2026年步入理财“真净值”时代——走在债市曲线之前系列报告（十六）

负债端：产品设计与投资者结构

随着资管新规过渡期结束，银行理财负债端在监管政策引导下完成调整。产品设计上， 封闭式产品新发占比持续较高，最小持有期型产品稳步扩张，形成开放式主导存续、封 闭式引领新发的格局，同时机构在估值整改与流动性管理间寻求平衡。机构格局上，传 统未持牌银行占比持续收缩，行业集中度提升。投资者结构上，一般客户占据主体地位， 高净值客户占比小幅下滑，大众投资者的行为偏好影响负债端稳定性与产品类型迭代。 与此同时，两轮净值化转型有序推进，估值规范不断落地，摊余成本法应用持续收紧， 隐性净值平滑操作得到监管规范，推动行业迈入“真净值”时代。

净值化下市场格局重塑与估值规范落地

理财行业净值化转型的推进，始终伴随监管政策的持续完善与调整，监管思路沿着顶层 设计、细节规范到合规校准递进，形成了渐进式的监管路径。2018 年 4 月，《关于规 范金融机构资产管理业务的指导意见》出台，针对行业长期存在的刚性兑付、多层嵌套 等问题，明确禁止保本保收益承诺，要求理财产品按公允价值计量，以净值形式真实反 映底层资产价值，从根本上推动行业从“预期收益型”向“净值型”转型。2021 年 6 月， 《理财产品估值操作指南》进一步细化监管要求，限制摊余成本法的使用范围，仅允许 现金管理类产品、部分封闭式产品等少数品类适用，其余资产需优先采用市值法并参考 第三方估值，切实解决行业内存在的“伪净值”问题。2024 年 7 月，监管部门叫停部 分信托通道的收盘价估值服务，同年 12 月全面禁止平滑估值、自建模型等方法，禁止 “伪低波”估值操纵空间；2025 年，监管要求进一步收紧：2025 年 6 月底前，银行理 财需完成现有估值中收盘价估值、信托平滑机制相关存量产品 50%的整改工作，同时明 确要求，到 2025 年 12 月底必须完成所有存量产品的整改任务。

2025 年是净值化转型的收官之年，2026 年理财行业正式迈入“真净值”时代。各机构 加快推进存量产品估值方式调整，全面采用中债、中证等第三方估值体系，坚决杜绝通 过“不变收盘价”、自建模型平滑等手段操纵净值的行为，确保净值波动真实反映出底 层资产的市场变化情况。在业务规范方面，资金池运作与多层嵌套被明确禁止，监管要 求对底层资产实施穿透式监管，消除监管套利空间，同时叫停平滑信托等灰色业务模式， 严禁机构通过收益转移等方式维持虚假稳定的净值表现。在转型节奏方面，监管既给予 机构存量业务调整的缓冲期，又通过严格的违规问责倒逼转型落地，推动理财公司从依 赖“估值技巧”转向提升投研能力与风险管控水平。与此同时，2025 年也成为理财公司 差异化发展的关键节点，已有部分机构着手布局混合类净值型产品，逐步构建与自身资 源相匹配的产品体系，推动行业从过去的规模导向，稳步转向质量与竞争力并重的新发 展阶段。

封闭型占比提升，最小持有期型稳步扩张

在净值化转型深化的背景下，银行理财运作模式呈现开放式存续占比稳定、封闭式新发 占比持续走高的特征。从存续规模维度看，2021 年至 2025 年四季度，开放式产品规模 虽长期处于主导地位，2025 年四季度开放式规模达 25.36 万亿元，封闭式为 6.07 万亿 元，规模整体均具有波动上升态势。开放式占比在理财赎回潮后，即 2022 年第四季度 后从 82.57%阶段性回落，2025 年四季度稳定在 80.68%；封闭式产品规模同步增长至 6.07 万亿元，两者规模均稳步提升，开放式主导地位未变。 从新发产品维度，2021 年以来封闭式新发占比持续走高，2022 年第一季度起占比超 80%，2023 年各季度更是突破 90%，2025 年四季度仍达 91.22%。尤其是理财赎回潮 后，封闭式新发占比较高，2025 年封闭式新发占比始终维持在 90%以上，反映出市场 对封闭式产品的配置意愿有所提升。这一趋势的形成，源于理财公司为优化资产负债管 理、缓解流动性压力，在产品设计上向封闭式倾斜，同时契合监管引导资金支持实体经 济中长期项目的导向，使得封闭式产品在新发端的主导地位持续强化，成为净值化转型 后运作模式演进的核心方向之一。

