2026年从“抗跌”到“补涨”，信用韧性何来？

品种配置策略

回顾过去四周，市场主线大致经历了从银行资本工具占优，向长端利率品种走强，再向 信用板块扩散修复的轮动。3 月中下旬以来资金面整体平稳偏松，宏观基本面修复斜率 不强，“宽货币+弱修复”逻辑延续，利率债始终具备支撑。前期高票息资产被持续挖掘， 银行资本债、二永债先行演绎，随后 30Y 国债、10Y 国开债等长端品种接棒走强，而在 利率债收益率压缩至阶段性低位后，市场又开始沿着“票息+估值修复”思路向城投债、 中短票扩散。基于当前收益率位置、利差分位和轮动节奏，市场已逐步进入利率交易后 段、信用补涨更值得关注的阶段。对应到下周配置，建议优先级调整为：城投债（AA(2)， 4Y）> 二级资本债（AA+，5Y）> 国开债（10Y）。主要逻辑在于：首先，城投债（AA(2)， 4Y）当前收益率约 2.0732%，相较同期限国债利差约 62.56bp，在中端信用板块中仍具 备较好的票息保护，收益垫尚未被完全压缩，4 年期久期处于中等偏稳位置，既能获取 后续信用利差压缩带来的资本利得，又不至于对市场情绪和利率波动过于敏感。虽然 AA(2)城投前期已有一定表现，但相较长端利率债和高流动性银行资本工具，其估值仍 未压缩到极致，补涨空间依然存在。其次，5Y AA+二级资本债当前收益率约 2.0480%， 相较国债利差约 49.47bp，静态收益吸引力仍然较强。该品种兼具票息水平、流动性和 信用确定性，在银行体系资质稳定、市场风险偏好尚未明显抬升的环境下，更适合作为 组合中的中性偏进攻配置。

近期债市行情复盘

3 月 30 日至 4 月 3 日，债市整体低波动震荡，二永债整体表现优于信用债和利率债。 3 月 30 日，债市情绪明显回暖，利率债收益率全线下行，且短端下行幅度大于长端， 1Y、3Y 国债收益率分别下行 4.06bp、2.97bp 至 1.25%、1.32%，10Y、30Y 国债收益 率分别下行 1.09bp、2.11bp 至 1.82%、2.35%。3 月 31 日，国家统计局公布 3 月制造 业 PMI 为 50.4%，较上月回升 1.4 个百分点，重新回到扩张区间，债市止盈情绪升温， 各期限收益率集体上行，30Y 国债收益率上行 2.35bp 至 2.35%。4 月 1 日，债市持续 走弱，收益率全面上行，中短端承压显著，3Y 与 5Y 国债收益率分别上行 2.38bp、1.47bp 至 1.33%、1.55%。4 月 2 日，美国对伊朗表态更趋强硬，市场对此反应消极，风险资 产普遍下跌，债市低波震荡，行情趋于收敛；原油价格飙升引发未来通胀预期，超长端 略有承压，30Y 国债收益率上行 0.66bp 至 2.37%。4 月 3 日，资金面持续宽松叠加权 益下跌，债市整体趋于平稳，1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行 0.50bp、0.29bp、 0.10bp、0.08bp 至 1.24%、1.55%、1.82%、2.37%。

4 月 7 日至 4 月 10 日，股债市场同步走强，可转债整体表现最佳，利率债表现优于信 用债和二永债。4 月 7 日，利率债市场整体偏强运行，超长端表现尤为突出，10Y、30Y 国债收益率分别下行 0.28bp、1.28bp 至 1.82%、2.37%。4 月 8 日，美伊达成临时停 火协议，因地缘政治风险缓和，市场风险偏好显著回升，原油价格因冲突溢价消退而大 跌，股债市场同步走强。债市呈现期限分化特征，超长端受益于避险需求减弱及宽松预 期强化，30Y 国债收益率下行 2.20bp 至 2.34%。4 月 9 日，以色列重启军事行动削弱 停火预期，地缘政治局势反复，市场对利多因素反应钝化，债市收益率呈现反常上行， 5Y、10Y、30Y 国债收益率分别上行 0.51bp、0.56bp、0.16bp 至 1.56%、1.82%、2.34%。 4 月 10 日，国家统计局公布 3 月份 CPI 和 PPI 数据，3 月份 CPI 环比下降 0.7%，回落 至 1.0%，通胀数据符合预期且利空落地，市场切换至做平曲线策略，推动超长端债券 强势下行，10Y、30Y 国债收益率分别下行 0.64bp、3.38bp 至 1.81%、2.31%。

