2026年全球地缘动荡下人民币汇率韧性的构建，兼论2026年人民币汇率走势展望

大国汇率博弈的历史镜鉴

1） 广场协议——日元资产狂飙与“失去的三十年”

上世纪八十年代，为应对伴随大幅升值而来的巨额贸易赤字，美国在 1985 年 9 月协同日本、联邦德 国、法国和英国五国在纽约广场饭店签署了旨在干预外汇市场的《广场协议》。布雷顿森林体系因美国维 系经常账户巨额顺差和稳定汇率之间的“特里芬难题”而崩溃后，美元大幅贬值，美国国际收支一度获得 短暂改善。但上世纪 70 年代末至 80 年代初期，为遏制第二次石油危机带来的通胀飙升，时任美联储主席 沃尔克持续收紧货币政策，但其余主要经济体却并未跟随实施如此严厉的紧缩性货币政策，由此，美国实 际利率曲线从短端到长端均大幅飙升至远超通胀的水平，美国和德日之间的实际利差迅速走阔并推升美元 进入新一轮的强劲升值周期，美元兑日元汇率于 1982 年 10 月触及 1:277.1 的阶段性顶峰，而相比于 1978 年 10 月，美元相对日元的升值幅度高达 54.4%；类似的，对于英镑、德国马克等当时主要货币，美 元的升值幅度同样超出 40%，飙升至战后最高水平。在此期间，日本经济迅速复苏呈现蓬勃的态势令美国 政府警惕度大幅提升，尽管时任美国政府对日本发动的“301”调查、试图阻击日本汽车行业，但美国的 经常账户逆差仍在持续积累扩大。直至 1985 年美国协同日本、联邦德国、法国和英国在纽约广场饭店签 署了旨在干预外汇市场的《广场协议》，各国协定抛售美元才结束了本轮美元狂飙的进程。《广场协议》明确指出，“美国规模庞大且不断增长的经常账户逆差与日本和德国不断增长的经常账户顺差相对应”， “增加贸易保护主义压力”，若不加以抵制，可能引发各国的相互报复，对全球贸易和经济增长可能引发 破坏性后果。

“广场协议”签订后的十年时间内，日元相对美元年均升值幅度达 5%以上，同时造成了日本出口大 幅受挫、催生资本市场泡沫等一系列后果。当时的日本政府为了对冲日元升值对出口的冲击，采取了极度 宽松的货币政策。但资本并没有如日本政府预期般大规模流入实体经济并推动技术升级和产业转型。相 反，由于当时日本国内优质实业资产的投资回报率预期相对不足，天量的流动性涌入了日本股市和房地产 市场，资本的“脱实向虚”催生了史无前例的资产价格泡沫。至 1989 年，日本资产的价格已经完全脱离 当下的经济基本面，进入了非理性繁荣状态。股票市场方面，日经 225 指数在 1989 年 12 月 29 日达到 38915.87 点的历史性峰值，且当时整个日本股市的市盈率高达 60 倍以上，超出同期美国股市 4 倍。而房 地产市场方面，东京地价同比在 1986 年和 1987 年分别创 23.8%和 65.3%的最高记录。

日元汇率拉升的最终代价是日本国内经济活力被牺牲，当资产价格泡沫于 90 年代初破灭后，日本经济陷入了长期的停滞、通缩和资产负债表衰退，从此一蹶不振，陷入“失去的三十年”且至今仍未走出困 境。广场协议后，日本 GDP 曾短暂冲高，但从 1980s 末开始快速回落，并陷入“失落的三十年”，主要存 在两方面原因：1）资金疯狂涌入股票和房地产市场令日本政府看到了潜在的巨大风险，自 1985 年 5 月到 1990 年 8 月的短短 15 个月内，日本央行将官方贴现率从 2.5%的超低水平连续五次上调至 6.0%；1990 年 3 月，日本大藏省（即财政部）要求所有金融机构对房地产行业的贷款增速不得超过其总贷款的平均增 速，相当于直接切断了流向房地产的资金“水龙头”。政策的急转弯彻底逆转了市场预期，脆弱的资产泡 沫迎来了致命打击。2）日元的短期急速升值令日本产品在国际市场上变得极为昂贵，出口企业订单锐 减、利润暴跌；同时，日元升值意味着日本企业向外转移产能的成本大幅降低，日本国内投资锐减、就业 岗位流失；除此之外，进口商品价格变得相对便宜也一定程度上影响了国内企业的生产积极性。实体和资 本市场的双重打击，令日本经济最终陷入坍缩，企业倒闭和失业率的飙升带来内需疲软，物价持续下跌又 令日本央行不得不通过大幅降息的方式刺激经济，最终将货币政策空间完全压缩但经济螺旋坍缩的局面也 没有明显改善。

