2026年第一太平公司研究报告：深耕东南亚民生业务的多元投资平台

复盘过去：业务结构多元化，扎根印尼，拓展海外

通过四大分部运营，业务重心聚焦在亚洲市场。分业务看，公司主要经营食品、电讯、基 建及自然资源四大业务板块，25 年的资产价值分别为 17.8/12.1/18.9/5.8 亿美元，占资产总 值的 34%/23%/33%/11%。其中消费性食品业务依托于 PT Indofood Sukses Makmur Tbk 及其子公司 ICBP，负责生产和销售各类食品，Indofood 构建了四大业务板块，覆盖方便面、 乳制品、休闲食品、食品调味料等多个高频消费品类，25 年 Indofood 旗舰品牌 Indomie 占 据了印尼方便面市场超过 70%的份额；基建分部通过 MPIC 和 PLP 等公司从事基建投资管 理，主营业务包括供电，供水，营运收费道路、医院集团、铁路以及发电厂等；电讯分部 通过 PLDT 从事提供电讯服务；天然资源分部通过 Philex Mining Corporation 从事金属采 矿业务，生产黄金、铜及银。此外，公司还从事综合蔗糖及乙醇业务。截至 25 年 12 月 31 日，公司持有 Indofood 50.1%的股权、MPIC 49.9%的股权、PLDT 25.6%的股权和 Philex mining 31.2%的股权。分区域看，公司目前主要投资集中在印尼、新加坡、菲律宾等亚太 地区，25 年收入占比为 57.3%/13.7%/13.7%。

收入端看：公司主要收入来源为食品业务（Indofood）和基建业务（MPIC & PLP）。Indofood 公司的收入从 2016 年的 50.1 亿美元（合 356.6 亿人民币）增长至 2025 年的 74.8 亿美元 （合 516.3 亿人民币），期间 CAGR 为 4.6%。Indofood 主营方便面等消费性食品，为母公 司持续提供稳定增长的收入来源；MPIC 公司的收入从 2016 年的 7.6 亿美元（合 54.1 亿人 民币）增长至 2025 年的 14.5 亿美元（合 99.8 亿人民币），期间 CAGR 为 4.9%，PLP 公 司的收入从 2016 年的 5.8 亿美元（合 39.5 亿人民币）增长至 2024 年的 13.0 亿美元（合 89.8 亿人民币），期间 CAGR 为 9.5%，两家公司共同在基建领域为公司整体业务的增长提 供另一支持。 利润端看：2025 年公司各业务板块对经常性溢利的贡献情况如下：食品业务（Indofood） 贡献占比 46.2%，基建业务（MPIC & PLP）贡献占比 46.4%，电讯业务（PLDT）贡献占 比 19.6%，天然资源业务（Philex mining）贡献占比 1.0%，以上贡献占比为对应业务溢 利与对应基数的比值。1）食品业务：经常性溢利从 2016 年的 1.3 亿美元（合 9.3 亿人民 币）增长至 2025 年的 3.4 亿美元（合 23.6 亿人民币），期间 CAGR 为 11.0%，作为核心 业务之一，消费性食品为公司整体经营溢利提供了重要且稳定的支撑，其中子公司 Indofood 主营方便面业务，是公司收入&利润的主要来源之一；2）基建业务：经营溢利于 2020 年 后大幅上升，2025 年占整体经营溢利的 46.4%，21-25 年 CAGR 为 33.1%，与消费性食品 业务共同成为后期拉动公司经营溢利增长的核心板块；3）电讯业务：经营溢利从 2016 年 的 1.3 亿美元（合 8.8 亿人民币）增长至 2025 年的 1.5 亿美元（合 10.0 亿人民币），期间 CAGR 为 1.4%，经营溢利稳步增长但增速相对平缓；4）天然资源业务：经营溢利规模较 小且整体呈下降趋势，2025 年仅贡献 740 万美元（合 5105.3 万人民币），对公司整体作用 有限。

