2026年中国天楹公司首次覆盖报告：深耕固废主业，“环保+新能源”双引擎驱动新发展

公司简介：“环保+新能源”双引擎驱动的综合环保服务商

1.1 公司简介：深耕固废，环保+新能源双引擎驱动发展

深耕固废领域，轻装上阵切入新能源赛道。公司成立于2006年，主营垃圾焚烧发电和环保 设备生产。2014 年公司借壳中科健上市，更名为中国天楹，致力打造成为城市环境综合服 务运营商。随后公司在国内外收购、签订相关垃圾焚烧发电项目，步入垃圾再利用国际国 内双发展阶段。2021 年后，公司通过出售海外项目，轻装上阵。2022 年逐步探索重力储 能、风光储氢氨醇一体化等新能源业务，形成“环保+新能源”的新业务布局。

实控人股权相对稳定，持股比例超过 20%。截至 2025 年三季度，严圣军与茅洪菊夫妇及 其一致行动人直接或间接合计持有中国天楹 23.62%的股份，公司第二大股东中节能华禹基 金持股为 8.45%，公司实控人控制权相对稳定。公司下设天楹环保、江苏楹环两大重要子 公司，分别负责垃圾处理、装备制造和城市环境服务等业务，二者对公司净利润影响分别 达 10%以上。

城市环保业务技术领先，积极战略转型开拓新能源领域。作为国内领先的环保与新能源综 合服务商，公司构建覆盖智慧环卫、垃圾焚烧发电及新能源发电等全产业链布局，形成从 前端垃圾分类收运到末端资源化处置的闭环体系。通过集成先进技术，实现废弃物全量化 处置与资源化利用，在污染物近零排放和碳减排领域达到行业标杆水平。依托自主研发的 智慧管理平台，公司持续优化运营效率，推动环境治理向智能化、低碳化方向升级。

"环保+新能源"双引擎战略为核心，加速布局重力储能、风光发电、绿色氢氨等赛道。通 过与国际技术方达成独家授权合作，公司率先在江苏如东启动国内首个 100MWh 重力储能 示范项目，该项目已于 2024 年 5 月完成首套充放电单元测试。同时公司深化政企合作，与 通辽、张掖等地政府共建风光储氢一体化零碳产业园，形成多场景应用生态。通过战略剥 离重资产业务，公司资产负债结构显著优化，为新能源转型提供充足资金保障。

1.2 财务概览：主业支撑，盈利能力持续改善

剥离 Urbaser 轻装上阵，盈利能力波动上行。由于公司 2019 年收购 Urbaser，基于 Urbaser 的体量，公司的营业收入及归母净利润大幅上涨。而 2021 年，公司出售 Urbaser100%股权，Urbaser 不再纳入公司 2022 年合并报表范围，公司营收和归母净利润 出现下跌。但由于海外业务毛利率低于国内，以及国内存量垃圾焚烧发电业务的稳定运营， 尽管 2024 年归母净利润受西班牙子公司补缴税款 2099.79 万欧元影响而下降 17%，但公 司营业收入与毛利润分别上涨6.46%、13.14%。2025年前三季度，公司营业收入39.42亿 元，同比减少 7.66%；归母净利润 3.13 亿元，同比减少 13.79%。

分业务来看，公司以固废业务为支撑，环卫业务为补充。公司主要业务为垃圾处理和城市 环境服务，二者贡献公司主要毛利润。由于 2019年后并购的海外公司主营城市环卫业务， 公司城市环境服务贡献毛利近 40%。随着海外公司的出售，垃圾处理业务再次成为公司业 绩的主要支撑，2025 年上半年垃圾处理业务毛利占总毛利比例为接近 80%，有利于保障现 金流的稳定流入。从毛利率看，得益于海外低毛利率业务的剥离，垃圾处理和城市环卫业 务的毛利率分别稳定在 48%、24%左右，且有持续提升的趋势，体现公司盈利能力持续增 强。

剥离海外业务，负债率大幅下降后迎来相对稳定。2021 年出售 Urbaser 后，资产负债率由 75%显著下降至 54.48%，资本结构优化释放融资能力。截止 2025 年三季度，公司资产负 债率有效控制在 65%左右。有息负债率为 43.7%。债务方面，得益于出售 Urbaser 偿还并 购贷款，2022 年财务费用与借款均大幅下降；但由于 2023 年以来汇兑损失以及项目借款 增加，截至 2024 年，公司财务费用支出为 4.79 亿元。

