2026年联德股份公司研究报告：高端铸件长坡厚雪，下游行业景气度向上（商发&燃机系列报告之三）

深耕高端铸件，全球化布局加速

1.1 发展历程：从单一品类到全球铸件平台型供应商

联德股份成立于 2001 年，总部位于浙江杭州。公司深耕高精度机械零部件以及精密型 腔模产品的研发与生产，从单一的铸造厂商进化为集设计、精密铸造、机加工、总装于一体 的全球化零部件解决方案提供商。公司主要定位于中高端复杂铸件市场，在压缩机壳体、柴 油发动机缸体缸盖、燃气轮机关键铸件等领域具备较强竞争力，产品广泛应用于工程机械、 压缩机、发电设备、农机等领域。复盘过去，公司发展可以划分为四个关键阶段： 1）创业起步与技术积累期（2001-2008 年）：2001 年联德股份前身杭州联德机械有 限公司成立，主要从事机械加工和模具制造。创始人孙袁先生凭借专业的技术背景，确立了 公司以“高精度、高难度铸件”为核心的差异化竞争路线。 2）大客户突破与全球化深度绑定（2009-2017 年）：公司成功通过多家全球 500 强企 业的供应商准入审核。2010 年前后，进入江森自控和英格索兰供应链，开始大规模供应商 用压缩机核心零部件。2012年开始与卡特彼勒合作，公司质量管理体系接轨国际一流水平。 同时扩建生产基地，引入了德、日先进的数控加工中心，实现了“铸造+机加工”的一体化。 3）资本运作与全国布局期（2018-2021 年）：2018 年完成股改，正式更名为杭州联德 精密机械股份有限公司。国内产能延伸，投资建设海宁生产基地（浙江联德），大幅提升了 树脂砂和潮模砂生产线的产能，满足日益增长的工程机械和压缩机铸件需求。2021 年 3 月 1 日成功上市，IPO 募资主要投向高精度机械零部件扩产项目及技术研发中心建设。 4）全球布局与多元化扩张（2022 年至今）：2021 年收购力源金河等资产，加强液压 系统、挖掘机零部件布局。2022 年为响应卡特彼勒等北美客户的“近岸外包”需求，决定 在墨西哥建设生产基地，2024 年进入试生产和产能爬坡阶段。2024 年明德工厂顺利落地。

公司创始人具有深厚的铸造行业技术背景。公司创始人孙袁为材料专业博士研究生，在 创立联德股份之前先后担任了上海材料研究所工程师、美国 DONSCO 公司总冶金师、布朗 什维克工业公司运营经理，对铸造工艺、材料技术理解深入，强调技术驱动发展。这种“技 术立身”的基因决定了联德股份自成立起就避开了低端价格战，直攻高难度、高复杂度的精 密零部件。同时海外工作的经历使其具备跨国视野，了解跨国公司的供应链逻辑，如对交付 周期、环保合规、质量一致性的极致要求，为公司进入海外高端供应链奠定基础。

公司股权结构相对集中。截至 2025 年末，公司实际控制人孙袁与朱晴华夫妇等一致行 动人合计持有公司 64.29%的股份，持股比例较高，股权结构集中，有利于战略执行的连续 性与长期规划。

公司现有七家直接控股子公司和四家间接控股公司，其中，桐乡联德、海宁联德、浙江 明德、力源金河、Richland 公司、MEXICO 等主体主营业务为机械零部件的铸件或机械加 工，香港瑞新公司等主体负责贸易业务。

公司实施多起股权激励计划以激发团队工作积极性。1）公司在上市之前（2017-2019 年）实施了三期股权激励计划，合计支付股份费用 2986.8 万元；2）2022 年发布的限制性 股票激励计划，针对公司在职的中层管理人员及核心业务（技术）人员共 53 人，授予股权 125.6 万股，占总股本 0.52%，授予价格 10.98 元/股；3）2025 年的限制性股票激励计划， 将激励范围扩大，覆盖到了包含董事高管、中层管理及核心业务人员在内的 156 人。此次 授予股票 170.8 万股，占公司股本总额的 0.71%，拟授予价格为 10.27 元/股。

