2026年TCL电子更新深度：与索尼合作可以擦出什么不一样的火花

TCL 电子和索尼成立合资公司经营索尼电视

1、索尼和 TCL 电子成立合资公司的概况

事件： TCL 电子和索尼成立合资公司，索尼出家庭娱乐业务，TCL电子出钱。TCL 电子控股 51%，索尼控股 49%，TCL 电子可以并表合资公司，后续有认沽条款，索尼有权把合资公司股权卖给 TCL 电子。对价：不管从 PE、PB 还是 PS 来看，交易非常划算。索尼家庭娱乐业务企业价值 52 亿港币，TCL 仅出资 38 亿即可获得一个马来工厂和51%合资公司的股权。TCL 电子账上现金充沛，我们估计不需要增发。

2、索尼电视质地好，稀缺超高端品牌

索尼电视的历史：起初索尼本身电视定位高端。1968 年索尼开发特丽珑显像管技术，让电视的亮度/色彩对比度有质的飞跃，以高定价、好画质的特点称霸电视行业 30 年。 2000 年前后，电视行业开启新一轮的技术变革，但索尼并未押注LED技术错失机会，后续和三星成立 LED 面板合资公司保障面板供应，但行业面板集体放量，合资公司效率一般导致较大的亏损。 2008-2011 年我们预计为了消耗合资公司的面板，索尼电视不得不大幅降价放量。2011 年丢掉面板包袱后，放弃销量追求均价和盈利，以量换价策略成功。2022 年后索尼高端份额被三星侵蚀，销量下滑。2026 年寻求和TCL合作，协同经营市场和供应链，重振旗鼓，提升销量。

索尼电视业务的财务情况： 此次交易的业务包含电视和相关的家庭音响，我们预计收入规模在300亿上下。公司从 2021 年开始收入显著下滑，净利率为 2%，但25 年面对关税，利润大幅承压。 索尼电视基础很不错：均价是行业的 2 倍，抓住最高端的一批消费者，只有三星高端款能匹敌，和中资品牌显著错位竞争。 分工：合资公司成立后，索尼和 TCL 电子各 49%和51%股权，TCL电子控股并表。索尼负责产品，TCL 负责供应链、市场、管理等。TCL 电子指派CEO以及2-3 个董事会成员。

TCL 电子对索尼电视的“魔改”体现在哪？

1、索尼电视未体现作为超高端定位应有的利润

通过拆解外销单台电视模型，我们发现索尼作为超高端定位的产品，定价5557元人民币，比三星 LG 出货价贵 1-2 千元，但其并未完全发挥超高端带来的超高毛利，单台毛利水平和三星 LG 类似，导致盈利能力弱。

我们认为索尼单台毛利太低，主要是规模效应和产业链协同优势弱。BOM：索尼规模不足四百万台/年，而中资和韩系都在2000 万台+/年，采购相同SKU，我们预计索尼采购面板成本比中资贵 20%。除了面板，其他物料也很贵。加工成本：根据康冠招股书，加工成本占总成本不到10%。中资品牌基本自产，外销也有 30%来自中国；日韩系自己产能都在海外且部分代工，按照康冠毛利率，估计会加价 10%。 费用：日韩系单台成本差异不大，估计是员工工资类似，但与中资相比差异很大，中资的研发管理销售人员费用更低。

2、中资对索尼赋能主要供应和销售上

借助 TCL 的供应链优势，假设索尼面板成本优化20%、其他各项成本优化10%。索尼主要的产能在马来西亚，此次合作 TCL 电子把该工厂也100%收购，预计索尼电视会融入 TCL 的生产链，降低加工成本。我们预计整体电视毛利率从18%提升到 29%。 从费用看，索尼的研发人员会迁移到合资公司体内，预计研发费率不会降低，另外索尼的销售和管理费率仅 8%，估计不会降低。我们预计费率改善空间不大，主看毛利率提升。 从销售和售后，近年索尼为了利润，规模逐步下滑，25 年规模仅TCL的13%，难以有规模效应覆盖低线市场，合资公司成立后可借助TCL 渠道力量扩大规模。

3、索尼电视的改善空间测算

索尼电视利润的弹性测算=销量*单台利润，这两个因子都有提升空间。1 销量：索尼近年下滑严重，假设能逐步回到2020-2021 年水平。2 单台利润：核心是毛利率，我们前面假设面板降本20%，其他降本10%，对应接近 30%毛利率。在这个范围内做敏感性测试。3 单台费用：按照 1000 元不变，考虑到可能后续有品牌和技术授权费，假设按照 3%，对应单台费用为 1167 元/台。 假设恢复到 2020-2021 年水平，对应 806 万台，每台毛利率和韩系类似做到30%，对应 40 亿利润。 从节奏看，可参考 2018 年海信收购日本东芝（TVS）利润释放节奏。估计在2-4年索尼利润能逐步修复到正常状态。我们预计短期能修复到~20 亿的水平，中期在~40 亿，给 TCL 电子贡献 10-20 亿归母增量。

