2026年投资策略：从全球190次衰退看房地产周期如何回升

国际（一）——从全球 190 次衰退看房地产周期如何回升

（一）1970-2025 年：房地产周期跌多深、跌多久

数据来源和周期识别方法。使用 BIS 的实际房价数据，1970Q1-2025Q4，包括 57 个国家和地区（剔除 了欧盟等聚合地区）。 最终我们识别出来了 1970-2025 年的 175 个扩张期、190 个下降期。

1.房地产周期的三个结构特征

（1）房地产的收缩期长于经济周期，二者扩张期大致相当

房地产周期的收缩阶段长于经济周期。

这说明，宏观经济可能已经走出衰退，但房地产市场往往仍停留在价格调整、交易收缩和预期修复过程 中。

（2）扩张期的时长与幅度都超过收缩期，周期在波动中上升

上行阶段创造的价格空间远大于下行阶段，致使房地产周期在波动中上升。 从持续时间来看，房地产周期呈现出“上行更久、下行较短”的结构特征。 这说明，房地产周期的收缩是频繁存在的，但是多数收缩期的破坏力，不足以抹去此前扩张期所积累的 涨幅，而仅仅只是部分回吐。从更长周期来看，房地产价格中枢往往是在“上涨创造空间、下跌部分回 吐”的过程中阶梯型抬升的，而不会回归均值。

（3）少数超级周期决定主要趋势波动，呈现“收益集中”特点

从投资视角看，房地产市场并不是一个由“普通周期”决定结果的市场，而是一个典型的收益集中型市场。

2.普通衰退 VS 深度衰退：截然不同的周期

（1）深度衰退跌得更深、更久，且疤痕难以消除

如何刻画典型收缩期的表现？从下跌的时间长度和幅度来看，190 个房地产收缩期平均下跌 3.6 年 （14.4 季度），跌幅 19.1%。

这表明，房地产周期存在显著的“疤痕效应”，即跌得越深，后续恢复越慢，而且并非简单按比例拉长， 而是进入一个更长、更复杂的再平衡过程。

（2）繁荣决定衰退，涨的越多、跌的越深

一个基本的规律是，上涨会影响下跌，涨的越多、跌的越深，房地产周期深度衰退前大多是大幅繁荣。

（3）大多数房地产衰退不会带来经济衰退

房地产衰退周期如何影响宏观经济？大多数房地产衰退（即普通衰退、占 75%）不会演变为经济衰退， 只有深度衰退才会。

（二）房地产周期如何回升：从 190 次衰退看回补的顺序

1.周期回升的五阶段

房地产进入衰退期后，是如何回升的？我们总结了 15 个经济指标在 57 个国家 190 次衰退期期间的变动， 将整个房地产周期见底回升的过程划分为五个递进阶段。 （1）15 个指标包括：6 个宏观经济指标（GDP、私人消费、住宅投资、固投、净出口、居民住房可负 担性指数），3 个财政货币政策指标（政府消费、财政赤字率、政策利率），4 个信用与金融指标（家 庭贷款规模变动、家庭杠杆率、私人部门贷款规模变动、私人部门杠杆率），2 个估值指标（房价收入 比、租售比）。 （2）五个阶段并非截然分开、依次启动，存在一定的重叠和交叉。 （3）五阶段回升过程主要指深度衰退周期，而非普通衰退周期。

第一阶段是冲击传导期（T+0 至 T+6）：投资先降，消费和 GDP 扩张 2 个季度后再降。 第二阶段是政策对冲期（T+0 至 T+15）：财政政策立即扩张、货币政策滞后 2 个季度启动。 第三阶段是基本面企稳期（T+6 至 T+20）：消费、投资、GDP 不再恶化，政策从“超常规”转向“常规”。 第四阶段是估值与信贷修复期（T+22 至 T+27）：房价见底，随后估值和家庭信贷修复。 第五阶段是再扩张期（T+27 之后）：住宅投资回升，房价重回新高。

2.第一阶段：冲击传导期（T+0 至 T+6）

（1）住宅投资是房地产周期传导至实体经济的第一落点

住宅投资是房地产冲击向实体经济传导的先行变量。 受到住宅投资拖累，固投也在 T 时期立刻下降。

（2）消费和 GDP 有约 2 季度的惯性扩张，随后才收缩

房地产一旦进入收缩，投资几乎立即转弱，但私人消费和 GDP 并不会同步下降，而往往仍有约 2 个季 度的惯性扩张，之后才进入下行阶段。 另外，GDP 跟着私人消费立刻下行，这说明，虽然投资的冲击更快也更久，但消费的冲击才是对经济影 响幅度更大的。

（3）净出口伴随房地产衰退而改善，背后是“衰退型顺差”

在房地产收缩期，净出口占 GDP 比重趋于上升，代表“衰退型顺差”。 另一方面，这也表明房地产衰退会推动经济从失衡走向再平衡。

3.第二阶段：政策对冲期（T+0 至 T+15）

（1）政府消费：短期托底，先扩后稳再降

政府消费是财政发力最直接的落点，但其特征并非持续加码，而是“先扩后稳再降”。

（2）财政赤字率衡量的财政扩张力度更大，持续时间更长

在房地产的深度收缩期和普通收缩期，财政赤字率都会扩大，区别在于幅度和持续时间。 相比于政府消费，用财政赤字率衡量的财政扩张力度更大，持续时间更长。

（3）政策利率：货币宽松存在明显滞后性

政策利率并不会在房地产收缩期立刻下调，相反，两类收缩期都表现为“先升后降”，货币政策的反应存 在明显滞后性。

4.第三阶段：基本面企稳期（T+6 至 T+20）

（1）经济基本面不再恶化，政策力度有所回收

宏观基本面的修复明显领先于房地产。深度收缩期，GDP 大致在 T+8 附近见底，消费约在 T+10 见底， 固投在 T+13 见底，宏观经济指标的收缩期时间大多短于房地产周期。

（2）消费的“疤痕效应”比 GDP 更深、更久

与 GDP 相比，私人消费最突出的差异在于“疤痕效应”更明显。

（3）住房可负担指数在 T+9 就超过前高

从住房可负担性指数来看，家庭购买力的修复并不是决定房地产周期能否修复的关键，购买力修复后房 地产周期仍会继续向下。 什么是住房可负担性指数？Housing Afford ability Index 的思路是看一个收入处于中位数的家庭，能不 能负担得起一套当地平均价格住房的按揭贷款。

编辑：火腿肠