固废主业稳健运营，自由现金流趋于好转。从现金流看，2019 年收购 Urbaser 导致投资活 动现金流出现激增，但 Urbaser 庞大的运营体量也拉动经营活动现金流增长。随着 2021 年 出售 Urbaser，叠加新能源项目投资、资本开支增加，经营性现金流收缩，筹资活动成为 关键补充。截至 2024 年，环保固废主业支撑经营性现金流增长，自由现金流逐渐修复。期 间费用方面，由于布局新能源项目前期投资，公司财务费用率增幅较快，其他期间费用仍 有效管控在一定水平。

1.3 市值管理：增持、股权激励加码，持续彰显管理层信心

多轮增持行动完成，持续增持彰显管理层信心。2024 年以来，公司董监高以及核心人员分 别于 2024 年 2 月 6 日和 8 月 27 日启动增持计划，目前两项增持计划均已超额完成最低目 标，增持金额超过 5000 万元。同时，控股股东南通乾创于 2024 年 11 月启动增持计划， 截至 2025 年 5 月 12 日已累计增持 5533 万股，增持股份占公司总股本的比例为 2.21%。 一年内多次增持行动，既体现内部对公司环保新能源双引擎战略的认可，为业绩持续增长 注入强心剂。

股权激励激发人才斗志，严格考核确保机制有效。中国天楹 2023 年 10 月发布公告，拟向 373 名激励对象授予 5093 万份股权。激励计划分为四个行权期，按年考核业绩，其中要求 为 2026 年的收入、净利润分别达到 139.36 亿元/18.85 亿元，年均计划同比增速达到 20%、 50%。作为长效激励机制的重要组成部分，通过业绩考核目标确保激励计划有效，以实现 公司中长期战略规划。

环保板块：深耕垃圾焚烧主业，夯实业绩基础

2.1 焚烧发电：立足国内，拓展海外，双线发展夯实固废基础

垃圾焚烧主业为本，在运规模达 21550 吨/日，产能利用率呈现上涨态势。随着 2022 年国 内相关在建项目投入运营，公司的在运产能大幅上升。截至 2024 年，公司在运产能达到 21550 吨/日。目前国内还有 2750 吨/日的在建产能，后续国内市场产能趋于饱和，垃圾焚 烧发电业务逐步进入稳定运营期。产能利用率方面，以每年运营 350 天测算，截止 2024 年，产能利用率维持在 110%之上。伴随在建产能的消化，后续产能利用率或将继续上升， 公司的运营效率将进一步提高。

垃圾焚烧量、焚烧效率齐升，主业支撑公司整体毛利率改善。得益于 2023 年新增产能投 入运营，公司垃圾焚烧入厂量大幅提升。截止 2024年，年垃圾焚烧入厂量为 849万吨，同 比增长 20.43%。毛利率方面，由于 2021 年海外低毛利率项目的剥离，公司垃圾焚烧业务 的毛利率大幅提升，截至2024年，焚烧业务毛利率稳定在40%以上。作为公司主要业务， 焚烧业务的毛利率提升带动公司整体毛利率水平的改善，公司 2024 年的毛利率已较 2021 年翻一番。

上网电量持续增长，吨上电量保持稳定态势。为了应对国补退坡的挑战，公司深入推进环 保板块在运项目的精细化管理，实现降本增效，产能利用率不断提高，吨上网电量维持在 250 度/吨附近。同时，由于垃圾焚烧发电项目投产，垃圾入厂量大幅增加，上网电量也实 现持续增长， 2024 年公司上网电量为 21.97 亿度。随着产能利用率的进一步提升，上网电 量或将继续增长。