站在 TCL 电子角度，这次合作的价值如何？

1、复盘韩系，电视行业利润空间短期看竞争，长期看成本控制力

短期看，黑电行业的利润率取决于竞争格局。 2016 年之前韩系追求份额，利润率承压；2016-2021 年韩系没有对手，利润率迎来中高个位数的甜蜜期；2022 年后中系日渐强大，韩系主动竞争，利润率显著滑坡。 2025 年韩系亏损，预计 26 年不会再像前几年一样积极主动竞争，他们更重视软件，来弥补硬件不利。以 LG 为例，2024 年 webOS 的收入+60%，是2021年的4 倍，占 HE 部门的 6%，但占 OP 的 43%。

长期看，黑电利润率取决于成本控制能力。在毛利率较低的传统耐用品行业，竞争容易让利润受损，长期利润率能稳定的核心是游刃有余的成本控制能力。本报告中有对五家公司成本差异的详细拆分，中资在面板成本、其他物料以及费控上均有优势。2022年后中韩竞争加剧，陆续降价，韩系均价更高但降价后亏损，而中资稳中有升，中资具备长期利润留存的核心竞争力。

2、TCL 电子的盈利预测和长期空间弹性测算

从利润弹性看，我们认为中资利润空间取决于能卖多少高端产品。成本管控和效率优势是中资的基本盘，而后续利润弹性主要看能卖出多少高端产品。大尺寸和 miniLED 是高端核心抓手，和索尼合作又新增一个画质改善抓手。一般 65 寸及以上的电视才能赚钱，越大越赚钱。另外miniLED的毛利率比普通电视多中高个位数。千级分区的 miniLED 效果和OLED 类似，但价格仅其一半不到。2024 年前中资仅有大尺寸作抓手，24 年 miniLED 降本降价后，中资又多一个抓手了。另外 miniLED 一般都安放在 65 寸+的大电视上，miniLED+大尺寸显著增强中资竞争力。 品牌提升和铺货到位是卖高端的基础。中资黑电企业从2016 年开始做品牌，通过体育营销、铺渠道提升品牌势能，中资现在不仅能把大电视铺进门店，同时我们的货架位置更好，岛台的数量也更多。

与索尼合作，TCL 电子增加高端化的“筹码”。借助索尼技术改善画质。索尼拥有专业电影电视拍摄相机、调色监控。用户电视显示的效果和相机拍出来的、和专业监控出来的效果一样，实现从镜头到客厅的全产业链闭环，色彩科学底层统一。另外，索尼的XR 画质芯片还原创作者意图，能知道肉眼聚焦区域，重点算法强化。 TCL 电子品牌出海从做“赚吆喝”的小屏低端电视，2023 年迈向“能盈利”的次高端电视，增长抓手是做高质价比的大屏+miniLED 电视，而与索尼的合作，可进一步增强 TCL 的画质能力，新增抓手，更快攻占韩系的次高端领域，提升公司盈利水平。

对于 2026-2028E，我们假设， 内销：收入持平微跌，盈利能力微增，对应净利润持平。海外：我们预计 TCL 品牌在海外量价齐升，26/27/28 年收入+12%/+10%/+8%，盈利能力低于中国，预计盈利能力在持续增强。1 北美：公司升级到 Best buy 和 Costco 等高端渠道后，以价拉动增长。2 欧洲和新兴市场：量价齐升，欧洲持续拓英国和德国的渠道，新兴市场持续下沉扩规模。这些市场盈利能力相对更强，预计能显著改善外销利润结构。互联网：随着外销销量扩张，预计收入利润持续增长。光伏/全品类营销/中小尺寸/智能连接和家居/智慧商显：是TCL 电子作为销售平台的核心业务之一，预计盈利能力稳定。随着白电/光伏等业务跟着黑电渠道持续出海，预计规模能稳步增长。 根据上述假设，我们预计 26/27/28 年公司收入1208/1629/1712亿港币，YOY+5%/+35%/+5%，归属于母公司利润为 30/37/46 亿，YOY+19%/+25%/+23%，27/28 年加速是因为索尼电视并表，26/27/28 年PE 为11/9/7X。

编辑：火腿肠