2026年食品饮料行业深度报告：奶牧周期共振可期，乳业全产业链有望受益

原奶周期：波动放缓，奶价拐点可期

1.1、 复盘：行业供需剪刀差放大，奶价已长期下行

原奶价格受到供需端多因素影响，供给端包括国内生鲜乳产量和进口乳制品折 合生鲜乳的量，需求端包括液态奶及其他形态的乳制品品类。需求端来看，中国乳 制品行业日趋成熟，开始转入平稳增长阶段，其中液态奶渗透率已经较高，根据国 家乳业工程技术研究中心的数据，2023 年基础白奶和基础功能奶渗透率达 82.5%， 而其他乳制品品类市场规模还较小，渗透率仍有较大提升空间。供给端来看，国内 生鲜乳产量主要受到成母牛存栏量和单产水平的影响，其中成母牛存栏量取决于牧 场的扩建规模、养殖成本、存栏结构（成母牛和后备牛分别的占比）等，变动周期 较长；单产水平取决于养殖技术和存栏结构；进口产品除了用于标明“进口奶源” 的产品以外，和国内大包粉、乳清、奶酪等存在部分替代关系，主要受到国内外奶 价价差等因素的影响。

近年来供需剪刀差逐渐放大，奶价步入较长下行期。供给端来看，一方面近年 来中国奶牛存栏数持续增长，牛奶产量也同步快速增长，2020-2024 年奶牛存栏量 CAGR 达+3.2%，牛奶产量 CAGR 达+4.4%，国内原奶供给大幅提升，直至 2024 年 才有所下降；另一方面，进口奶粉数量自 2015 年以来处于提升趋势，其中 2018-2021 三年 CAGR 达+16.7%，同时 2020-2022 年进口活牛数量大幅增加，三年 CAGR 达 +20.7%；国内及进口均推动行业供给不断增加。需求端看，中国乳制品发展日趋成 熟，2021 年由于疫情后健康营养需求的集中释放行业需求大幅增加，2022 年乳制品 产量同比降速至+2.8%，2023/2024 年乳制品产量同比分别-2.0%/-3.0%，原奶需求承 压。在此背景下，行业供需剪刀差持续放大，奶价从 2021 年以来步入较长下行期。

奶牛养殖时间较长、供给存在滞后性，上游牧场业绩跟随原奶价格呈现周期性 波动。牧场的奶牛由成母牛、犊牛和育成牛组成，犊牛出生 6 个月后成为育成牛， 在怀孕后经历 9个多月的妊娠阶段首次产犊，产犊后进一步成为成母牛并开始产奶， 整体时间大约在 1-2 年，奶牛养殖周期较长，因此上游牧场产能扩张有较大的滞后性， 供给相对刚性，因此原奶价格呈现出较强的周期性。同时，由于我国上游牧场格局 较为分散，下游乳企集中度较高，龙头乳企在产业链中占据主导地位，通过规模化 采购和长期合同绑定上游牧场，因此上游牧场议价权较低，奶价波动往往会直接反 映到牧场盈利上，其经营业绩通常跟随原奶价格呈现出周期性的特点。

一个完整的原奶周期通常包括：原奶价格下降→上游养殖意愿减弱、供给下降/ 下游需求释放→供小于求→原奶价格上行→上游养殖意愿回升、供给增加（一般 2-3 年后上游扩产产能释放）→供大于求→原奶价格下降。