纵向追溯来看，公司发展历程主要可以分为以下阶段： 1）起步期（1981-1997 年）：1981 年第一太平的前身第一太平财务有限公司在香港成立， 随后几年连续收购美国 Hibernia 银行、荷兰 Hagemeyer 等企业，快速搭起跨境业务平台； 公司成立初期投资于金融服务及银行业务，并不断拓展多元化业务范畴，1988 年在香港交 易所上市，完成原始积累； 2）转型期（1998-2005 年）：亚洲金融危机触发集团战略转向，退出欧美非核心资产，回 笼现金，把资源集中于东南亚；1998-2000 年公司连续收购菲律宾电讯公司 PLDT 股权与 巩固印尼食品公司 Indofood 的控股地位，奠定“电讯+食品”两项收入增长引擎；随后 PLDT 于 2000 年收购 Smart（菲律宾最大的智能通信公司之一）100%股权，2019 年之前菲律宾 电讯市场由 PLDT 与 Globe 形成双头垄断格局； 3）成长期（2006-2011 年）：此阶段公司迅速扩张并多次收购各板块龙头公司，2006 年将 菲律宾的基建公司（MPIC）重新上市，随后五年通过 MPIC 陆续控股 Maynilad 供水、Meralco 配电及 MPTC 收费公路，拓展基建业务；2011 年公司将自然资源业务分拆上市，至此，公 司形成了以“食品+电讯+基建+天然资源”为核心的事业蓝图，公司营收从 2006 年的 24.7 亿美元增长至 2011 年的 46.4 亿美元，对应期间 CAGR 为 18.1%，公司归母净利从 2006 年的 1.6 亿美元增长至 2011 年的 6.0 亿美元，对应期间 CAGR 为 29.6%； 4）成熟期（2012 年至今）：2012 年公司依托已有的 PLDT、MPIC 等公司，不断进行对外 投资以拓展四大业务的辐射范围。其中 Indofood 将产能拓展至非洲、中东等区域，积极寻 找海外发展新机遇。公司营收从 2012 年的 59.9 亿美元增长至 2025 年的 102.3 亿美元，对 应期间 CAGR 为 4.2%，公司归母净利从 2012 年的 3.5 亿美元增长至 2025 年的 6.6 亿美 元，对应期间 CAGR 为 5.0%，盈利能力保持强韧。

股价复盘：公司股价波动是基本面与宏观环境共同作用的结果，近年来 PE 估值的波动性 减弱。在 2008 年金融危机前，公司股价持续上涨，此阶段公司营收、归母净利润均实现增 长，2008 年之前，公司的 PE-TTM 均值为 12.0x，而后金融危机的爆发使得公司股价阶段 性承压。09-13 年基本面的回暖带动市场对公司的信心回升，公司估值逐步修复，PE-TTM 由 2009 年初的 3.0x 上行至 2013 年末的 18.1x。18-19 年由于印尼盾及菲律宾披索大幅贬 值，叠加 2019 年存在金额较大的非经营性亏损影响，公司 PE 估值有所下行。2019 年后， 得益于核心子公司稳健的经营表现以及公司积极优化的战略布局，股价转而上涨，此阶段 公司 PE-TTM 估值基本保持平稳，对应均值为 4.8x，PE 估值的波动性较此前的发展阶段 明显减弱。

股权结构：林氏家族控股，股权相对集中。公司控股股东为印尼著名的三林集团（前印尼 首富林绍良的产业），现由林逢生（林绍良三子）领导。截至 2025 年 12 月 31 日，印尼三 林集团及相关控股方持股 45.2%，对公司决策起到主导作用，为公司发展提供稳定的大股 东支持。其余股东合计持有 54.8%的股份，保障了一定的市场流动性。 管理团队：职业经理人运营，关键高管交叉任职、稳定公司战略。公司管理团队成员大多 具备金融、法律、运营等多个领域的丰富经验，在金融市场运作、企业并购整合及法律法 规等方面展现出突出的专业能力；在性别、种族、专业背景、文化及教育经历等方面呈现 多样化特征，增强了组织的包容性与适应性；关键高管的交叉任职有助于公司战略的持续 性和稳定性，也促进了各子公司之间的协同合作，实现了更加系统化的运营管理。其中林 逢生作为三林集团核心高管，1984 年起担任执行总裁主持集团全面工作，同时担任多家相 关公司董事职务，凭借丰富的行业经验与广阔的视野，为公司战略制定与业务拓展提供指 引，是公司发展的灵魂人物。

消费性食品：Indofood 是印尼食品行业龙头，增势强劲

25 年 Indofood 对第一太平收入贡献 74.8 亿美元（20-25 年 CAGR 为 4.2%），利润贡献 3.4 亿美元（20-25 年 CAGR 为 11.2%），按照自身上市公司口径的 24 年毛利率为 34.7% （19-24 年均值为 33.3%），24 年归母净利率为 7.4%（19-24 年均值为 7.3%），整体盈利 能力保持稳定。

