供需发生反转。价格上行先修复渠道利润，从亏损返利支撑渠道利润，到薄利挣周转的钱，再到顺价放大渠道利润，若价格全面转向顺价，则报表修复预期进一步提升。

周期演绎：从共荣到淘汰赛

2.1、品牌位序：从价格走向规模

行业历经 5 年深度调整，估值、股价持续下修，叠加消费复苏不及预期，终端需求偏弱，市场情绪逐渐步入悲观，分歧与观望情绪加重，短期、中长期均有叙事压制市场预期：

短期维度，场景受损致使需求承压。2025 年中场景受损致使餐饮酒水需求步入承压期，5、6、7 月白酒动销流速跌至谷底，渠道承压至极点，经销商备货意愿持续下降，白酒批价进一步下探突破预期底线。

长期维度，行业高增阶段结束，总量下滑趋势进一步强化悲观预期。白酒产能自 2016 年达到峰值后逐年下滑，2025 年行业产量仅为354.9万千升（2024 年进一步配制酒产能统计），较峰值下降超74%。且伴随健康理念及“喝少喝好”趋势发展，人均饮酒量亦随之降低，压制行业长期空间。

我们认为，当前市场视角主要聚焦于行业整体趋势演变，而忽略行业本身结构性机会，名酒收入、利润集中的趋势不但未结束，还进一步加速演绎。我们并不否认行业整体销量的下行，但在行业内部，产品、渠道、价格等均在持续推动格局变化，行业内生的结构性分化将成为下一阶段行业的核心主线。镜鉴成熟快消行业，头部酒企集中度提升逻辑下仍有成长空间。参考成熟期行业，如啤酒、常温奶、方便面等，通过价格竞争、强化渠道掌握等激烈竞争实现尾部出清，形成高度集中的格局。白酒行业在周期调整中，头部酒企品牌心智会达到前所未有的新高度，中小企业无法抗争出局，考虑行业CR6“十五五”期间仍有望提升至 80%以上。即便假设行业总规模不变，CR6 酒企至“十五五”末期营收年复合增速仍有望接近双位数左右。

行业加速洗牌，品牌位序由价格导向转为规模导向。过去增量阶段，需求端持续扩容，酒企品牌力主要体现为价格带定位，更高价格带对应更强的品牌心智与溢价能力。而进入存量时代，“规模+市占率”将成为行业主要评估标准。而中小酒企则面临系统性出清，马太效应持续强化。根据中国酒业协会的数据，截至2024 年规模以上白酒企业数量为 989 家；而亏损面不断扩大已接近34.9%，在本轮周期中出清过程正逐步显现。

大浪淘沙，方显真金。白酒大变局之下，必将有酒企展现穿越周期的实力，于行业困境中脱颖而出，同时也会有一众酒企因循守旧、无力应变、变更不善，沦为时代注脚。对于投资者而言，下一阶段真正考验的是穿透行业迷雾的选股能力。行业上行期，众酒企共享行业的 beta 红利，一荣俱荣；而步入存量时代，企业自身的 α 价值，将成为逆势破局、决胜未来的关键核心。

2.2、格局演绎：找寻火练的真金

周期磨底之下，行业出清加速推进，唯有主动顺应趋势、修炼核心能力的企业方能脱颖而出。当前看，优质企业率先走上破局道路上，通过前瞻性改革布局修炼内功，有望在行业复苏中脱胎换骨、焕发新生。我们跳出短期边际扰动，聚焦下一阶段行业发展的核心驱动因素，梳理具备穿越周期能力的优质酒企核心特质，试图在周期磨底阶段甄别历经火炼仍能熠熠生辉的真金酒企。

编辑：火腿肠