从广场协议后日元短期内大幅升值，到日本资产泡沫涌现最终演化成“失落的三十年”，我们能够明 显看出，面对大量外部资本的涌入，本国货币的短期升值并不能自动转化为经济的长期竞争力。若国内资 产（尤其是实体经济和高质量金融资产）缺乏足够吸引力来有效承接和转化流入资本，那么汇率的被动拉 升最终可能演变成对本国出口部门的“绞杀”，甚至催生破坏性的资产泡沫。

2） 镜子的另一面——欧元区的“强币弱资产”困境

随着全球地缘政治风险的加大，近年来欧元也因其避险属性而进入升值通道，但这却并非欧央行乐意 见到的局面，欧元的升值给欧洲带来的或许是更大的经济压力。名义有效汇率，即衡量一国货币相对于其 所有主要贸易伙伴国货币篮子的加权平均名义价值，主要反映由资本流动、市场情绪及货币政策预期等金 融层面因素驱动的货币综合强弱；而实际有效汇率则是在名义有效汇率的基础上，剔除了本国与贸易伙伴 国之间相对价格水平变动的影响，是衡量商品与服务国际综合竞争力的核心指标。近年来，欧央行面临的 即为欧元被动升值与实际购买力下降的典型困境。一方面，在俄乌和美伊冲突等一系列事件造成了全球地 缘政治风险上升的背景下，资本的避险需求阶段性推高了欧元的名义有效汇率，但本轮升值并非由欧元区 内生经济基本面向好所驱动；另一方面，相比于其他主要贸易伙伴，欧央行实施只盯住通胀的单一目标制 货币政策，在调控欧元区整体通胀水平时收效更快，也由此加速推动了欧元实际有效汇率上行。而实际有 效汇率升值斜率的加大，直接削弱了以德国和法国为首的核心欧元区国家出口定价能力，对欧元区本就疲 弱的制造业和经济复苏造成更大的压力。

与 80 年代的日本不同，当前欧元区面临的困境更侧重于欧元被动升值后的结构性“强币弱资产”。 尽管欧元作为全球第二大储备货币，拥有无可争议的国际地位，但其背后支撑的资产池，无论在深度、广 度还是回报率上，都难以与美元资产相较。正如欧央行行长拉加德所直接指出的：“我们仍缺乏足够的资 本市场深度，来完全受益于（因货币国际化而可能产生的）资本流入” (we still lack the capital market depth to fully benefit from such inflows)。在权益和固定收益两个领域，欧元区的资产 都相对缺乏吸引力。权益方面，欧洲经济的“弱复苏”态势，长期以来制约了其企业的盈利能力和成长预 期，这也直接导致了欧元区权益资产的投资回报率逊于美国，且在遭受外部事件冲击（如 2020 年新冠疫 情）时波动率较美国更大。更深层次的原因在于，相比于以科技和创新驱动的美国，欧洲经济更偏向于传 统工业和金融业，缺乏足够多的高增长、高回报企业来吸引全球资本，因而对于追求高收益的国际投资者 而言，欧元区股票市场的吸引力天然不足。而固定收益方面，作为一个货币联盟，欧元区的国债事实上是 由成员国各自发行的、信用评级各不相同的主权债券集合。而除了德国国债享有较高的信誉评级外，其余 成员国的国债不同程度上带有一定信用风险，正是这种内在的分裂性，使得大部分欧元区国债无法成为真 正的全球避险资产。