2008 年以来，中国乳制品行业已经经历了三轮原奶周期。 第一轮周期（2008.07-2013.12）：下行期是 2008.07-2009.07，共 13 个月，奶价 累计下降 17.0%，主要是受到三聚氰胺事件的影响导致需求锐减，供大于求带来奶价 下跌。此后随着上游减产、需求恢复，奶价进入上行通道；2013 年受牧场疫病爆发、 高温干旱影响，出现奶荒现象，供给短缺下原奶价格快速上行。 第二轮周期（2014.01-2021.08）：下行期为 2014.02-2015.06，共 16 个月，奶价 累计下跌 20.4%，主要由于国内乳制品厂商用价格更低的进口大包粉替代生鲜乳，生 鲜乳需求减少，叠加上游产能释放造成供大于求。2015-2018 年间奶价低位震荡并呈 现季节性波动，主要源于牧场规模化发展，奶牛单产提升，供需整体平衡。2018 年 以后随着需求复苏、进口大包粉价格上涨，同时部分牧场产能退出，2020 年疫情导 致大众更加重视健康功能，牛奶需求形成一定程度释放，奶价持续上行。 第三轮周期（2021.09 至今）：下行期已达 4 年，累计下跌 31%，是三轮周期中 奶价下跌时间最久的一次，主要原因是上游供给的集中释放叠加需求复苏不及预期， 供需剪刀差放大，同时规模化的特征使得产能出清缓慢。

在三轮周期中，行业发展逐渐呈现出以下四个特征，整体来看上游产能波动变 缓、奶价周期拉长。

特征一：产业链维度持续整合，下游乳企对上游奶源把控和支持增强，行业抗 风险能力提升。2019-2021 年，一方面，头部牧业公司不断收购成熟牧场项目，从而 扩大自身规模、实现快速扩产，优然牧业实现了对赛科星、恒天然中国牧场的收购， 现代牧业实现了对富源牧业、中元牧业的收购；另一方面，下游乳企纷纷对上游牧 业公司进行收并购，光明乳业、日本明治集团、蒙牛乳业、新乳业、中国飞鹤、伊 利股份、三元股份等公司均实现了对于上游牧场的布局，下游乳企对上游奶源把控 和支持均不断增强，整个行业在产业链维度持续进行整合，抗风险能力不断提升。

特征二：规模化牧场占比不断提升，产能出清更加缓慢。三轮周期对比来看， 小规模养牛户持续出清，规模化牧场占比逐渐提升，第一轮周期中，2008 年存栏 1000 头以上的牧场在百头以上牧场中占比仅为 5.3%，到第二轮周期的 2014 年，年存栏 1000 头以上的牧场占比为 9.3%，本轮周期中，截至 2023 年该占比已提升到 25.2%。 据荷斯坦监测数据，2020-2022 年中国新建或计划新建牧场项目 562 个，设计存栏在 377 万头以上，其中 69.5%为万头以上牧场，2023 年中国新扩建牧场项目 164 个，涉 及存栏 98 万头，其中 68.8%为万头以上牧场。整体来看上游整合趋势明显，抗风险 能力不断加强，也使得上游去化较为缓慢，供给难以快速出清。 其中乳企旗下牧场扩张、社会化牧场出清。分结构来看，在社会牧场、中小牧 场减少产出、大量退出的同时，以乳企自有、控股牧场为主的集团化牧场在持续扩 张。增减并存驱动总产出在过剩格局下持续增长。根据奶业经济观察数据，在截至 2023 年 3 月的半年内，调查体系辐射牧场中的乳企自有与控股牧场都没有减少存栏， 同期社会牧场有 20.0%减少了存栏；至 2024 年 3 月，调查体系辐射牧场中的乳企自 有牧场和控股牧场分别有 12.5%与 20.0%在半年内减少了存栏，而社会牧场有 42.0% 减少了存栏。

特征三：国内奶牛单产水平迅速提升，牛奶产量相比奶牛存栏出清更慢。我国 奶牛养殖技术不断发展，单产水平迅速提升，根据中国奶业统计资料数据，2023 年 中国奶牛年单产水平已达 9.4 万吨，已经超越了荷兰，仅次于以色列、加拿大和美国， 处于全球前列。其中头部牧场单产水平普遍达到 12 吨以上，且呈现出继续提升的趋 势。尽管在奶价下行期行业内奶牛存栏量大幅出清，但由于单产水平的持续提升， 牛奶产量出清更慢，2024 年我国奶牛存栏同比下降 3.9%，但牛奶产量同比仅降低 2.8%，导致供需缺口难以收窄。

