2026年流动性跟踪与地方债策略专题：央行地量公开市场操作或意在“削峰填谷”

主要观点

1.1 货币政策与流动性观点

我们发现历次短端行情大多以温和型结束为主，其结束主要由三类力量触发： 1. 央行对过低资金价格的纠偏；2.政府债供给冲击、融资需求或稳增长预期回升， 导致资金面不再自发宽松；3. 前期杠杆与交易拥挤积累后，资金面一旦出现边际 变化，短端利率往往面临较快调整。目前央行公开市场持续地量操作主要还是在 “削峰填谷”，尚不构成明显的流动性回笼意图，后续关注流动性的消耗，如税期、 政府债供给（4 月 17 日开始国债进入完全净融资状态）、跨月央行的配合。

1.2 地方债观点

预计截至 4 月 19 日，地方债累计发行 35324 亿元（1 月 8634 亿元、2 月 11582 亿元、3 月 10843 亿元、4 月 4301 亿元），其中超长地方债发行 17924 亿 元，占比为 51%；用于化债的地方债发行 12849 亿元，占比 36%。2026 年 2 万 亿元置换债累计发行 11109 亿元（2025 年同期为 15437 亿元），15-30Y 占比分 别为 13%、17%、39%，与 2024-2025 年相比当前 30Y 置换债占比明显偏高。 截至 2025 年 4 月 19 日地方债累计净融资 29721 亿元，2026 年 4 月 19 日地方 债累计净融资 25758 亿元，净融资低于去年同期。 最新公布的地方债二季度计划 2.54 万亿元，4-6 月分别为 8787 亿元、7144 亿元、9420 亿元。考虑到 5-6 月计划会有调整，根据 27 个公布 Q2 计划的地区 2025 年的实际发行情况测算出地方债二季度计划规模在 2.9-3 万亿元之间。 3 月地方债流动性较 1-2 月明显好转，分期限来看，5Y、7Y 活跃程度改善最 为明显，超长端 15Y 的成交笔数增长幅度最大，目前 15Y、20Y、30Y 的换手率 均在 6%左右；分地区来看，成交笔数 top5 地区为广东、江苏、湖南、浙江、山 东，换手率 top5 地区为西藏、广东、黑龙江、宁夏、浙江，西藏于 2026 年 3 月 25 日推出“西藏银行—中信证券西藏地方债联合报价债券篮子”（篮子代码： BBX004023）。 从新老券来看，近期超长端隐含税率得到一定压缩，尤其是 15Y 目前来到 5% 以下，20Y 在 5%左右，30Y 依然处于 5.5-6%。曲线方面，凸点位置为 2Y（好地 区尤其）、4Y（弱地区尤其）、7Y（弱地区尤其）；前期 3-2Y 利差已被压缩，目前 可关注 10-7Y 利差，地方债为 21bp，国债为 13bp，且 10Y 品种利差还有 16bp；若后续特别国债发行将缩量 30 年而增量 15 年和 20 年，短时间内市场有做平目 前明显较陡的 30-10Y 动力，更长远来看有望改善 15 年、20 年债券流动性，从而 修正 15Y、20Y 定价，相比于国债而言，30-20Y 地方债曲线明显更为平且存量和 新增供给更多，目前 30-20Y 地方债利差为 3bp、国债为 8bp，关注后续 30-20Y 利差变动。

货币市场利率跟踪

4 月 7 日-4 月 10 日，央行维持低量投放，资金面延续宽松，资金利率维持低 位，具体来看：DR001 维持在 1.22%附近，R001 从 1.27%小幅上行至 1.29%， DR007 维持在 1.32%附近，R007 维持在 1.40%附近，R007 与 DR007 利差维持 在 10bp 以内。

4 月 7 日-4 月 10 日银行资金融出规模整体回升，国股行日度净融出余额从 5.40 万亿元回升至 5.64 万亿元，货币市场基金日度净融出余额从 0.11 万亿元下 降至 0.06 万亿元后回升至 0.11 万亿元。