人民币汇率变迁关键节点与现代化调控机制的形成

1）“811 汇改”有效提升汇率市场化程度

2014 年 7 月至 2015 年 7 月，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值 14.2%和 13.6%，与市场预期出现一定偏离。从 2014 年初至 2015 年 8 月 11 日汇改前，人民币兑美元汇率长期稳定在 6.1~6.2 的 水平，贬值压力逐渐积聚却得不到释放。当时人民币贬值压力主要来源于中美货币政策周期分化明显，美 联储计划于 2015 年末加息，而我国央行在 2015 年多次降息降准。为避免失衡过度累积，需要通过增强 中间价的市场化程度和基准性加以调整。 2015 年 8 月 11 日，人民银行宣布做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日收盘价、外汇供求 及国际主要货币汇率变化提供中间价报价。汇改触发了 2015-2016 年阶段性的人民币贬值，有效助推贬 值压力的释放，提升了人民币双向波动弹性，打破了单边预期，推动了汇率市场化程度的提升。

此次改革后，人民币汇率中间价形成机制继续完善。2015 年 12 月，中国外汇交易中心首次发布 CFETS 人民币汇率指数，引导市场从单一盯住美元转向参考一篮子货币。2017 年 5 月，为适度对冲市场 情绪的顺周期波动，在中间价报价模型中引入“逆周期因子”，形成了“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆 周期因子”的定价机制。

2）外部变局、内生动力与市场机制推动人民币国际化

2018 年，人民币国际化进程进一步深化。从国际形势看，特朗普在其首个任期内于 4 月起对中国商 品发起 232 条款与 301 条款调查，其政府推行的逆全球化措施冲击了既有美元体系和国际政经秩序，引发 全球“去美元化”浪潮。越来越多国家和地区将人民币纳入官方储备并作为国际支付与储备货币的选项之 一，为人民币国际化创造了新的机遇。 从内在动力看，中国作为全球第一大出口国、第二大进口国以及发展中国家中最大的外资流入国与对 外投资国，市场需求是人民币国际化的根本驱动力。中国进出口总额从 2009 年的 2.2 万亿美元增至 2018 年的 4.6 万亿美元，占全球货物贸易比重从 8.8%升至 12%左右，为全球经贸发展作出重要贡献。2018 年，中国吸引外资逆势增长，企业“走出去”有序推进，对外直接投资总额达 1.98 万亿美元。与此同 时，中国加强双边与多边合作，截至 2018 年末已与 25 个国家和地区达成了 17 个自贸协定，自贸伙伴遍 及欧洲、亚洲、大洋洲、南美洲和非洲。“一带一路”倡议承载大量项目，为人民币跨境使用提供了广阔 平台。人民币使用需求从经常项目延伸至资本与金融项目。

从政策与市场机制看，2018 年中国加快金融市场开放，扩大外资准入与业务范围，进一步明确“熊 猫债”政策框架，完善境外参加行和境外清算行进入境内外汇市场的相关安排。同年 3 月，以人民币计价 结算的原油期货合约在上海国际能源交易中心正式挂牌交易，标志着全球首个人民币计价的原油期货市场 诞生，提升了人民币资产的配置吸引力，也为全球石油贸易首次提供了美元之外的计价和结算选择。

3）疫情后中美共振宽松，人民币汇率与美元指数走势趋同

2020 年受新冠疫情冲击，全球经济遭受重创，股市、油市等全球主要风险资产出现剧烈回调，资本 市场面临流动性枯竭等多重风险。为应对危机，美联储于 2020 年 3 月两次紧急操作，将利率降至零，并 启动总额达 7000 亿美元的量化宽松（QE）计划。这是自 2008 年金融危机以来美联储首次实施零利率。 为防止全面金融危机爆发，美联储随后推出紧急贷款计划，并支持向中小企业放贷和购买公司债。这一系 列操作虽然解除了短期危机，但也导致美联储资产规模快速扩张。截至 2020 年 12 月 30 日，美联储资产 负债表规模为 7.36 万亿美元，较 2 月底的 4.16 万亿美元增长了约 77%。美元指数在 2020 年初小幅上 行，但自 3 月美联储降息并启动量化宽松后持续回落至年底。