2026年机构投资行为和定价权的变与不变——基于流动性框架下的行业轮动策略

宏观视角：宏观流动性指标对权益市场解释力度 有限

货币价格视角，利率对全 A 解释力度有限。从常规理解上看，利率上行表明资金的使用 成本提高，流动性趋紧；利率下行表明资金的使用成本下降，流动性则趋于宽松，市场 在宽松的流动性环境下有更大上涨动力，但过去近 20 年来多数时期，二者这种理论上 的负相关性并不强。从策略视角来看，利率视角解决的是钱多不多的问题，但不能解决 钱来不来股市的问题，如低利率在“宽货币、弱信用”的环境下往往伴随着实体融资需 求萎缩与避险情绪升温，宏观流动性并不能有效地传导至微观市场。

货币数量视角，M1、M2 对市场解释力度上升。具体而言，M1（企业活期存款+现金） 反映的是实体的“支付能力”，M2（M1+各类存款）反映的是金融的“水位高度”，即 M2 表示金融体系池子中一共有多少水，M1 则表示这池子中的水有多少是流动的，因而 M1- M2 剪刀差就表示水流的趋势，表明水是在变活（流向金融体系/实体），还是在变死（存 回银行），因而对市场解释力度上升。 但其存在部分局限，导致近 5 年走势存在部分分化：（1）结构性黑箱：这部分流动的资 金可能在金融体系内部循环，并不一定会流向权益市场，如在“资产荒”背景下，即便 M1-M2 走高，资金也可能因缺乏赚钱效应而流向理财或债市；（2）滞后性：M1、M2 通 常会延迟半个月才会公布，更像是解释指标，但是市场资金往往会提前反应，无法形成 有效的择时；（3）统计口径问题：如居民的个人活期存款不计入 M1 但计入 M2，当居 民“存款搬家”进入股市时，M1 可能没动静，但市场已经反应。

社融视角，对 A 股解释力度进一步上升但颗粒度不足，同时随着经济结构转型，社融拟 合度有所下降。相较于 M2 更多反映银行的负债端（钱出来了），社融反映的则是资产端 （钱被谁借走了），作为实体经济最真实的融资需求，社融企稳回升意味着信用扩张开 启，企业有钱进行生产经营，可能带来潜在未来利润的改善。但其不足之处在于，社融 作为一个综合性指标，包含政府债、企业债、信贷等，并不是所有社融都能转化为股市 购买力，若社融增长主要由政府债发行驱动，而传统地产链与消费走弱背景下，企业中 长期贷款和居民消费贷意愿依然低迷，那么这种“信用扩张”对股市的边际拉动就较为 有限。 例如，2025 年社融维持低位，其更多反映的是传统经济地产和消费的景气较弱，但 A 股正处于结构转型时期，制造业和成长行业占比提升且景气向上，带动 A 股走高，但社 融趋势与 A 股趋势背离，难以充分解释。

剩余流动性与 A 股拟合度上升，但颗粒度同样不足。我们将（M2-GDP-CPI）同比记作 剩余流动性，即在金融体系中扣除掉实体经济增长与物价上涨所需资金外的“剩余资金”。 当实体经济不需要那么多的资金时，额外溢出的资金更有可能流入资本市场，但其同样 面临着“钱流去哪”的问题，债市、大宗、地产、储蓄等等，剩余流动性较高并不一定 能带来权益牛市，因此剩余流动性对于 A 股的解释同样存在颗粒度不足的问题。

ERP 是从宏观到微观流动性传导的核心阻尼。 （1）股票 ERP 会影响权益定价。在流动性宽松时期，尽管货币数量 M1、M2 有所增 加，无风险利率 Rf 下降，但若此时投资者对未来的不确定性增加，要求更高的风险补偿，此时市场风险偏好 ERP 扩张的速度可能超过无风险利率 Rf 下降的速度，那么分母 （Rf + ERP）整体反而是上升的，导致股价走低。 （2）企业增速 g 同样关键。即使无风险利率 Rf 位于低位，若市场认为企业长期增长率 g 在萎缩，同样会导致分母扩大股价走低。 整体上看，宏观流动性的释放（Rf 下行）是股市走牛的必要条件非充分条件，分母端的 ERP（风险偏好）和 g（永续增长预期）对宏观流动性能否转换为微观流动性同样重要。

相较于宏观指标，微观市场成交额和换手率直接影响市场走势。成交额和换手率与权益 市场的表现具有极高的相关性与即时性：如果说宏观流动性决定了水池里有多少水，风 险偏好（ERP）是控制流向的闸门，那么成交量与换手率则是对“当前有多少水正切入 权益市场”最直观、最底层的刻画，是观测权益市场存量资金博弈与增量资金入场的关 键先行指标。

