2026年固定收益专题研究：供给收缩改善，需求结构分化，可转债格局演变与应对

可转债概览：余额整体处于相对低位，机构投资者仍是核心支撑

2026 年 1-3 月，可转债余额整体处于 2025 年以来的相对低位。从余额走势看，上交所转债余额 1从 2025 年初约 4539.42 亿元持续回落至2026 年3月的约3159.24 亿元，深交所余额 2则从 2025 年初的 3110.59 亿元波动至约2704.16亿元，市场整体供给呈现收缩态势。具体到当前的情况，2026 年2-3月上交所转债持有面值从 3287.85 亿元降至 3159.24 亿元，减少128.61 亿元；深交所从3026.4 亿元降至 2704.16 亿元，减少 322.24 亿元，供给端呈现“上交所小幅收缩、深交所收缩较剧烈”的分化格局。

需求端，机构投资者仍是核心支撑。上交所中，公募基金2026 年3月持有面值达 1448.56 亿元，占上交所总持有量的 45.85%，为绝对核心需求方；企业年金持有 480.59 亿元，为第二大持有者。深交所中，前三大持有者分别为基金（持有 1131.77 亿元），企业年金（持有 378.1 亿元），自然人投资者（持有297.39亿元）。整体来看，当前转债余额处于 2025 年以来的相对低位，供给收缩对估值形成支撑，而公募基金的持仓行为仍是影响市场走势的关键变量。

转债供给政策维度：监管放松、审批提速

我们将监管时滞系数定义为当月获批转债项目从预案公告到证监会批文的时长月度中位数，以中位数剔除极端值干扰，直观反映监管审批节奏的松紧；再融资损耗率定义为当月损耗转债规模 3占本月新增预案与期初存量排队规模4之和的比例，用于刻画转债预案在审批环节的流产概率。

2026 年初可转债供给端呈现鲜明的政策放松特征。2026 年1-3 月监管时滞系数分别为 10.2 月、0 月和 7.63 月，相较 2024-2025 年动辄15 个月以上的高位显著回落，审批节奏明显加快；同期再融资损耗率均为0，3 个月移动平均亦处于低位，说明当前无预案因停止实施或预案未通过而发行流产的概率降至极低。从存量与新增来看，2026 年 2 月存量排队规模为 3320.11 亿元，新增预案规模124.2亿元，损耗规模为 0；2026 年 3 月存量排队规模为3382.06 亿元，新增预案规模61.95 亿元，3 月损耗规模仍为 0，供给端管道内储备充裕。整体而言，当前监管层释放了再融资边际放松信号，转债供给端政策约束大幅缓解，预期后续监管时滞系数、再融资损耗率将持续处于低位，推动转债真实供给压力逐步传导至二级市场，转债供给将边际改善。

转债供给总量维度：供给收缩但边际改善

我们定义 NLSI 指数来测算转债真实供给压力，公式为“NLSI 指数=显性冲击+隐性冲击-自然衰减”。其中显性冲击 5为新发行转债扣除原股东配售的实际新增供给规模，隐性冲击 6是大股东配售转债解禁后的潜在抛压规模，自然衰减7则是转债因转股、强赎、回售等产生的余额负向变动。NLSI 指数为正代表市场供给扩张，为负则意味着供给收缩。

NLSI = 显性冲击 + 隐性冲击− 自然衰减

2026 年初可转债市场仍处于供给收缩状态，但边际压力在缓解。2026年2月NLSI指数为-83.26，虽仍为负但较 2025 年动辄超-200 的数值大幅收窄，3月指数至-186.19，3 月移动平均为-110.57。总体来看2026 年年初供给收缩的核心矛盾相对有所改善。从分项看，2026 年 2 月自然衰减为103.76，隐性冲击为19.67；3 月自然衰减至 211.51，隐性冲击至 19.07，而显性冲击近半年以来均处于低位（2 月为 0.82，3 月为 6.26），反映新券发行与解禁抛压仍处于低位。从当前数值看，NLSI 指数仍为负值，表明短期市场仍处于供给收缩状态；后续随着政策放松、新券发行放量，预期供给压力将逐步缓解，NLSI 指数有望由负转正，市场真实供给收缩将边际改善。

