2026年大数据视角下的信用风险挖掘：以青岛上合控股为例

宏观背景：重建中的中国信用债市场

中国信用债市场正在走向重建，城投风险也在走向高度分化，尾部风险则从隐性释放逐 步转向显性释放，并开始直接影响定价。这背后，是过去几年中国经济调整、房地产周期和 人口周期先后进入拐点，土地财政也随之走到拐点，高增长逻辑难以为继，地方财政压力明 显抬升。传统经济中的房地产及相关周期行业持续收缩，而新兴产业虽然还在崛起，但尚不 足以替代传统供给对信用债市场的支撑。 在这种结构下，信用债市场的供给端也随之开始收缩，尤其是城投债。当前市场仍处在 供不应求的状态，资金并不紧，但真正能持续提供债券供给的仍主要是传统行业，而这些行 业本身又在收缩。这就解释了为什么财政压力和较高的信用债定价可以并存，也解释了为什 么债项风险会先于主体层面被看见。 数据上的直接证据是，债项评级预警自 2024 年以来整体中枢持续抬升，2025Q3 和 2026Q1 处在更高阶段性水平；主体评级预警虽然也一度抬升，但中后段已明显回落。这个分 化说明，当前信用环境里的压力首先体现在债项端，主体层面尚未同步进入全面失守。 更重要的是，这种过渡期本身已经接近尾声。随着城投化债、退平台和业务收缩逐步推 进，城投主体将越来越多地按照产业债逻辑进入市场，供不应求的局面会在未来几年明显改 善。也正因为如此，尾部主体的风险释放会更频繁、更直接地影响定价，尤其是那些原本还 在城投框架内、但实际上已经接近平台尾部的主体，最容易先从“隐性风险”变成“阳光风 险”。从节奏看，这一过渡大概率会在 2027 年、2028 年前后走向尾声。

这背后的机制并不复杂。信用债市场仍处于供给收缩、资金相对充裕的阶段，债项数量 和交易需求足以先把压力压在定价上。市场已经形成风险感知，但主体层面尚未进入大范围 出清，因此债项预警早于主体预警，本质上反映的是定价先动、主体后动。 债项端之所以比主体端更敏感，关键在于供给收缩带来的稀缺性效应和尾部风险沉淀。 融资、发行和交易频次越高，定价摩擦越容易先被放大；主体层面即便已经承压，只要外部 融资尚未明显失序，风险通常不会立即以评级大幅下调的形式表现出来。可以理解为，债项 预警先反映的是资金面与信用面之间的错位。

近一年主体评级预警的行业分布仍集中在建筑业、综合类、电力煤气水、金融保险和制 造业，这些行业的共同点是高杠杆、弱现金流、周转链条长，风险更容易先在债项端沉淀。 地区分布里，广东、北京、上海、福建、天津等看起来更优质的区域占比反而偏高，说明当 前预警更像散点式、隐性化的信用暴露，而不是简单对应“区域差”。 因此，我们强调的“宏观风险定价模式”在当前信用债市场里尤为重要。关键是市场如 何先对宏观风险形成共识；一旦共识形成，局部主体的风险识别和定价就会明显加快。

区域及产业特征：活跃的先暴露

从区域和产业特征出发，当搜集到足够的数据之后，我们就可以把城投当作一个行业来 看。它本质上与房地产、煤炭、钢铁这类周期性行业并无二致，同样有供给收缩、景气分化 和尾部风险显性化的特征。一旦接受这个前提，"活跃的先暴露"就不难理解：在行业下行期， 存续规模越大、融资越频繁的主体，越容易先被市场定价。 我们认为，山东仍然是一个值得关注的头部区域，当前更像是一个从“隐性暴露”走向 “阳光暴露”的过渡阶段，先被看见的往往只是局部问题；这些问题之所以先暴露，根本上 是因为区域在市场里更活跃。 放到全国省级层面，山东 2025 年 GDP 103197.50 亿元，位居第 3；人口位居第 2；财 政自给率位居第 8；一般公共预算收入位居第 5；政府性基金收入和土地出让收入分别位居 第 3；地方政府债务余额位居第 2；城投平台有息债务位居第 4。区域并不弱，但财政和债 务压力也确实偏高。

山东的压力更多体现在财政边际和土地财政边际。2025 年山东政府性基金收入 4254.49 亿元，较 2021 年的 7976.94 亿元明显回落；土地出让收入 3258.36 亿元，也较 2021 年 的 7137.14 亿元显著下降。同期山东地方政府债务余额升至 38547.26 亿元，宽口径债务 率为 422.74%。区域强，体现在资源和体量，而非没有压力。

青岛也不是弱区域。2025 年青岛 GDP 达到 17560.67 亿元，继续位居山东第一，人口 1051.55 万人，GDP 增速 5.4%，这说明区域底盘仍然扎实。

