2026年如何刻画机构和监管行为？——美债投资手册系列报告（二）

债市投资者结构和机构行为探究

投资者配置结构：配置目标塑造持有行为

一方面，我们首先按投资者主体分类，探究不同投资者持有债券类型分布特征。 从持有主体看，美国债券市场的投资者可分为外国投资者与美国国内机构两大类。不同 类型投资者在配置目标、期限选择和风险约束上存在显著差异，从而形成分层化的美债 持有结构。

外国投资者持有的美债中，长期国债占据主导地位。以 2025 年第三季度数据为例，其 持有的国债总额约为 9.2 万亿美元，占比接近六成。从期限结构来看，短期债券增长有限，而长期债券的持有规模持续扩大。由此可见，过去海外投资的核心关注点并非短期 流动性与套利，而是进行长期的、以主权信用为背书的战略资产储备。

美联储主要持有美国国债以及抵押贷款支持证券（MBS）。以 2025 年数据为例，两大 品类合计占比超过 99%（国债约占 67%，MBS 约占 32%），而联邦机构债券占比较低。 在持有的国债中，中长期债券占据绝大部分，而短期债券占比较低。

美国商业银行主要持有机构 MBS。商业银行美国债券持仓以机构 MBS 为主导，在全球 公共卫生事件发生后，宽松货币政策使其机构 MBS 的持有规模进一步扩张。2022 年 后，其规模随加息与缩表有所回落，但商业银行整体配置重心仍集中于机构 MBS 与国 债/政府机构债，非机构 MBS 占比始终较低。

美国养老金主要持有公司债和国债。从投资历史来看，早期养老金资产主要集中于国债。 而随着美国资本市场深化以及收益需求提升，公司债、外国债以及机构债和机构 MBS 的配置比例逐步上升，反映出养老金管理机构在风险可控前提下寻求更高收益的投资偏 好。

美国共同基金配置结构以公司债和外国债、国债为主。其中，公司债和外国债长期占据 核心地位，并在市场扩张期贡献主要增量，体现共同基金以收益导向为主的配置特征。 国债和市政债或更多承担流动性管理与风险缓冲功能。机构债、机构 MBS 及公开市场 票据在不同阶段发挥补充配置与结构调节作用，使整体债券组合具备较强的周期适应性 与弹性。

债券持有分布结构：债券属性决定持有结构

另一方面，我们按美国债券品种分类，探究不同债券品种的持有者分布特征。 美国国债持有结构中外国投资比重显著回落。从可流通口径来看，截止 2025Q3，美国 国债总规模约 29.7 万亿美元。而美国国内投资者的重要性持续上升，其中共同基金、 个人投资者和银行机构的持有占比在全球公共卫生事件后阶段明显抬升，部分对冲了海 外需求走弱的影响，国内机构与居民部门合计已构成美债需求的核心支撑。

美国市政债的持有结构相对稳定。个人投资者始终是最主要的持有主体，共同基金次之， 银行和保险机构占比较为有限。2021 年前后，居民部门与共同基金的持有占比小幅波 动，但未改变市政债以本土长期配置资金为主的特征。结合 2025 年第三季度的最新数 据，美国当前市政债总规模约 4.4 万亿美元。其中，个人投资者与共同基金合计仍占据 绝对主导地位，反映市政债在税收优势和稳健收益属性下，承担居民与长期资金配置工 具的角色。

美国公司债市场呈现高度的机构化与国际化特征。2007 年以来，外国投资者始终为最 大持有方，保险次之，投资基金位居第三，三者合计占比超七成；养老金、银行机构及 美联储和政府部门的配置比例较低。截至 2025 年三季度，美国公司债总规模约 11.5 万 亿美元，其中外国投资者与保险机构合计占比超六成。整体来看，美国公司债持有者结 构相对稳定，机构投资者占据绝对主导地位，其中境外投资者占比最高，反映出美国公 司债市场的国际吸引力和深度。

