2026年华电国际公司研究报告：平台赋能，区位加持，价值重估正当时

华电国际：集团常规能源整合平台，迈入规模与质量并举的 新阶段

1.1 公司概况：从区域龙头到全国性常规能源整合平台

1.1.1 发展历程：植根齐鲁，辐射全国，锚定集团常规能源整合

华电国际作为中国华电集团有限公司核心上市公司，发端于齐鲁大地，在资本赋能下完 成全国布局，实现了从区域火电运营商到全国性综合能源巨头，再到中国华电集团唯一 的常规能源整合平台的三大战略跃迁。公司发展历程具体可以划分为三个阶段：

第一阶段：区域深耕，奠定基石（1994-2005 年）—完成资本化与体制化

公司前身山东国际电源开发股份有限公司于 1994 年在济南成立，以邹县、十里泉 电厂为起点，深度植根于山东这一经济与用电大省，专注于省内火电项目的开发与 运营，建立了坚实的运营基础与区域市场优势。此阶段的里程碑在于成功对接资本 市场并明确央企归属1：1999 年，公司发行 H 股，成为早期登陆国际资本市场的中 国电力企业之一；2003 年，在电力体制改革中股权划转至中国华电集团，成为其核 心上市子公司；2005 年，公司在 A 股上市，构建起 “A+H”双融资平台，为后续 的全国扩张储备了关键的资本动能2。

第二阶段：全国扩张，多元布局（2006-2020 年）—实现规模与结构跃迁

上市后，公司战略从“深耕山东”转向“辐射全国”。2007 年，“千万工程”竣工使 控股装机突破 2000 万千瓦，跻身行业前列；2009 年，公司本部迁至北京，显著提 升了投资决策与资本运作效率，加速了全国布局。公司通过“自建+并购”双轮驱 动，业务网络拓展至浙江、江苏、广东等十余个省份。此阶段，公司不仅实现了装 机容量的快速增长（2018 年突破 5000 万千瓦），更完成了电源结构的战略性优化： 在四川并购泸定、水洛河等水电项目，在“三北”地区布局规模化的风电、光伏， 在东部负荷中心建设高效燃机与清洁煤电，构筑了清洁能源与高效火电并举的多元 互补电源结构，从一家地方性电力公司成长为全国性综合能源巨头3。

第三阶段：平台整合，价值重塑（2021 年至今）—迈入规模与质量并举新征程

在“双碳”目标背景下，公司的战略角色发生根本性升华。2021 年，通过向集团新 能源平台“福新发展”剥离全部风电、光伏资产，中国华电集团进一步明确华电国 际作为常规能源发电资产“最终整合平台”的战略定位4。2025 年，公司完成对集 团旗下 1606 万千瓦优质煤电与气电资产的收购（占 2024 年末装机的 26.85%）， 这不仅是资产规模的跃升，更是平台定位的实质性落地5。至此，公司成长逻辑已从 内生性增长，彻底切换至“集团资产注入与内生优化”双轮驱动的新范式，打开了 长期成长的天花板，迈入规模扩张与资产质量提升并举的新征程。

1.1.2 业务与装机结构：煤电为基、气电为翼、水电补充，结构持续优化

为响应集团专业化整合的战略安排，公司于 2021 年将旗下风电、光伏资产注入集团新 能源平台“福新发展”（后更名为华电新能），自此专注于火电、燃气及水电等常规能源 业务6。这一战略性剥离使公司装机规模在“十四五”初期呈现“先集约、后扩张”的态 势：控股发电厂数量从 2020 年底的 67 家阶段性减少至 2021 年的 42 家，控股装机容量 也从 5,844.8 万千瓦相应调整至 5,335.56 万千瓦。此后，通过内生增长与外部注入双轮 驱动，公司规模实现跨越式发展。截至 2025 年底，公司控股发电厂已增长至 55 家，控 股装机容量达到 7792.43 万千瓦，形成了以煤电为基、气电为翼、水电补充的清晰格局：

燃煤发电：基本盘稳固，持续向清洁高效与灵活调节转型。 煤电是公司规模与现金流的压舱石，截至 2025 年底，公司燃煤发电控股装机 5438 万千瓦。公司煤电资产质量优质，300 兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型 机组超 90%，其中 600 兆瓦及以上的装机比例约占 50%，远高于全国平均水平， 赋予公司显著的能效优势。在环保方面，公司所有燃煤机组已全部达到超低排放要 求，且所有 300 兆瓦及以下的机组都经过了供热改造，不仅满足环保要求，更通过 参与供热市场提升了综合收益与利用效率7。

燃气发电：规模快速扩张，调峰功能定位精准契合系统需求。 通过近年来的资产注入与重点发展，截至 2025 年底，公司燃气发电控股装机已达 2107.27 万千瓦，规模跃居行业前列。这些燃气机组具有启停迅速、负荷调节灵活、 碳排放强度较低的突出特点，契合新型电力系统对灵活调峰资源的迫切需求。并且 公司燃气机组主要集中布局于长三角、粤港澳大湾区等全国核心电力负荷中心，这些区域电力需求旺盛、电价承受能力强，使得公司燃气发电业务兼具稳定的盈利能 力和保障电网安全的战略价值。

清洁能源：轻资产布局，实现战略协同与风险规避。 公司同时运营一定规模的水电资产（截至 2025 年底，水力发电控股装机 245.90 万 千瓦）。此外，公司以“参股不控股”的轻资产模式持有华电新能（中国华电集团 唯一的新能源整合平台）26.78%的股权8。此举使公司在规避巨额资本开支的同时， 充分享受新能源行业成长红利，并优化自身的绿色电力结构，实现了稳健经营与成 长机遇的平衡。

