2026年恒誉环保深度报告：热裂解领域龙头重焕生机，设备与运营双轮驱动业绩高速增长

全球先进的热裂解技术方案供应商，业绩进入高速成长期

深耕环保四十年，热裂解技术全球领先

济南恒誉环保科技股份有限公司（以下简称“恒誉环保”）成立于2006年，于2020年7月14日在科创板上市。公司专注热裂解技术40年， 是全球领先的热裂解技术一体化解决方案供应商。恒誉环保热裂解技术适应性强，已完成废轮胎、废塑料、油泥、焦油渣、矿还原、医疗废弃物、 生物质与炭黑等30余种有机废弃物的处置。公司主营业务为有机废弃物热裂解设备销售，以及参与有机废弃物热裂解项目建设、项目运营。

股权结构稳定，实控人即公司技术战略引领者

公司股权结构清晰，实控人为牛斌，共持有公司33.29%股权。牛斌先生1976年至1983年任职于济南宏华化工总厂技术科，1984年至1993年 任济南市惠通玻璃钢厂厂长，1994年至2008年，自主创业并先后任济南天桥先达裂解炭黑厂厂长、济南友邦兴元科贸有限公司执行董事兼经 理，2006年至今就职于公司，现任公司董事长、总经理、技术研发中心负责人。第二大持股人为牛晓璐，持有公司3.14%的股份，现任公司董 事、 副总经理、董事会秘书，任济南总商会副会长， 济南市优秀青年学术技术带头人， 济南市高层次人才。

2025年公司迎来业绩拐点

2021年度公司营业收入同比下降主要是因为：1.受疫情影响2020年度新签订单金额较少，直接影响了2021年度收入确认金额；2. 因政府 审批等原因暂缓或暂停执行并受到国内外新冠疫情等因素的影响，公司部分在手订单执行进度不及预期；3. 因部分订单签约进度较预期 有所延迟，使得新签订单的收入确认金额不及预期。

“设备销售+项目运营”双驱动协同发展战略带来业绩拐点，2025年实现营业收入2.95亿元，同比+90.67%，实现归母净利润3343.43万 元，同比+91.91%。2023年公司首个油泥处置BOO项目-恩施环保项目顺利投产，2024年控股合晟环保，进入废轮胎综合利用运营项目。 2025年，伴随着海外环保政策的改变，公司成功获得国外多个客户复购订单，同时运营项目开始贡献利润，未来伴随着公司各类有机固 废运营项目的落地，将持续为营收和利润贡献常态化收益。

营业成本结构稳定，公司财务状况良好

公司主营业务毛利率过去整体较为稳定，在2025年略有下滑，2023年-2025年分别为55.03%、41.48%和31.08%，因为2025公司运营项 目和服务项目利润占比有了较大的提升，而此项业务毛利率为10.23%。拆分公司营业成本，直接材料占比较高，设备生产所需原材料主 要是钢材。直接材料成本占比从2020年89.9%下降至2025年78.53%， 2023年-2025年占比分别为81.9%、72.3%和78.53%。

公司各项费率除2021年外，整体较为平稳。主要是因为2021年营业外收入大幅下滑，同时公司加大市场开拓力度导致销售费用同比增加 19.66%，固定资产折旧增加使管理费用同比增加4.02%。在2022年应收恢复常态后，各项费率也随之回落。此外，公司财务状况良好， 财务费用率近5年皆为负数。

产线丰富，海外项目毛利率较高

公司所生产设备可适用于多种有机化合物的处理，2020年-2022年污油泥裂解生产线所贡献营收占比最高，此后逐年下降，2022年开始废 轮胎裂解生产线所贡献营收占比最高，2023年和2024年分别为64.25%和59.59%。2024年，公司所参与的运营项目贡献收入3459万元， 营收占比为22.33%，2025年提升至11970.8万元，营收占比为40.9%。

公司拥有丰富的海外项目经验，2023年-2025年国外收入占营业收入的比重分别为76.78%、59.05%和44.78%。国外主营业务的维持着较 高的毛利率并且普遍高于国内，2022-2025年国外项目毛利率分别为57.76%、54.81%、56.84%和62.23%。