转债供给结构维度：年份、行业属性主导分化，信用淤积偏高位运行

4.1、信用资质对转债存续时长的影响有限，年份和行业属性主导分化

转债持续天数是分别按信用质量（高评级/中间评级/低评级）、转债发行发行年份和申万行业分类并统计的转债从起息日到退市日的存续天数，我们使用了2013 年 1 月到 2026 年 3 月的数据并重点关注转债持续天数的均值、中位数数据。从信用维度看，高评级（AAA/AA+，113 只）、中间评级（AA，197 只）、低评级（AA-及以下，259 只）转债平均存续天数分别为1174 天、1162.7天、1035.2天，中位数分别为 988 天、1015 天、903 天。三者平均存续天数差距最大仅约139 天，中位数差距最大为 112 天，说明不同评级转债的生命周期长度差距较小，信用资质对存续时长的影响有限，高评级和中间评级转债存续期非常接近而低评级转债存续期低于前两者。 从退市年份维度看，分化特征显著。2018 年平均持续天数和中位数持续天数分别为 239.3 天和 242.5 天，处于历史低位，可以看到2014 年-2020年退市转债的持续天数在较低位运行(<700 天)；2021 年后退市的转债平均持续天数和中位数持续天数开始攀升，2024 年退市转债的平均持续天数和中位数持续天数至历史高位（分别为 1546.6 天、1629.5 天），这反映出近年正股表现偏弱、转股机会稀缺相关故转债持续天数维持高位。

从行业维度看，分化更为突出。传媒（9 只）、银行（17 只）行业转债平均存续天数分别达 1660.4 天、1516.8 天，中位数分别为2177 天、1561 天，退出节奏缓慢；而电力设备（64 只）、计算机（35 只）等行业平均存续天数仅为846.7天、861.5 天，显著低于市场均值，电子（52 只）、汽车（52 只）等成长型行业平均存续天数分别为 1019.5 天、1065 天，虽略高于部分周期行业，但仍低于整体水平，核心原因是其正股成长性强、转股机会多，转债退出速度更快；而轻工制造、银行等传统防御型行业正股弹性弱，转股难度大，导致转债存续时间更长。从当前数值看，转债存续天数在信用维度差异有限，年份维度上近年转债存续期缩短、行业维度成长型退出更快；预期正股行情会主导转债存续天数的长短，经济的结构化转型将会使行业分化持续。

4.2、信用淤积偏高位运行，低质转债存小幅供需错配

我们定义信用淤积指数来量化可转债市场僵尸转债8占比的核心指标，具体为：信用淤积指数=（当月僵尸债总余额/当月全市场存续有效转债总余额）×100。指数的目的是刻画存量转债中流动性匮乏、资质较弱的资产淤积程度。

2026 年 1-3 月可转债市场呈现信用淤积程度先降后升的特征。2 月全市场总余额为 5312.21 亿元，3 月降至 5003.90 亿元，相较2023-2025 年8000亿元高位大幅收缩；3 月非僵尸转债达 4778.37 亿元，占比超95%，是市场有效供给核心。信用淤积方面，指数从 2025 年末 5.19%回落至2 月的3.61%，因僵尸转债余额从2026年1月的117.62亿元增至2026年3月的225.53亿元，3月又回升至4.51%。从历史维度对比，2026 年 1-3 月的信用淤积指数虽较2025 年末的高位有所回落，但相较于 2022 年中期之前的市场水平仍处于明显较高位置，市场信用资源低效配置的状况并未得到根本性缓解。从现在的数值看指标反映当前信用淤积程度较2022 年中前仍偏高，低质转债存小幅供需错配，供需错配短期难以大幅改善，故我们预期后续指数短期内或震荡运行。