普信债行情解析：认购热度维持高位

2026 年 3 月，在信用利差已处相对窄幅的行情下，信用债热度仍维持强势、普信债收 益表现较优。尽管 3 月是信用债传统供给大月，供给端天然承压，但 2026 年信用债认 购倍数显著高于 2024、2025 年同期，一级市场认购需求有效承接了放量供给，最终支 撑信用利差持续下行，成为信用债在利差低位仍保持较高热度的核心支撑。参考往年规 律，当一级市场认购热情较强、发行倍数维持高位时，发行人融资环境改善，债券发行 更易放量，从而带动净融资上升。2024 年 10 月、11 月以及 2025 年 7 月、11 月，发 行倍数整体处于相对高位，对应净融资规模也明显抬升，反映出认购情绪改善对融资扩 张具有支撑作用。2024 年 9 月以及 2025 年 3 月，发行倍数整体处于相对低位，对应净 融资规模也转负，反映出在认购情绪偏弱的背景下，信用债发行放量受限，净融资表现 随之回落。整体来看，发行倍数与净融资之间更多体现为需求端改善对融资规模的支撑 作用，但二者并非完全同步，仍会受到供给节奏、资金面和市场环境等因素影响。展望 4 月，我们认为信用债行情仍大概率维持偏强势，甚至有望进一步走强。尽管 4 月同样 是信用债传统供给大月，但理财资金将迎来集中回流，叠加 3 月已验证的强劲需求韧性， 信用债需求端支撑或将更为充足。

信用行情还能演绎多久？

当前信用利差已处于历史较低分位，市场普遍关心，信用利差的下行趋势还能延续多久， 以及是否有大幅上行的风险。参考以往规律，信用债与利率债的收益率变动存在显著的 轮动特征，市场行情通常由利率债率先启动，随后传导至高等级信用债，信用债的涨跌 幅度往往受到“补涨”或“补跌”效应的影响。而信用债的波动很少能反向带动利率债。这 主要是因为，信用利差的变动通常被市场解读为个券或单个行业层面的风险定价，难以 形成由点及面的系统性传导，尤其在近年来信用风险整体可控、市场普遍认为系统性信 用风险极低的背景下，信用债难以充当轮动的起点。因此，当前利差轮动分析仍以利率 债为锚。 回顾 2025 年全年，以 1 年期国债为代表的利率债与以 1 年期 AAA 城投债为代表的信 用债之间的利差轮动，大致可归纳为四类情形。一是“信用大幅补涨，信用高波”，信用 债跟随利率债价格一起上涨，当利率债价格触顶时，信用债出现补涨，且最终上涨幅度 更大；二是“信用大幅补跌，信用高波”，信用债跟随利率债价格一起下跌，当利率债触 底时，信用债出现补跌，且最终下跌幅度更大；三是“信用小幅补涨，利率高波”，信用 债跟随利率债价格一起上涨，当利率债上涨趋势中断时，信用债出现小幅补涨，但最终 利率债上涨更多；四是“信用小幅补跌，利率高波”，信用债跟随利率债价格一起下跌， 当利率债下跌趋势中断时，信用债出现小幅补跌，但最终利率债下跌更多。

“信用大幅补涨，信用高波”和“信用大幅补跌，信用高波”两种情况，通常发生在市 场趋势较为明确且持续时间足够长的阶段。以“信用大幅补涨，信用高波”为例，当利 率债收益率开始下行，市场走牛时，信用债跟随，但因流动性差而反应迟缓。若利率债 下行趋势延续，信用债会逐步补涨，即收益率下行幅度加大。当利率债下行至阶段性底 部时，会出现触底停滞或小幅转向的情况，但信用债却可能继续下行，且单日下行幅度 超过利率债。这是因为在牛市后期，信用债的估值优势吸引资金持续涌入，推动其收益 率进一步压缩，而利率债已提前反应利好。

“信用小幅补涨，利率高波”和“信用小幅补跌，利率高波”两种情况，通常发生在市 场趋势中途被打断，出现突然转向的情况下。以“信用小幅补涨，利率高波”为例，利 率债率先下行，市场走牛，信用债跟随下行但幅度较小。随后由于资金面收紧、经济数 据超预期等因素导致利率债下行趋势被打断，甚至出现短暂回升。此时信用债因估值技 术特性以及票息支撑，表现出抗跌特征，即利率债回升时信用债继续下行或持平。但当 整个周期结束时，利率债的累计下行幅度仍大于信用债。这种格局反映了信用债在趋势 不确定时的防御属性，从轮动节奏看，此时信用债的滞后性使其未能充分放大波动，利 率债仍主导市场方向。