4 月 7 日-4 月 10 日票据利率窄幅震荡，3M 国股贴现利率在 0.93%-0.95% 区间波动，半年国股转贴利率在 0.94%-0.98%区间波动。

公开市场操作跟踪

截至 4 月 10 日，央行公开市场操作整体余额 150525 亿元，具体来看：质押 式逆回购余额 35 亿元；买断式逆回购余额 73000 亿元；MLF 余额 73000 亿元。 4 月 7 日-4 月 10 日央行公开市场净回笼 6705 亿元，包括质押式逆回购净回笼 3005 亿元，买断式逆回购净回笼 3000 亿元，国库现金定存到期 700 亿元；4 月 13 日-4 月 17 日，质押式逆回购到期 35 亿元，买断式逆回购到期 6000 亿元。

政府债跟踪

4.1 政府债发行

4 月 7 日-4 月 10 日，国债发行 3926.50 亿元，净融资 3136.50 亿元；地方 债发行 1899.10 亿元，其中新增地方债 223.50 亿元，包括一般债券 67.70 亿元， 专项债券 155.80 亿元；再融资地方债 1675.60 亿元，包括一般债券 553.19 亿元， 专项债券 1122.42 亿元；净融资 74.72 亿元。 预计 4 月 13 日-4 月 17 日，国债发行 1400.00 亿元，净融资-5251.90 亿元； 地方债发行 1471.95 亿元，其中新增地方债 501.56 亿元，包括一般债券 9.23 亿 元，专项债券 492.33 亿元；再融资地方债 970.39 亿元，包括一般债券 320.60 亿 元，专项债券 649.79 亿元；净融资 983.28 亿元。

4.2 政府债缴款

4 月 7 日-4 月 10 日政府债净缴款 3547.17 亿元，其中国债净缴款 3156.20 亿元，地方债净缴款 390.97 亿元；预计 4 月 13 日-4 月 17 日政府债净缴款3318.09 亿元，其中国债净缴款-3929.90 亿元，地方债净缴款 611.81 亿元。

4.3 地方政府债策略

预计截至 4 月 19 日，地方债累计发行 35324 亿元（1 月 8634 亿元、2 月 11582 亿元、3 月 10843 亿元、4 月 4301 亿元），其中超长地方债发行 17924 亿 元，占比为 51%；用于化债的地方债发行 12849 亿元，占比 36%。2026 年 2 万 亿元置换债累计发行 11109 亿元（2025 年同期为 15437 亿元），15-30Y 占比分 别为 13%、17%、39%，与 2024-2025 年相比当前 30Y 置换债占比明显偏高。 截至 2025 年 4 月 19 日地方债累计净融资 29721 亿元，2026 年 4 月 19 日地方 债累计净融资 25758 亿元，净融资低于去年同期。 最新公布的地方债二季度计划 2.54 万亿元，4-6 月分别为 8787 亿元、7144 亿元、9420 亿元。考虑到 5-6 月计划会有调整，根据 27 个公布 Q2 计划的地区 2025 年的实际发行情况测算出地方债二季度计划规模在 2.9-3 万亿元之间。 3 月地方债流动性较 1-2 月明显好转，分期限来看，5Y、7Y 活跃程度改善最 为明显，超长端 15Y 的成交笔数增长幅度最大，目前 15Y、20Y、30Y 的换手率 均在 6%左右；分地区来看，成交笔数 top5 地区为广东、江苏、湖南、浙江、山 东，换手率 top5 地区为西藏、广东、黑龙江、宁夏、浙江，西藏于 2026 年 3 月25 日推出“西藏银行—中信证券西藏地方债联合报价债券篮子”（篮子代码： BBX004023）。 从新老券来看，近期超长端隐含税率得到一定压缩，尤其是 15Y 目前来到 5% 以下，20Y 在 5%左右，30Y 依然处于 5.5-6%。曲线方面，凸点位置为 2Y（好地 区尤其）、4Y（弱地区尤其）、7Y（弱地区尤其）；前期 3-2Y 利差已被压缩，目前 可关注 10-7Y 利差，地方债为 21bp，国债为 13bp，且 10Y 品种利差还有 16bp； 若后续特别国债发行将缩量 30 年而增量 15 年和 20 年，短时间内市场有做平目 前明显较陡的 30-10Y 动力，更长远来看有望改善 15 年、20 年债券流动性，从而 修正 15Y、20Y 定价，相比于国债而言，30-20Y 地方债曲线明显更为平且存量和 新增供给更多，目前 30-20Y 地方债利差为 3bp、国债为 8bp，关注后续 30-20Y 利差变动。