2026年保险行业2025保险股PCE_ROCE估值体系更新暨新准则全面综述：股市和利率回升带动报表多方位修复

P/CE-ROCE 估值体系回顾

综合权益（CE）的引入

为了能够更好体现新准则下保险公司整体价值评估水平，我们引入综合权益指标（comprehensive equity，后简称 CE）和综合权益回报率指标（returnon comprehensive equity，后简称 ROCE）。

CSM：存量保单未赚利润的现值

CSM 代表了保险公司因保单未到期而未计入利润表的未赚利润，作为合同负债的一部分，导致净资产低估了保险公司真实价值水平。合同服务边际，是指企业因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润。由于保单获利依赖于在未来保险期限内向客户提供服务，因此作为潜在利润的合同服务边际将随着不断向客户提供服务而在保险期限内逐步被确认为实际利润。在被确认为实际利润之前，合同服务边际存储在保险合同负债中，是保险合同负债的组成部分。合同服务边际不能为负，若为负直接进入损益表。

新准则下 CSM 波动性加大，使得利润波动平缓。旧准则下所有偏差及变动均直接反映在当期损益，新准则下 CSM 具备有利和不利吸收功能。与旧准则下的剩余边际摊销模式在保单发单时刻锁定不同，新准则下合同服务边际需在每个资产负债表日根据未来提供服务的变化进行调整，在当期以及后续提供服务的期间内摊销。对于适用浮动收费法的保险合同，基础项目中归属于公司权益的部分的变化和其他金融风险变动也属于未来提供服务的变化，调整合同服务边际。

NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平

当利率下行时，若资产负债能够做到规模与久期的匹配，则可以实现其他综合收益的“理论”免疫。资产负债匹配与金融资产分类高度相关，FVOCI资产占比高低体现资产负债匹配能力。利率下行对不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。不过，实务中由于寿险公司资产端的久期小于负债端，负债端的敏感性大于资产端，多数公司的其他综合收益为负。

利率风险可控，净资产敏感性显著低于 VIF。利率风险是指市场利率变动导致金融工具或保险合同公允价值及未来现金流波动的风险，集团受此影响较大的资产或负债包括定期存款、债权型投资、分出再保险合同资产及保险合同负债。利率变化直接影响整体投资回报，并通过资产负债匹配管理加以缓释。根据 2025 年年报附注披露的敏感性测算，当利率下行50bps时，上市险企平均净资产下滑的百分比约为 4.8%。除个别公司（如新华保险）敏感性较高外，大部分公司净资产波动幅度较小，如平安和太保等均保持在3%以内，显示出较强的稳健性。相较于有效业务价值敏感性的高波动，净资产的敏感性显著更低，波动性较弱，具备更高的可预测性，为模型的准确性与稳定性奠定坚实的基础。

CSM 和 NBCSM 净额调整因子计算

我们首先从扣税和折现率差异的角度计算出了对CSM和NBCSM的净额调整因子。通过对上市险企 2023 年和 2024 年所得税和利润总额的比值计算得出 13.3%的平均税率。根据保监会发布《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》，财务报告中和偿付能力报告中的折现率曲线前 20 年采用 750 日移动平均国债收益率曲线，40 年之后的折现率为终极利率，中间时点的折现率采用二次插值的方法计算确定。故模拟40年期的保单，现金流短期大、长期小，设定 15 年的平均久期，分别以固定的利率 8.5%计算得出 VIF/NBV 折现数值，以1.50%-4.80%的利率通过二次插值法计算得出 CSM/NBCSM 折现数值，利率数值参考上市险企所用利率。经过一系列计算最终得出 48.95%的调整因子。

再次，我们剔除集团对少数股东权益的占用，计算归属于母公司股东的综合权益。我们在计算上市险企的归母 Net NBCSM和归母Net CSM时，首先为原始 NBCSM 与 CSM 乘以 48.95%的调整因子，其次乘以归母因子（各集团对于其寿险子公司的持股比例），得出最终的归母Net NBCSM和归母Net CSM。

我们认为，相较于过去 P/EV-ROEV 体系和P/B-ROE，我们认为P/CE的优劣势如下。

优势 1：更好反映新准则下报表的平衡。P/CE-ROCE 体系通过引入净资产与合同服务边际，能够实现逐季更新净资产和每半年更新一次合同服务边际。而此前 P/EV-ROEV 体系，经济假设与精算假设大多年度调整一次，新体系可以更及时反映上市险企的基本面情况。

优势 2：ROCE 的引入可以一定程度上解决报告期内其他综合收益对净资产的大幅拖累，并提供更全面的视角。新准则实施后，净资产的重要性大幅提升，相较于 ROE，ROCE 更全面体现了净资产当期的增量贡献（综合收益）和 CSM 当期的主要驱动（NBCSM）综合影响。新准则实施后，当期利率变动对利润表的影响有所减少，但对净资产的影响有所增加，其他综合收益（OCI）既体现了保险公司资产负债的匹配能力，也是净资产增长或减少的重要驱动因素之一，而 ROE 并未包括这一重要因素。

优势 3：指标稳定性相对较好。我们比较了P/CE 与P/EV和P/B估值体系发现，P/CE 估值基础对应的盈利指标 ROCE，其稳定性与谨慎性相对平衡，相比 P/B-ROE 体系，新体系指标稳定性较强但存在一定假设，相比P/EV-ROEV 体系稳定性较弱但假设相对更为谨慎且更能反映当下真实水平。

优势 4：有利于横向比较产寿险公司和集团类上市险企。通过剥离对EV假设的依赖，能够覆盖披露不充分的险企，是当前分析人保等以非寿险业务为主险企的有力工具。

劣势 1：合同服务边际采用的折现率相对较低且未扣除所得税，实际计算归母净合同服务边际时采用假设。由于上市险企的CSM折现率普遍采用“自下而上的方法”确定现金流量对应的折现率，折现率假设基于无风险收益率曲线以及流动性溢价、税收溢价确定。部分上市险企对于随基础项目回报而变动的预计现金流量，采用对应资产组合未来预期投资收益率为折现率。因此 CSM 折现率相较 EV 体系更低，绝对数据也相对较大。

劣势 2：传统 PB 和 PEV 估值方法下，公司财务报告和内含价值报告直接披露归母净资产与归母内含价值，但是 CSM 和NBCSM并未直接披露归母口径下的数值。我们只能利用集团对寿险公司的控股比例作为归母因子，乘以报告中披露的 CSM 与 NBCSM。由于忽略了非寿险子公司的CSM和NBCSM 的非控制性权益贡献，故一定程度上存在偏差。

综上，从 P/CE-ROCE 估值体系出发，1 倍P/CE 以下看净资产的扎实性和合同服务边际的韧性，1 倍以上 P/CE 看新业务合同服务边际的增长催化。1 倍以下 P/CE 展现了资本市场对保险股资产端的担忧（隐含潜在利差损隐忧侵蚀净资产水平），核心压制估值因素在于资产端，投资者缺乏对CE持续稳定增长的信心；1 倍以上 P/CE 则需要负债端的强劲表现作为催化，核心逻辑在于负债端盈利能力提升，关注 ROCE 提升（主要由NBCSM的量和价的驱动）。