更关键的是，青岛在省内横截面里是融资体量最大、债务压力最重的城市。2025 年青岛 城投平台有息债务 14702.28 亿元，居山东 16 市第 1，明显高于济南的 8749.80 亿元； 青岛债务率（宽口径）达到 1185.87%，同样位居第 1；政府性基金支出 956.39 亿元，位居 第 2。这意味着青岛面临的核心矛盾，是平台分层会更早被市场显性化。

部分弱资质区域由于几乎没有融资存在，甚至持续处于净偿还状态，风险暴露反而更钝 化。青岛的情况正相反：平台数量多、层次清楚、存量债规模不小，融资市场也更活跃，因 此债项和平台分层更容易先被定价。也就是说，风险暴露往往先落到活跃的局部，而不是等 到主体层面整体失守。 从区域逻辑看，这种分层是供给收缩背景下的必然结果。平台越多、债务越大、分层越 清晰，风险就越容易先在债项端沉淀，市场先看到的也是尾部主体由隐性风险向显性风险切 换。

从区县横截面来看，截至 2026 年 4 月 9 日，胶州的平均利差为 42.77bp，在青岛各区县 中居中游偏上，明显高于市南、市北、崂山等核心区，但低于城阳、即墨、平度、莱西等高 利差区县。这个位置说明，胶州仍保有一定市场认可度，但缓冲并不厚。土地财政回落之后， 外部增量资金不再像过去那样顺滑，平台融资更多依赖既有信用框架，区县之间的分层开始 更多体现为融资韧性和缓冲厚度的差距。 更直接的传导路径是，财政端承压之后，平台端先靠短债和政府相关往来维持周转，市 场再从舆情和利差里观察到压力。市场没有把胶州当成无风险定价对象，根本原因就在于区 域整体强弱无法替代平台分层判断。 更根本的一点是：城投已经不再需要被当作特殊品种单独看待。它在本质上与产业债并 无二致，可以直接当作一个行业来理解——就像看房地产、煤炭、钢铁这类周期性行业一样。 过去城投之所以被特殊对待，是因为它背后有隐性的政府信用兜底；而随着化债推进、退平 台提速，当前城投的特殊定价越来越体现为供给收缩导致的供需失衡，而非信用兜底，这一 点上与其他周期行业产业债有着诸多相似之处。 从这个视角出发，城投行业过去几年经历的是业务收缩和融资框架重塑，而不是单纯的 景气度回落。当化债、退平台和业务收缩持续推进时，部分主体更容易先在业务端暴露压力， 再逐步传导到融资层面，融资市场活跃的主体反而率先暴露。青岛正是这类机制下最容易被 看见的区域之一。

新闻舆情：从经营到信用的传导链条

在今年 3-4 月风险集中暴露之前，2025 年 4 月到 2026 年 2 月之间的新闻舆情，已 经提供了一条相对完整的前导链条。核心判断是，舆情并不只是事后记录，它本身就可以用 来预警主体流动性压力，并进一步提示债项风险暴露。 从结构上看，新闻舆情反映的是风险如何从经营信息逐步转成信用信息，再转成流动性 压力。

首先是时间密度抬升。新闻总量从 2023 年的 52 条升至 2024 年的 95 条、2025 年 的 104 条，2026 年截至 4 月已达 60 条；负面新闻则从 2024 年的 5 条升至 2025 年的21 条、2026 年截至 4 月的 37 条。数量上升本身就是舆情加速的第一信号，说明风险会 先在新闻密度上被放大，再走向公开暴露。 第二步是信号类型从经营层面传导到信用层面。2024 年更多还是资本运作、公司经营类 舆情；到 2025 年，信用预警和关联方风险明显增加；到 2025 年 11 月以后，主题进一步 集中到票据逾期、承兑人名单、持续逾期和流动性压力。信号结构的变化说明，风险已经从 经营端外溢到信用端。 第三步是名单化暴露。2025 年 4 月和 6 月最早出现的是“承兑人逾期名单”这一类新 闻，虽然不等于风险暴露，但意味着问题已经进入可观察名单，属于舆情观察的起点。

第四步是从关联方向主体本身传染。2025 年 11 月以后，新闻开始出现“首次被列入票 据逾期名单”“累计逾期发生额”“持续逾期名单”。这时风险不再局限于关联方噪音，而是开始 进入核心平台和子公司链条。 第五步是连环扩散。2025 年 12 月和 2026 年 1 月，市场看到的是“承兑人逾期名单 + 澄清公告 + 已结清公告 + 关联方继续逾期”并存。这种并存状态说明，压力已经在组织链条 上规模化发散。

第六步是流动性显性化。2026 年 2 月，核心平台票据逾期余额升至 3.99 亿元，并被 直接与“短期流动性压力大”绑定。到这一步，风险已经从舆情层面进入市场定价层面，3- 4 月的评级中止和下调成了最终的确认。 把这条链条合并来看，新闻舆情识别的关键，是识别信号词变化、时间密度抬升，以及 风险从外围向核心主体推进的路径。对信用研究来说，舆情从偶发暴露转向持续暴露，往往 就意味着偿付压力已经从局部摩擦转成持续压力。