微观视角：供需视角下的流动性跟踪体系

资金供需的边际博弈决定股价。供给侧的主动型基金、ETF、保险资金、北向资金及两 融资金构等资金成了市场的“活水”，而右侧的 IPO、再融资、解禁及减持则是对资金的 “抽水”。当增量资金的流入速度超过筹码释放的速度时，推动股价上行；反之，若筹码 供给过剩而资金供给枯竭，股价则可能承压。因此，判断趋势的关键不仅在于静态的刻 画，也在于追踪谁的边际变化更剧烈，当供给侧的购买力持续覆盖右侧的套现压力时， 市场有更大概率形成向上的合力。

资金供给：微观流动性的主力正从传统的主动型基金向 险资与被动型 ETF 基金转移

公募基金配置权益规模约 8.8 万亿元，占全部公募基金仓位约 23.6%。截至 2026 年 3 月 15 日，公募基金总规模约 37.13 万亿元，其中货币型基金与债券型基金二者占比之 和超过 70%，而配置权益仓位（主动+被动）约 8.8 万亿元，占全部公募基金仓位约 23.6%。具体来看，公募基金配置主动型基金规模约 4.06 万亿元，配置被动型基金规模 约 4.72 万亿元。

主动型基金：存量规模缩减，边际新发基金减少，行业定价权减弱。2021 年至今，主动 型基金规模存量规模逐渐走低，从 21 年底的接近 5 万亿回落至 2025 年底的约 3.4 万 亿，其核心在于其持有核心资产估值的持续收缩导致主动型基金陷入“赎回-被迫卖出净值再跌”的循环，另一方面，近三年新发主动型基金规模的减少也导致主动型基金边 际定价能力减弱。存量上，当市场出现反弹时，主动基金可能面临部分赎回压力，导致 净值反弹有限；边际上，缺少新钱进入市场，基金经理难以快速更改配置方向，行业边 际定价能力相较于 2022 年之前有所减弱。

被动型基金：规模持续上升，但仍存在结构性的变迁，从“整体性稳市”到“结构性引 导”。截至 2026 年 3 月 15 日，被动型基金总规模约 5.25 万亿元，其中股票型 ETF 规 模约为 3.06 万亿元，占比约为 58.2%。在股票型 ETF 的二级分类中，规模指数 ETF 规 模约为 1.48 万亿元，占全部股票型 ETF 的比例约为 48.1%，即有接近半数被动型基金 通过规模指数 ETF 投资权益市场。

被动型基金结构性变迁：从“整体性稳市”到“结构性引导”。 整体性稳市：2022-2024 年，市场陷入“资产荒”下的下行区间，当市场风险偏好极度 收缩时，以“国家队”为代表的政策性资金需要一个大容量、低摩擦、高透明度的工具 来为市场注入流动性，沪深 300ETF 因其成分皆为核心权重股的原因成为了“稳市场” 首选。 结构性引导：随着 2024 年 9 月 24 日之后市场走入慢牛行情，市场流动性持续充裕， 随着上证指数在 2026 年 1 月初接近 4200 点，权益市场的系统性风险已经基本解除， 市场逻辑从防守转变为对新质生产力的培育，叠加获利了结需求，以金融、地产、传统 制造业为主的沪深 300ETF 在 2026 年初表现出一定的资金调仓迹象，这在本质上反映 了资本市场对国家经济转型升级的主动适应，资金正逐渐被引导向高端制造等““新质生 产力”方向。

保险：稳定的“压舱石”供给。2022 年至今，险资保费收入与运用余额同比维持高位。 截至 2025Q4，险资运用余额总规模约为 38.48 万亿元，其中投资于股票的资金规模约 为 3.73 万亿元，且近 4 个季度正处于快速上升阶段，投资于证券投资基金的规模约为 1.97 万亿元；另一方面，2022 年至今险资保费收入与运用余额同比维持高位，本质在 于存款利率持续下行下居民对于固定收益与刚性兑付资产的需求上升，同时，在国债收 益率走低的背景下，为了覆盖其负债端成本，险资需要增加对权益类资产的配置（如低 波红利等）。

政策推动长线资金入市，““ 压舱石”地位进一步稳固。政策推动下，险资持有股票、基金 占比在 2025 年持续上升，截至 2025Q4，险资持有股票规模约为 3.73 万亿元，财产险 公司与人身险公司持有股票规模均同比增长超 40%；政策层面，监管机构通过上调险资 权益投资上限以及推广“长期股票投资试点”，险资作为资本市场“耐心资本”的领头 羊，其“压舱石”地位进一步稳固。