政策护航叠加油气价格上涨利好有机固废处理行业

美伊冲突扰动全球原油供给，油价持续高位震荡

废轮胎、非污油泥、废塑料通过热裂解技术处理后的产物均包含各类型油类产物（以下简称“裂解油” ）、高价值化工原料等物质。以废轮胎 为例，通过热裂解技术处理后生成的主要产物包括裂解油、炭黑、钢丝和可燃气。因此原油化工价格的波动会影响恒誉环保主营业务尤其是运营 项目的利润变化。

自2月28日伊朗与美以冲突爆发以来，全球油气价格开启急速上行通道，短短10日内原油价格便突破100美元大关。然而，伴随战事陷入持久拉 锯状态，战场损失与停火谈判的消息交替出现，市场对冲突外溢效应的担忧持续发酵。油气期货价格随之进入宽幅震荡区间，市场关注焦点亦发 生显著转向——从初期聚焦替代能源产业链的机遇及国内能源成本管控能力，逐步演变为对下游成本传导压力与供应链持续稳定性的深度忧虑。

海峡封锁时间越久，油价不仅会在当下大幅走高，战后油价的恢复周期也会更长。原因一：海峡封锁持续时间拉长，原油库存逐步消耗， 原油供需矛盾会愈发凸显，并加剧市场对供应风险的担忧，进一步推高油价。根据IEA估计，全球约 25% 的石油供应（包括沙特阿拉伯、 阿联酋、科威特、卡塔尔、伊拉克及伊朗的石油出口）均经由波斯湾从霍尔木兹海峡外运，全球大部分闲置石油产能也集中于此，其他地 区石油增产填补缺口的能力较弱。EIA《3月原油阅读报告》显示，美国已钻探但未完井井数（DUC）持续下降，由于从投资决策到钻机 部署再到完井和出油需要时间，美国短期内增产潜力有限。

原因二：停产时间越久，即便战后产能逐步修复，受产能上限约束，停产造成的原油产量缺口也需要更长时间才能回补。战事冲击叠加运输中断 带来的库存约束，已迫使中东国家缩减石油产量。国际能源署表示，受此次冲突影响，伊拉克、卡塔尔、科威特、阿联酋、沙特阿拉伯等中东海 湾产油国已合计减产至少1000万桶/日；该机构还指出，若航运无法快速恢复正常流通，原油供应损失还将进一步扩大。若再叠加能源基础设施 遭战事损毁，油价回归正常的周期还会进一步拉长。后续缺口回补将受制于设施修复进度与产能缺口规模，原油产量可能需要数月才能恢复至危 机前水平。

油气价格大涨，海峡运输受限，化工品涨价明显

据联合国贸发会议发布的报告《霍尔木兹海峡断行—对全球贸易和发展的影响》该海峡承担全球约25%的海运石油贸易、19%的LNG 贸易、29%的液化石油气贸易，以及13%的化学品贸易。从原油、LNG和丙烷的价格可以看出，从冲突发生以来（26年2月27日到4月 2日），LNG 、乙烯和丙烷的价格涨幅（56.3%、104%和55.4%）都明显大于原油（50.4%）。

冲突爆发后，尽管国际油价已显著攀升，乙烯、丙烯、纯苯、PX 等关键化工原料与原油的价差却进一步急剧拉大，根本原因在于供应链的突发性 收缩：地缘冲突导致中东原料供应锐减，市场对短缺的恐慌情绪推动化工品价格以远超油价涨幅的态势上行。价差拉得越开，意味着供应链断裂引 发的短缺效应越为剧烈。我们认为石化原料的现实短缺导致原料价格提升速度明显，对于全球统一定价的石化类产品来说，化工品价格的影响会越 来越大。受突发因素影响，产业链各环节普遍优先采取去库存策略以规避价格波动风险，仅极少数具备刚性需求的下游产品实现了成本压力的有效 传导。与此同时，部分下游企业为防范未来原料断供风险，加速补充库存，进一步加剧了化工品与原油等上游原料间的价差扩大。然而，去库存进 程存在明确边界，随着产业链各环节库存逐步耗尽并回归常态化采购，原料短缺的实质性压力将沿供应链逐级传导，各环节价差的持续扩大将会推 动化工品价格进一步上涨。