1.2 股权结构：央企控股根基深厚，治理结构保障战略执行

央企控股根基深厚，控制权稳定。截至 2026 年 4 月 8 日，中国华电集团有限公司作为 直接控股股东，持有公司 45.63%的股份。这种高集中度、高稳定性的股权结构，是公 司发展的根本保障。一方面，它确保了公司战略与国家能源政策、集团整体规划始终保 持高度一致，是公司获取持续战略支持、实现长期稳健经营的坚实基础。另一方面，集 团的高比例持股与明确支持，在股权层面直接确认并强化了华电国际作为“集团常规能 源资产唯一上市整合平台” 的定位，为后续持续性的资产注入承诺提供了极高的可信度 与可执行性，明确了公司的长期成长路径。 治理结构保障战略定力，“双平台”与“轻参股”拓宽发展空间。公司独特的“A+H”双 上市平台，不仅拓宽了境内外融资渠道、优化了资本成本，也吸引了注重长期价值的国 际投资者，促进了公司治理的国际化与市场化。而稳固的央企控股背景，使管理层能够 专注于执行长期产业战略，有效抵御短期市场波动干扰。与此同时，公司通过创新的资 本运作参与能源转型：在 2021 年向集团新能源平台华电新能注入风光资产并现金出资， 从而战略性地持有其股份（截至 2026 年 4 月 8 日，持股比例为 26.78%），进一步优化 了资产结构与利润来源、增厚了成长机遇。

1.3 煤价下行带动成本改善，促业绩弹性释放

能源转型阵痛致量价承压，营收表现短期受限。公司营收规模在经历早期增长后，自 2024 年起进入平台期并略有下滑。2025 年，公司实现营业收入 1260.13 亿元，同比-10.95%。 这一趋势主要受两大因素压制：一方面，发电量受到系统性挤压。在新能源装机快速增 长的背景下，公司火电机组利用小时数承压，2025 公司发电机组平均利用小时为 3427 小时，比追溯调整后的上年同期数据下降约 378 小时。其中燃煤发电机组的利用小时为 3,874 小时，比上年同期下降 294 小时；燃气发电机组的利用小时为 2,128 小时，比上 年同期下降 24 小时。机组利用率下降进一步导致发电量下滑，2025 年公司累计完成发 电量 2622.70 亿千瓦时，较上年追述调整同比-6.99%。累计实现上网电量 2464.43 亿千 瓦时，较上年追述调整同比-7.09%。这反映出在当前的电力供需格局下，公司火电资产 正从提供基础电量的主力电源，加速向承担调峰、备用功能的调节性电源转变；另一方 面，市场化电价稳中略降。2025 年公司平均上网电价约为 513.29 元/兆瓦时，较上年追 述调整同比下降约 2.34%。

煤价下行带动成本明显改善，增厚煤电利润。与营收走势不同，公司归母净利润自 2021、 2022 年低谷后强劲复苏，展现出极大的盈利弹性。2025 年公司归母净利润 60.70 亿元， 同比+1.39%。业绩保持相平稳主要是受减值（2025 年对华电龙口和华电章丘分别进行 了 2.6 和 1.6 亿的减值处理）和投资收益（2025 年投资收益同比减少 12.91%）的影响。 但从主营业务来看，公司燃料成本大幅改善：随着煤炭供需格局转向宽松，市场煤价进 入下行通道，公司 2025 年入炉标煤单价为 825.35 元/吨，同比较上年追溯调整后下降 15.18%。成本端的显著下降有效对冲了电量与电价的小幅下滑，带动盈利能力持续修复。 2025 年公司销售毛利率达 11.44%，追溯调整后同比+3.11pct；销售净利率达 6.52%， 追溯调整后同比+1.21pct，利润率指标的同步走高，充分验证了公司在成本下行周期中 的业绩弹性。

费用管控严谨且积极，财务结构优化减轻负担。2025 年，销售费用率、管理费用率、财 务费用率分别保持在 0.00%、1.77%和 2.51%的合理水平。其中，受益于公司加大资本 运作以及融资成本降低的影响，财务费用同比减少约 16.37%，财务费用率显著下降， 同比-0.35pct。严谨的费用管控与积极的负债管理，共同为净利润的释放提供了有力保 障，进一步增强了公司的业绩弹性。

经营造血能力跃升，投资布局支撑战略，筹资活动优化结构，现金流结构健康循环。1） 经营活动现金流：受益于煤价下行带动的盈利修复与运营效率提升，公司主营业务“造 血”功能显著增强。2025 年经营性现金流净额达 272.21 亿元，同比增长 39.9%。充沛 的现金流不仅完全覆盖了资本开支，更成为公司优化财务结构与回报股东的坚实基础； 2）投资活动现金流：2025 年净流出 142.62 亿元，规模同比显著扩大。这主要源于公 司为落实集团常规能源整合平台定位而进行的主动性资本开支，特别是对优质煤电、气 电资产的收购。此类战略性支出虽在短期内加大了现金流出，但直接推动了公司装机容 量与资产质量的跨越式提升，为未来的可持续回报奠定了资产基础；3）筹资活动现金 流：2025 年净流出 127.93 亿元。整体而言，公司现金流呈现“内生造血能力强、投资 布局积极、财务结构持续优化”的良性循环格局。