投资者行为：交易型主导波动、配置型稳定中枢

美国信用利差的周期性波动，本质上由不同类型投资者在风险偏好、负债与考核周期约 束下的行为差异共同塑造。整体而言，美国信用利差对资金属性和行为高度敏感，其周 期演化更多由“交易型资金主导、配置型资金缓冲”的结构性机制所决定。

信用利差和债券价格的周期性波动，本质上源于市场中不同类型投资者在风险偏好、负 债周期及资金流动性约束下的行为差异。信用利差波动呈现明显顺周期特征，这主要源 于交易型资金（公募基金、对冲基金）迅速响应市场变化放大短期波动，而配置型长期 资金（银行、保险、养老基金）通过边际配置与资产负债约束稳定市场中枢，海外官方 机构则通过增持高等级资产间接影响信用利差。

在加息、衰退预期等风险事件下，融资条件与风险预算同步收紧。交易型资金受申赎与 杠杆约束被动放大信用资产抛售，而配置型资金虽具长期属性但受监管与久期匹配限制， 难以在短期内形成有效对冲，从而导致信用利差呈现显著顺周期放大特征。

债市监管体系与法规

美国债券市场建立了以功能监管为核心的联邦监管体系，由证券交易委员会、金融业监 管局、美联储及货币监理署等机构从多维度进行规范，并受到以《多德-弗兰克法案》为 代表的金融稳定法规以及税收规则的影响。

联邦核心监管机构与具体职能

美国债券市场实行以功能监管为核心的多机构分工监管体系。证券交易委员会（SEC） 依据《证券交易法》通过定期报告与反欺诈条款监管发行人信息披露，并通过 Regulation FD 条款要求公平披露；金融业监管局（FINRA）负责监管经纪交易商，并通过 TRACE 等交易报告制度提升市场透明度；美联储与货币监理署（OCC）从审慎监管角度对银行 类机构施加资本与风险约束，推动其发行 AT1 等自救型债券，进而影响债券风险特征与 投资者结构。

美国证券交易委员会（SEC）是联邦层面债券市场监管的核心机构，其监管逻辑是通过 强制信息披露制度约束发行人行为，为市场提供定价所需的基础信息。SEC 对债券发行 人的监管主要依托《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》，核心工具包括三类定期 与临时报告制度。

此外，SEC 通过核心规则维护债券市场的信息公平与诚信。Regulation FD（公平披露 规则）确保关键信息同步公开，减少信息不对称对定价与交易的扭曲；反欺诈条款 Rule 10B-5 则禁止虚假陈述与欺诈行为并提供持续追责机制。两项规则共同构成 SEC 债券 市场监管的重要支柱。 金融业监管局（FINRA）是美国债券二级市场最重要的自律监管机构，主要监管经纪交 易商及场外债券交易，其核心工具是 TRACE 交易报告制度（其发展与影响已在本文第 一部分介绍）。此外，FINRA 通过投资者适当性规则与经纪商合规检查，约束高风险债 券向不具备风险承受能力的投资者销售，进而影响高收益债与结构性产品的投资者结构。

美联储虽非传统证券监管机构，但通过银行审慎监管深刻影响债券市场。全面资本分析 与评估（CCAR）将压力情景下的资本消耗与分红、回购和资本规划挂钩，资本不足时 可否决相关计划；同时在美国实施 Basel III 框架，通过最低普通股一级资本（CET1）、 资本缓冲及将额外一级资本（AT1）纳入合格资本强化资本约束，并以流动性覆盖率（LCR） 与净稳定融资比率（NSFR）限制对短期融资的过度依赖。

货币监理署（OCC）是美国财政部下属负责国家银行监管的联邦机构，主要通过风险导 向的审慎监管确保银行体系安全稳健运营。OCC 检查银行资产负债表、信用风险管理、 资本充足性与合规性，并对银行的风险管理程序、重大业务活动以及市场融资行为进行 审查与监管，从制度上约束银行过度依赖短期市场融资与风险资产扩张，从而影响其债 务融资节奏与风险特征。

编辑：火腿肠