特征四：进口奶源依赖度在 25%-40%的区间波动，国产替代趋势逐渐加强。受 国内产能、国内外奶价价差、消费偏好等多重因素的影响，我国进口奶源依赖度基 本在 25%-40%的区间波动。2021 年以来进口奶源依赖度逐渐降低，一是由于 2021 年行业扩产补栏，国内产能逐渐释放推高原奶自给率；二是因为“复原乳”产品标 识管理逐渐规范，消费者对于品质及差异化的需求促使乳企更多使用国内生鲜乳以 替代进口大包粉；三是因为国际奶价自 2023 年 9 月开始上行，而国内奶价仍然回落， 国内-国外奶价价差逐渐缩窄直至倒挂，有望推动国产大包粉替代。根据中国奶业贸 易月报数据，2025 年进口乳制品折合生鲜乳为 1668 万吨，同比+5.1%，其中，进口 大包粉为 63.61 万吨，同比-0.3%，2025 年进口奶源依赖度降至 29.0%。

1.2、 展望：供需缺口有望缩小，原奶周期行至尾声

1.2.1、 供给端：牧场亏损加深促进上游存栏去化，进口供给压力减小

行业养殖场户已大面积亏损。奶价持续下跌导致养殖场户大面积亏损，社会化 牧场尤其困难。根据奶业经济观察对 131 个国家奶牛产业技术体系辐射牧场 2024 年 3 月份生产经营状况的调查，截至 3 月份，85.6%的牧场面临亏损，其中的社会牧场 有 91.8%面临亏损。与 2023 年同期相比，亏损面上升 25.8 个百分点，社会牧场亏损 面上升 31.2 个百分点。 饲料是奶牛养殖的最大支出。饲喂反刍动物（包括奶牛、肉牛、奶山羊及肉羊） 一般有三种饲料，精饲料包括玉米、豆粕等，粗饲料包括苜蓿草、燕麦草、玉米青 贮等。参考农业部成本调研，牛奶生产成本中现金成本包括饲料、折旧、人工、能 源、兽药、配种等，饲料成本占比在 60%-70%。

2025 年青贮季牧场成本压力较大，2026 年以来饲料价格大多平稳略增，养殖场 户亏损加深、有望进一步出清。从饲料成本来看，2025 年 9 月底、10 月底玉米价格 同比分别+10.2%/+3.4%，牧场集中收购玉米青贮的资金压力相比 2024 年显著增加， 我们估计有部分养殖场户未能储备足量青贮，可能在 2025 年年底至 2026 年一季度 逐渐出清。其他饲料方面，2026 年 3 月 26 日豆粕价格同比-3.9%，环比+0.6%；2026 年 4 月 3 日玉米价格同比-19.0%，环比-5.1%；2026 年 1 月苜蓿草平均到岸价同比 +4.2%。综合来看 2026 年以来豆粕和苜蓿草饲料价格基本平稳或略有增长，玉米价 格受潮粮储存难度增加、农户及贸易商售粮变现意愿增强、政策粮持续供应补充市 场等因素的压制短期有所下降。展望后市，一方面地缘政治因素推高了国际油价和 化肥价格，导致 2026 年玉米、豆粕等种植成本有所抬升，另一方面养殖企业普遍亏 损、采购需求仍相对疲软，综合来看饲料价格有望保持平稳略增的态势。随着养殖 场户亏损加深、有望进一步出清。

存栏出清逐渐传导至牛奶产量出清，预计 2026 年国内供给继续下降。综合来看 国内方面，2025 年以来奶牛存栏量在逐渐出清，根据农业农村部监测数据，2025 年 9 月份奶牛存栏 596 万头，相比年初（2025 年 1 月，下同）出清 19.9 万头，减少 3.2%； 其中成母牛存栏 312.7 万头，相比年初出清 2.6 万头，减少 0.8%。根据大畜牧公众号 数据，2024 年-2025 前三季度牛奶产量增速回落，同比分别-2.8%/+0.7%，存栏出清 逐渐传导至牛奶产量出清。展望未来，春节备货旺季过后奶价可能会继续走低，结 合饲料成本进一步加大，牧场亏损将会继续加深，从而推动上游存栏去化进一步深 化，出清越来越多波及到成母牛，届时国内牛奶产量有望实现下降。