1.2 公司产品：深耕高端装备赛道，绑定行业头部客户

公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，提供 从铸造到精加工的一站式服务。公司产品包括用于压缩机、工程机械、发电机组、农业机械 整机制造的精密零部件等。 1）压缩机零部件：主要涵盖离心式压缩机、螺杆式压缩机两大类压缩机零部件，类型 包括压缩机转子座、电机座、吸气座、排气座、滑阀、油槽以及蜗壳、转子支撑组件、扩压 器板、喷嘴板等零件。配套下游商用制冷和工业用压缩机整机生产。下游客户主要是江森自 控、英格索兰、特灵科技、开立空调、麦克维尔。 2）工程机械零部件：主要类型包括箱体组件、变速器盖、机体组件、传动箱组件、离 合器壳体、齿轮盖、传动配件等，配套下游工程机械主机厂的生产。下游客户为卡特彼勒等。 3）其他行业：包括注塑机零部件（静板、动板、油缸、机架、电机座、加料喉管、底 盖等）、农业机械、燃气轮机以及其他专用机械设备零部件。下游客户主要是 Innio、西门 子、通用电气等。

1.3 财务分析：业绩稳健增长，高盈利能力凸显

2018-2025 年公司营业收入从 7.07 亿元增长至 12.54 亿元，年复合增速为 8.5%；归 母净利润从 1.61 亿元增长至 2.28 亿元，年复合增速为 5.1%。公司业绩变动可总结为四点 驱动因素：①下游行业的需求周期影响基本盘；②客户和市场拓展以及份额提升带来边际 增量；③产能释放和产能利用率决定公司订单交付情况；④外延收购直接贡献收入和利润。 短期看下游需求，中期看产能释放，长期看外延并购+市场拓展，四者共同决定增长节奏。

2018-2020 年国内暖通空调压缩机需求平稳，杭州、桐乡、海宁基地产能稳定，无大规 模新增产能，国外收入未开始放量，因此收入变动平稳；2020-2023 年公司收入迎来快速爬 升期，主要得益于募投技改项目落地、产能利用率大幅提升，有能力承接大额订单，海外工 程机械和压缩机订单均快速提升，另外 2021 年收购力源金河后，22 年全年并表增厚收入； 2024 年国内外暖通空调压缩机需求低迷，工程机械增速放缓，明德工厂 2024 年投产、产 能爬坡初期产能利用率低，因此收入有所下滑；2025 年随着北美工程机械需求复苏，AIDC 温控需求拉动下游压缩机行业需求增长，叠加明德工厂产能利用率提升、规模效应显现，力 源金河扭亏，因此业绩表现良好，收入增长 14%，归母净利润增长 21%。

公司是典型的重资产、高精密制造企业，其资本开支与收入利润之间有一定前置。一方 面，产能是拓展客户和接订单的前提，并且产能扩张之后，良率和产能利用率爬坡需要一定 时间，不能立即转化为收入；另一方面，资本开支转为固定资产之后，会开始计提折旧，在 产能利用率尚未达标的初期，会显著摊薄毛利率，相关支出也会计入期间费用，压制短期利 润。而当产能利用率快速提升时，自动化设备有规模效应，利润将迎来非线性增长。过去固 定资产和收入复合这一规律，2021-2022 年公司固定资产大幅提升，带来 2022-2023 年的 收入高峰；2024 年固定资产再一次提升，在 2025 年收入初有体现。 展望未来三年，北美数据中心制冷与备用电源需求高增，卡特彼勒、江森自控等公司主 要客户的需求大幅增长；明德工厂产能利用率持续爬坡，并开启二期工程建设；墨西哥工厂 2026 年投产后加强对北美客户的服务和交付能力；力源金河扭亏后稳定贡献业绩，有望收 入和利润端都有持续良好表现。

2021 年至 2025 年，公司综合毛利率维持在 35%左右的高水平，显著高于普通铸造企 业。主要原因一是“铸加一体化”模式，公司具备铸造到精密加工的全流程能力，高精度机 加工的附加值显著提高；二是公司产品结构的高端化定位叠加海外高盈利业务的扩张，为 公司整体的高毛利提供了有力的支撑。费用端，公司管理费用与研发费用投入稳定，大客户 模式因此销售费用率较低，财务费用率长期为负，整体费用把控良好。