我们将 Indofood 公司的发展历史归纳为以下三个阶段： 1）奠基阶段（1990-1999 年）：公司自 1994 年更名上市后，以零食起家，于 1995 年收购 Bogasari 面粉厂，开启了整合供应链的序幕，奠定了主食业务的根基； 2）多元化阶段（2000-2019 年）：此阶段集团通过收购、大举进入种植园/分销等领域， 2007-2011 年间，公司成功将旗下的农业综合企业（Indofood Agri Resources）和品牌消费 品（Indofood CBP）两大核心业务板块分拆上市，形成了清晰的集团架构，并着力于优化 子公司的控制权，推动 CBP 板块通过收购进入乳制品、饮料及包装水等新领域；公司营收 从 2010 年的 42.3 亿美元增长至 2019 年的 58.9 亿美元，对应期间 CAGR 为 3.8%； 3）全球化阶段（2020 年至今）：2020 年收购 Pinehill 公司，Pinehill 公司主要从事制造及 分销方便面业务，其市场分布于沙特阿拉伯、尼日利亚、埃及、肯尼亚以及土耳其等非洲、 中东及东南欧国家，本次收购进一步实现了方便面业务的全球化扩张，标志着公司从印尼 本土巨头向国际化平台的转型。公司营收从 2020 年的 60.8 亿美元增长至 2025 年的 74.8 亿美元，对应期间 CAGR 为 4.2%，公司核心溢利从 2020 年的 4.1 亿美元增长至 2025 年 的 6.9 亿美元，对应期间 CAGR 为 11.2%。

Indofood 构建了四个业务板块，覆盖上游农业种植、中游食品加工生产、下游分销与零售， 主要经营情况如下：

1）品牌消费品（Indofood CBP）：该板块生产多种消费者品牌产品，包括方便面（含旗舰 品牌 Indomie）、乳制品、休闲食品、食品调味料、营养和特色食品以及饮料。2025 年 CBP 板块收入达 47.6 亿美元，10-25 年收入 CAGR 为 6.1%。CBP 板块整体发展状态良好，收 入&盈利能力逐步增强，对公司整体发展提供核心支撑。 2）磨粉业务：主要生产小麦粉和意大利面，业务运营由自己的航运和包装部门提供支持。 2025 年磨粉业务收入为 19.6 亿美元，10-25 年 CAGR 为 4.0%。业务发展过程中存在小幅 波动，但整体保持稳定态势。 3）农业业务：主要包括研发、种子培育、油棕种植和压榨以及品牌食用油、人造黄油和起 酥油的生产与销售，同时还种植和加工甘蔗、橡胶及其他农作物。2025 年农业业务收入为 13.3 亿美元，10-24 年 CAGR 为 2.8%，收入波动较为明显，但盈利能力在 2024 年有较好 的表现（OPM 为 23.0%），主因棕榈油价格反弹并维持优势，印尼生物柴油需求增长与不 利天气导致减产的双重因素推动印尼国内棕榈油价格达到 40 年来相对于豆油的最高溢价。 4）分销：凭借印尼最广泛的分销网络，公司将 Indofood 及其子公司以及第三方生产的大 部分消费品分销到市场。2025 年分销板块收入为 4.7 亿美元，10-25 年 CAGR 为 2.4%。 分销业务整体发展较为平稳，2010 年以来，盈利能力略有提升，主要得益于渠道数字化提 高了交易与运营效率及分销网络覆盖优化。

26 年以来，受伊朗战争等因素影响，棕榈油期货价已上涨至 9,568 元/吨（截至 26 年 4 月 8 日），环比 25 年末上涨 11.5%，但棕榈油价格对于 Indofood 呈现出复杂的双重效应：下 游消费品业务因原料成本上升而承压，上游农业业务则因毛棕榈油售价上涨而受益，整体 影响下，棕榈油价格上涨对于 Indofood 的影响小于业务纯粹的下游食品公司，且公司具备 较强的提价能力以对冲成本压力。具体来看，一方面，棕榈油作为方便面业务的核心原料， 其价格上涨会直接挤压 CBP 部门的毛利率，但由于 Indofood 在印尼方便面市场连续多年 占据 70%以上的主导地位，叠加方便面作为低收入群体的刚性主食、需求弹性较低，公司 能够通过直接提价、隐性减量（缩小包装）及产品结构升级等多种方式向终端传导成本， Indofood 在 21-22 年棕榈油迅猛涨价期间已成功实施多次提价。另一方面，上游 IndoAgri 的棕榈油种植业务直接受益于棕榈油价格上涨，在一定程度上对冲了下游的利润压力，使 公司整体抗冲击能力优于业务纯粹的下游食品企业。综合判断之下，我们认为 Indofood 已 实现全产业链覆盖，能够通过积极的定价管理及上下游业务的对冲机制，有效应对棕榈油 价格上涨带来的挑战。