进口大包粉数量逐渐减少已基本触底，进口遗传物质数量继续减少。进口方面， 2022-2025 年进口大包粉数量减少逐渐触底，2025 年进口大包粉数量累计同比减少 0.3%（仍有部分严格要求使用进口奶源或无法实现国产粉替代的产品原料需求）。价 格方面，进口大包粉相比国内大包粉仍未形成价格优势，我们估算 2026 年 3 月新西 兰全脂奶奶粉折合生鲜乳到岸价约为 3.69 元/kg（按照上文图 19 备注的估算方式）， 仍高于国内生鲜乳价格 3.03 元/kg。根据美国农业部发布的《2025 年 12 月乳制品： 世界市场与贸易》报告，预计 2026 年全球主要出口国牛奶产量同比略增（+0.4%）， 其中我国的大包粉主要来源国新西兰产量预计同比-0.5%，总体来看我们判断 2026 年国际奶价大幅下跌的可能较小，我国进口大包粉数量不会有显著提升。此外，进 口遗传物质继续减少，2025 年进口活牛、冻精数量同比分别-46.5%/-87.2%（4 月-12 月没有新增进口冻精），进口供给压力降低。

1.2.2、 需求端：促消费政策逐渐落地，深加工及出口探索注入新动能

需求承压、增速边际改善，促消费政策有望提升消费信心及需求。以乳制品产 量作为需求观测指标， 2025Q1/2025Q2/2025Q3 乳 制 品 产 量 同 比 分 别 -1.7%/+1.8%/+0.4%，尽管仍然承压，但从趋势来看边际略有改善，2025Q4 乳制品产 量同比略有降低，可能是受到春节错期因素扰动。政策方面，行业内出现了一些积 极的信号，2024 年 9 月，农业农村部等七部门联合出台政策，其中鼓励发放消费券 等方式拉动牛奶消费；2025 年 3 月呼和浩特市推出生育补贴&产妇“一杯奶”政策； 2025 年 7 月出台全国范围的育儿补贴政策，持续拉动乳制品消费需求，政策端持续 发力有望提升消费信心及需求。

深加工产能逐步释放有望贡献原料奶需求增量。行业内乳企如伊利股份、蒙牛 乳业、中国飞鹤、李子园等纷纷开始布局深加工产线，从 2025 年下半年开始陆续投 产。深加工产品对生鲜乳的消耗量较大（基本在 1：8-1：10 的比例），产能释放有望 对下游需求贡献可观的增量，填补供需缺口。我们梳理了当前行业内的深加工产线 布局，若全部投产将贡献 400 万吨以上的生鲜乳需求，能够完全覆盖 2024 年行业所 估计的 300 万吨的供给过剩量；假设项目投产后第 1/2/3 年产能分别释放 30%/20%/10%，测算得到 2026 年可能有 10.2 万吨深加工产能释放，按照 1：8 的比例进行折算，预计有望贡献 81.8 万吨的生鲜乳需求增量，能达到 2024 年行业所估计 的 300 万吨供给过剩量的 1/4-1/3。

2026 年原奶价格有望迎来拐点。一方面，供给端预计将持续出清，据荷斯坦公 众号，2025 年全年奶牛存栏量有望降至 590 万头左右，我们认为 2026 年奶牛存栏量 有望进一步减少并实现生鲜乳产量的下降，同时进口大包粉及活牛数量预计不会有 显著提升；另一方面，需求端促消费政策逐渐落地有望带动乳制品终端销售，同时 深加工及出口探索注入新动能，有望带来客观增量；综合来看预计 2026 年行业有望 达到供需紧平衡，原奶价格可能迎来拐点。

编辑：火腿肠