从期限结构来看，持有期分布平稳，中长期占比有所增加。银行理财各运作模式的核心 差异在于资金锁定的实际持有期限。基于 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的数据测算，投 资人各档实际持有期限的规模占比排序全年保持稳定，具体为：每日开放型＞1 个月（含） 以下＞1 年-3 年（含）＞6 个月-1 年（含）＞3 个月-6 个月（含）＞1 个月-3 个月（含） ＞3 年以上。从占比变动趋势看，每日开放型的持有占比从 2025 年初 36.27%回落至 2026 年 2 月 33.56%，占比温和下行；1 个月（含）以下的持有占比从 17.89%升至 18.41%；中长期持有维度，1 年-3 年（含）、6 个月-1 年（含）的持有占比分别从 13.13%、 10.76%增至 15.09%、11.20%，实现稳步增长；3 个月-6 个月（含）、1 个月-3 个月 （含）的持有占比全年波动较小，整体保持稳定；3 年以上的持有占比始终低于 3%， 全年在 2.45%-2.71%的区间窄幅波动。 当前理财业务中期限错配的规范是重点方向之一，所谓期限错配，是指金融机构用短期 资金投资长期资产，或者将投资者短期资金投向无法及时变现的长期项目，从而导致资 产端和负债端的期限不匹配。部分机构曾通过这种方式获取长周期资产的高收益，但也 易积累流动性风险，若短期产品集中赎回，可能需借助后续投资者资金兑付前期收益， 形成“借新还旧”的隐患。这种操作既违反了资金与资产期限匹配的监管要求，也背离 了净值化转型中风险真实匹配的原则。今年以来监管对此类行为的处罚持续收紧，相关 态势也倒逼行业在产品设计与资产配置中更注重期限对应，强化流动性风险的防控。

从运作子模式的细分结构看，开放程度较低的产品占比同步抬升，其中最小持有期型占 比持续攀升。银行理财各运作子模式的开放程度，核心依据投资人资金锁定的实际持有 期限来界定1，这里的“期限”指投资人买入后资金被锁定的时间长度，其中封闭式理财 的资金锁定期限等于产品存续期，开放式理财的资金锁定期限则为买入到赎回的实际周 期。基于这一界定标准，各类型按开放程度从高到低排序为：每日开放型＞其他半开型 ＞最小持有期型＞客户周期型＞定开型＞封闭式。

2025 年 1 月至 2026 年 2 月，最小持有期型占比从 27.84%持续升至 32.21%，成为推 动开放式产品结构优化的核心力量，其兼具持有稳定性与申赎灵活性的特点。以 2025 年 12 月为例，该类型以 1 个月以内占比 47.37%、1 个月-3 个月占比 20.63%、3 个月 -6 个月占比 16.52%的结构，在持有约束与申赎灵活间达成平衡，既通过锁定短期申赎 行为帮助机构稳定负债端，又能提供优于每日开放型的收益表现，从而吸引追求收益增 强和适度灵活的投资者。每日开放型保持 33%至 36%的占比区间，持续承接高流动性 配置需求；定开型、客户周期型集中于中短期区间，其中定开型占比从 11.01%小幅回 落至 8.84%；封闭式产品锚定 3 个月-3 年中期区间，其中 1 年-3 年占比 58.74%，发力 中长期收益，规模稳定在 18%至 19.5%的区间。 这种结构变化与估值整改背景下理财机构的负债端优化方向相契合。通过提升开放程度 较低的产品占比，契合了监管引导长期资金配置的导向。最小持有期型产品既弥补了每 日开放型收益不足的短板，又比定开型更具申赎自由度，精准匹配了当前投资者在流动 性与收益性之间的平衡需要。客户周期型、其他半开型等占比极低且变化平缓，由于客 户周期型多面向大客户定制，服务范围有限导致体量偏小；其他半开型则由于期限设计 尚未形成成熟规范，难以适配大众投资者的标准化配置需求，因此未形成规模化发展态 势。