国内垃圾焚烧式处理趋于饱和，东南亚有望打开垃圾焚烧产业新空间。近 20年来，我国生 活垃圾焚烧处理比例随人均 GDP 增长而持续攀升。截至 2023年，我国人均 GDP为 13629 美元，生活垃圾焚烧处理比例为 82%，趋于饱和。反观东南亚，根据 Maw Maw Tun 等人 论文《Renewable Waste-to-Energy in Southeast Asia: Status, Challenges, Opportunities, and Selection of Waste-to-Energy Technologies》，除新加坡外，其余东盟国家当前垃圾处理仍以填埋和露天倾倒为主，焚烧率普遍低于 10%。综合来看，绝大部分东盟国家人均 GDP 落后于中国十年前水平，但城市化进程加快、人口密集、经济增长快，东南亚垃圾焚 烧产业有望复制中国过去十年的发展轨迹，形成新的增长极。

长期政策支持能源再生利用，政策端利好垃圾焚烧落地。近年来，菲律宾、马来西亚等国 家就制定相关法案，将垃圾焚烧纳入中长期规划；印尼、泰国等其他东盟国家也陆续出台 相关政策支持垃圾焚烧产业发展，例如越南提出到 2030年，将城市固体垃圾标准化处理率 达到 95%，直接填埋占比降至 10%。同时，相关政策的目标愈发清晰、补贴愈发明确，叠 加长期政策的高确定性，政策端有助于东南亚地区的垃圾焚烧产业落地。

业务出海，河内垃圾焚烧发电项目成为绿色“一带一路”标志性工程。在“环保+新能源”双 引擎和“国际+国内双循环”发展战略引领下，公司积极开展“一带一路”共建合作，先后在越 南、新加坡、印度尼西亚等一带一路国家落地多个垃圾焚烧发电项目。其中越南河内项目 作为公司自主投资、建设并顺利运营的超大型海外生活垃圾焚烧发电项目，总投资约 3.5 亿美元，年处理生活垃圾 176 万吨，每日发电量约 144 万度。2026 年 2 月 24 日，公司发 布公告，其控股子公司河内天禹环保能源股份公司于近日正式收到越南河内市人民委员会 签发的《投资主张变更批文》，获批投资扩建河内市朔山垃圾发电厂项目第二期，扩建项目 将在现有 4000 吨/天处理规模的基础上，新增生活垃圾处理能力 1600 吨/天，同时配套增 加发电容量 45MW。作为标杆项目，该项目展示出公司高效的核心技术成果输出能力，和 优质完备的项目综合实施、落地能力，未来海外项目或将成为公司产能增长的重要支撑点。

2.2 环保装备：核心技术巩固公司护城河，智能制造推动环境设备升级

核心技术巩固护城河，全产业链布局彰显竞争优势。2019 年以来，公司环保装备业务以生 活垃圾焚烧、建筑垃圾处理、危废处置等为核心领域，提供优质的整体解决方案及行业领 先的新型核心装备，构建了覆盖全产业链的装备制造能力。在核心技术方面，公司依托自 主研发的等离子体技术，实现了飞灰深度无害化处理。这一系列核心技术不仅巩固了行业 护城河，还支撑了海外市场的拓展。

2.3 环境服务：构建环境服务全产业链，智慧管理云平台赋能模式创新

横跨固废管理和城市环境服务，技术及工艺覆盖全产业链。公司以垃圾焚烧发电为核心， 依托末端处置优势持续向产业链上游延伸，构建起覆盖垃圾清洁、分类、转运、再生资源 回收及城市综合环卫的一体化服务网络，形成“前端清扫-中端分选-末端处置”的全链条协同 效应。通过整合危废、建筑垃圾、餐厨垃圾等多元固废处理能力，公司实现资源循环利用 与无害化处置的深度结合，业务协同带来的降本增效显著提升运营竞争力。公司的城乡智 慧环卫项目主要为政府采购项目，通过政府公开招投标方式获取，处理费由政府相关部门 结合清运区域工作量核定固定或单位处理费后按时支付。

打造智慧环境管理云平台，城市环境服务模式再创新。公司自主研发的智慧环境管理云平台，深度融合物联网、云计算及大数据技术，实现对环卫人员、车辆、设施的全要素数字 化管控，支撑固废收运处全流程实时调度与精准决策。该平台通过智能终端采集生产数据， 构建垃圾处理动态数据库，推动管理向专业化、信息化升级，实现不同类型废弃物的资源 化利用率与处置效率双提升。

编辑：火腿肠