2026年资产配置专题报告：战争、油价与黄金，历次地缘冲突下的三种范式

历次地缘危机下油金定价的规律：概览

战争、油价、黄金不是一条单向直线，复盘历史上原油价格大涨时期黄金的表现，样本大致可分为三类： 第一类（结构性供给冲击→滞涨→黄金趋势上涨）：如果供给冲击足够大，且高油价真正沉淀为通胀失控预期，例如1973年中东第四次战争战争与石油禁运、1979年伊朗革命危机（第二次石油危机初期），黄金会从短线避险走向宏观长期趋势上涨。当然，这两段历史还叠加了布雷顿体系瓦解后黄金的再定价。第二类（短暂断供、供给可替代、消息面扰动→油金呈现短脉冲）：如果事件冲击大，但实际断供时间短、可替代，或根本没有形成持续供给中断，则油金通常只呈现短脉冲。其中1990年海湾战争属于断供型短脉冲，冲击大但持续短，且被国际能源署释放库存部分对冲。2003年伊拉克战争、2020年美伊冲突、2025年12日战争则更接近消息面扰动。 第三类（央行反应函数压过战争溢价→黄金受压）：战争和油价原本利多黄金，但由于推高通胀并迫使央行采取更强硬立场，实际利率与美元反过来压制黄金。典型例子是1980年的两伊战争，作为伊朗革命危机的延续，由于沃尔克上台后实行较为激进的货币紧缩政策去通胀，实际利率的大幅飙升最终击垮了黄金。此外，2022年俄乌战争开始后的美联储紧缩也是同理。 主要区分因素在于：第一，事件是否把油价从短期脉冲式冲高变成新的价格中枢；第二，油价上升是否造成通胀失控预期；第三，央行选择容忍通胀还是用更高实际利率压制。

①1973年10月中东第四次战争：石油禁运和滞涨牛市

总结：中东第四次战争从1973年10月6日到1974年3月18日，但对黄金更重要的不是战事本身，而是10月17日OAPEC对美国实施石油禁运，并持续到1974年3月。油价从禁运前的2.9美元/桶跃升至1974年1月的11.65美元/桶，而且禁运结束后高油价并没有下跌。

1973年10月之前，黄金其实已经处于牛市环境。1971年8月15日布雷顿森林体系瓦解，黄金从1933到1971年近50年时间不断累积的通胀压力得到释放。黄金从固定价格资产变成自由浮动资产，市场开始重新给美元和黄金定价。

10月战事发生后，金价先是震荡，随后反而继续下探。1 0 月 5 日 （ 开 战 前 一 日 ） 伦 敦 金 定 盘 价 大约9 8 . 5 美元/ 盎司，10月8日升至100.75美元/盎司，到10月19日（OA PEC开始石油禁运）金价在101美元/盎司附近，1 1月1 4日跌到9 0美元/盎司附近。中东第四次战争本身并没有让黄金立刻突破上行，因为市场当时先将它定义为一场地区性军事冲突，而不是全球油价冲击。

1973年11月下旬黄金才真正进入战争——油价——滞涨的主升段。油价从禁运前的2.9美元/桶抬升到1974年1月的11.65美元/桶，油价暴涨把黄金从货币制度重估资产抬升成了全球通胀的对冲工具。随后黄金在1974年中经历了一段明显的高位回撤、横盘、再修复的过程。一方面，随着价格大涨，珠宝等流量需求被高价抑制，另一方面，1 9 7 4 – 7 5年世界经济转弱，原材料需求整体下降，黄金也受影响。

1974年底的黄金冲顶既有高通胀逻辑，也掺杂了制度催化下的投机美国在1973年底放松了对部分金币持有的限制，到1974年12月31日，美国公民重新获得了合法买卖和持有黄金金条的权利。

1975年初黄金在冲顶后被官方售金和经济衰退等因素挤去泡沫。市场在交易美国私人持金合法化时把价格推得太满，等1975年1月真的落地后，反而先出现获利了结。此外，美国财政部在1975年1月6日拍卖黄金，市场也担心未来还有更多官方售金，以及世界经济衰退让商品类资产整体承压。

②1990年8月海湾战争：短暂断供引发的短脉冲，被增产对冲

总结：1990年8月2日伊拉克入侵科威特。8-11月以美国为首的多国部队开始向沙特阿拉伯大规模集结重兵（“沙漠盾牌”行动）。1991年1月17日“沙漠风暴”行动打响，2月28日达成停火，伊拉克接受安理会所有决议。当多国部队展现出绝对的压倒性优势，沙特油田安全得到确认后，原油数日内暴跌回落至20美元区间，黄金迅速跌回战前水平。