理财公司主导、传统银行占比持续收缩

2018 年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》及配套政策落地，明确商业银 行应通过持牌理财子公司开展理财业务。自 2021 年起，未成立理财子公司的城商行、 农商行陆续收到地方金融监管部门的窗口指导，要求控制理财业务规模，且产品规模不 得超过 2021 年 8 月底余额，部分省份相关城商行与农商行被通知要于 2026 年末将存 量理财业务清理完毕。后续该监管要求有所松动，相关银行仅需严控新发产品、确保年 末理财余额不超过上年末即可。 2023 年至 2025 年，理财行业牌照整改进度持续推进，持牌理财公司市场份额从 82.98% 攀升至 91.96%，其中国有、股份、城商理财公司分别占比 31.64%、46.80%、12.23%。 与之形成鲜明对比的是，传统未持牌银行机构占比仅 8.04%，国有控股银行占比低至 0.01%，银行机构持续将理财业务向旗下理财公司转移，标志着上一轮牌照合规已接近 尾声。 从清理路径看，未取得理财牌照的城农商行等机构或通过两类方式推进存量业务处置： 一类是少数具备实力的机构积极申请理财子公司牌照，试图以持牌主体身份延续资管业 务；另一类是多数机构通过主动压降、停发新产品等方式逐步退出理财发行市场。对于 清理后资金的流向，推测大概率会向持牌理财公司转移，或转化为定制化的资管产品， 以匹配原客群的投资偏好。

一般客户占主体地位，高净值占比微降

理财市场客户结构由一般客户主导，高净值客户占比表现小幅下行态势。截至 2025 年 12 月，一般客户存续规模占比达 97.72%，私人银行客户占比 2.10%，高净值客户占比 仅 0.18%；从 2025 年各季度数据趋势来看，一般客户占比始终维持在 97%以上，高净 值客户占比则从 0.29%逐步回落至 0.18%。从实际影响来看，一般客户作为大众投资者 主体，对产品净值波动的容忍度较低，一旦产品净值出现负向波动，往往会选择快速赎 回，这一行为直接加大了理财机构的流动性管理压力。而高净值客户占比的小幅下行， 也反映出当前理财行业在高净值客群服务覆盖及产品供给适配性上仍有提升空间。总体 而言，一般客户占主导的客户结构，使得理财机构在推进净值化转型过程中，需兼顾大 众投资者的收益预期与流动性管理需求，这也构成了理财负债端管理与净值化转型推进 过程中的核心矛盾点。

两轮净值化与理财估值端新型平滑

理财市场的净值化进程有两轮：首轮聚焦非净值产品清理，核心实现“形式上的净值化 转型”；次轮则针对净值型产品的估值平滑行为，最终推动理财市场进入真正的净值化 时代。2023 年至 2026 年 2 月，非净值型产品规模占比从 1.82%持续降至 0.01%，净 值型产品占比从 98.17%攀升至 99.99%，标志着首轮净值化转型已基本完成，市场产品 形态全面切换至净值型，目前仅极少量产品期限较长未到期的非净值产品仍在存续，待 最终处置。

净值化转型进入深化阶段后，次轮整改成为行业新的核心议题，这主要是因为首轮转型 完成后，一些隐性合规问题开始显现。尽管当前产品类型均标注为净值型，但部分产品 存在隐性的净值平滑操作，其真实整改进度难以通过直接数据观测。这一整改源于上一 轮净值化转型后，理财机构为缓解净值波动加大的压力，采取了非规范的平滑方式，如 收盘价估值、平滑信托、自建估值模型等，来隐性平滑净值，进而引发监管对“如实反 映净值”的新一轮要求。由于缺乏直接数据，需通过迂回指标观察整改进程，例如产品 回撤是否加大、上交所私募债持仓是否下降等，这些指标可间接反映理财机构在净值化 转型深化进程中对资产估值规范性的调整动作。2025 年监管对估值整改的要求进一步 收紧，要求年内完成存量产品估值规范，这一进程倒逼行业从“技术手段平滑”转向“底 层资产真实估值”，净值化转型的核心也跟随转移到投研能力提升与合规运作落实。