1990年8月2日到8月中旬，黄金跟着油价一起迅速抬升。8月2日伊拉克入侵科威特，以及随后对伊拉克和科威特石油出口的禁运，使全球市场一下子失去430万桶/日供应，油价在第一月内就从大约22美元/桶最高冲到30美元/桶。

8月中下旬到9月中旬，黄金在油价仍高的背景下回撤。黄金在8月21日附近见到第一波高点后，并没有沿着战争逻辑继续单边上行，大约回撤了8%，主要是市场开始修正供给中断会持续很久的看法。因为海上油轮、商业库存和有剩余产能国家的增产，可能足以抵消失去的供应。

9月下旬，市场又把最坏情形重新定价了一次。市场在重新评估如果外交迟迟无解，真正的大规模军事行动会不会把沙特产能、海湾航运乃至整个地区的安全一起卷进去。国际能源署开始推演在战争情况下150万、250万、350万桶/日不同短缺情形的应对方案。

后续黄金没有再走出强趋势，只是围绕战争期限做震荡。1991年1月17日，真正开战的第一天，黄金反而暴跌，因为市场相信联军空袭将很快结束战争。海湾战争后半段黄金的慢跌主要是市场认为战争虽然发生了，但没有变成1970年代那样的长期油价制度冲击。此外，1990年黄金本来就不是一个强趋势资产，战前还在被强美元和主权抛售传闻压制。也就是说8月和9月两轮上涨把它从原本360-370美元/盎司一线强行拉到400美元/盎司上方，本身就带有很重的战事溢价和事件驱动成分。

③1980年两伊战争：两伊战争不是主驱动，实际利率和美元才是主驱动

总结：1980年9月，伊拉克以边境争端和阿拉伯河主权问题为由，对伊朗发动全面进攻。战争持续八年，至1 9 8 8年8月在联合国调解下停火。战争爆发前，国际油价已因伊朗革命危机升至30美元/桶以上，两伊开战后油价一度冲至约40美元/桶的历史高位。黄金同期受伊朗革命危机和两伊战争双重刺激，于1980年1月触及约850美元/盎司的历史峰值。但随着战争长期化、沙特等国增产填补缺口，油价在1982年后逐步回落，黄金也从高位大幅回撤，整个80年代中后期两者均处于下行通道。

1月22日到2月底，极端过热后的第一次挤泡沫，但中间反抽不断。1月前半月涨得过快过陡，典型地触发了获利回吐。同时，2月联邦基金利率月均仍在14%左右，美元指数较1月略强，黄金的持有机会成本并不低。

3月1日到3月18日，年内主跌浪。沃尔克式紧缩真正压过了避险叙事。美联储3月14日宣布遏制信贷增长的四部分信用控制计划。3月联邦基金利率月均升到17.19%，而3月CPI同比14.8%，对应 大 致 + 2 . 4 个 百 分 点 的 正 实 际 利 率 。 美 元指数也从2 月底87. 65升到3月底93.58。对黄金来说，这意味着现金和美元重新变得更有吸引力，抗通胀资产的机会成本骤升。

5月23日到7月8日，全年第二段最有力度的上涨。5月22日美联储开始部分退出3月14日实施的特殊信用约束，7月3日又宣布完成退 出 。 联 邦 基 金 利 率 月 均 从 4 月 1 7 . 6 1 % 掉到5 月1 0 . 9 8 %、6月9. 47%、7月9 . 0 3 % ， 美 元 指 数 从 4 月 底 8 8 . 1 1 一 路 回到7 月8 6 . 0 8 ，而6月CPI同比仍在14.4%左右，实际利率回到-4.9个百分点附近。

9月两伊战争推动黄金上涨。战争于1980年9月22日开始，黄金9月23日早盘一度720.5、收盘711附近。一部分是标准的避险买盘，其次是油供给担忧立即抬高通胀预期。因为当时实际利率仍是负的、美元又没有处在强势上冲阶段，战争溢价几乎没有被宏观阻力抵消，所以直接体现在金价上。

9月24日到四季度末：战争溢价开始衰减，宏观重新接管定价。面对战争带来的新一轮油价与通胀压力，美联储开启了沃尔克时刻的下半场。