2026年保险行业2025年业绩综述暨夏季策略：底部已现，估值修复可期

寿险：银保贡献亮眼，分红险转型初显成效

（一）量价齐驱，头部险企 NBV 持续三年双位数增长

头部险企持续三年实现 NBV 双位数增长，太平或受分红险转型影响。2025 年多数上市 险企实现双位数增长，量、价两端均优化。其中，仅太平 2025 年增速处于个位数水平， 预计主要受转型影响，从量来看 9 月调降预定利率之前分红险市场吸引力或小于传统险， 从价来看分红险占比提升对价值率亦或有负面影响。2025 年上市险企按 NBV 增速排序： 新华同比+57.4%，阳光+48.2%，太保+40.1%，国寿+35.7%，人保+35.4%，平安+29.3%， 太平+2.7%。（太保、太平增速为公告披露值） 新单重拾增长动能，下半年环比变动分化。2025 年上市险企均实现新单增长，增幅分化 明显，或受产品策略、趸交投放力度等因素影响，按新单增速排序：阳光同比+47.3%， 新华+44.9%，人保+19.8%，太保+15.7%，国寿+9.3%，平安+2.5%，太平+1.2%。累计增 速较上半年来看，太保、新华、太平增幅环比收敛，其他四家均实现提速增长。太保、新 华 25H1 增速领先，或受预定利率调整带来的短期需求透支影响更为明显，太平全年贯彻 分红险转型战略，预计下半年随着预定利率调整竞争加剧致使增速承压。 新业务价值率均改善，预计受益于预定利率下调、个险报行合一。按照 2025 年NBV margin 改善幅度排序：平安 28.5%（重述后同比+5.8pct），国寿 19.5%（+3.8pct），太保 19.8% （+3pct），人保 15.9%（+1.8pct），新华 16.2%（+1.6pct），太平 21.3%（+0.6pct），阳光 16.9%（+0.1pct）。（其中，国寿、人保、阳光都是手动测算口径，国寿个险渠道披露为 36.2%， 同比+10pct）

（二）银保贡献亮眼，个险受报行合一影响

银保竞争加剧，头部优势突出。得益于银行网点“1+3”合作数量限制取消，头部险企积 极扩张覆盖面，深化与国有行、股份行、城商行等优质银行网点合作。2025 年新单保费 中银保渠道占比呈现六升一降：国寿 25%（同比+11pct），平安 20%（+9pct），太保 16% （-1pct），新华 62%（+3pct），人保 67%（+9pct），阳光 76%（+10pct），太平 46%（+6pct）。 其中，太保的银保新单占比虽略有下降，但银保依旧稳步提量，新单同比+8%，占比下降 主要是因为团险增速突出带来的被动结构调整（同比+40%）。 代理人渠道受报行合一影响多数承压，但费差优化有助价值发展。2025 年受个险营销体 系改革营销，叠加分红险转型多数从代理人渠道入手，新单多数承压，仅新华（同比+39%）、 太保实现正增长，预计得益于 Q1 开门红以传统险为主的差异化产品策略。但代理人依旧 是寿险行业核心渠道和竞争壁垒，2025 年新单占比：太平 68%，平安 63%，国寿 47%，太保 40%，新华 34%，人保 28%，阳光 13%。当前受政策节奏影响，以及银保优先受益 于存款搬家流量，渠道叙事以银保为主。我们预计，1-2 年之后，寿险行业叙事或重回代 理渠道，报行合一之后高素质代理人队伍或将有效推动长期限浮动收益型产品、保障型 产品销售。

（三）分红险转型初显成效，负债成本持续压降

分红险新单占比提升显著，资负联动管理预计更进一步。为应对利率下行带来的刚兑成 本压力，减轻“利差损”隐患压力，2025 年行业积极推动分红险转型。从新华新单占比 来看，2025 年分红险同比提升 17pct 至 19%，与之相对，传统险占比同比-15pct 至 71%。 此外，国寿个险渠道首年期交中分红险占比达到 60%，太保新保期缴中分红占比 50%， 太平长险首年期缴保费中分红险占比 86%。分红险新单预定利率主要在 1.75%-2%区间， 远低于过去寿险预定利率峰值 3.5%-4.025%，能够更好地稀释存量刚兑成本。同时，浮动 收益型产品占比提升，风险收益共享机制利于险企提升资负联动管理水平。

产险：保费增速分化，头部 COR 显著优化

（一）保费景气度分层，风险出清影响短期增速

财险增速“分层”，平安领先于同业。上市险企 2025 年均实现财产险保费增长，保费增 速分三个阶梯，按增速排序：平安同比+6.6%，太平+3.4%，人保+3.3%，阳光+0.2%，太 保+0.1%。2025 年财产险公司保费增速为 3.9%，仅平安跑赢行业，太平、人保略低于行 业水平。太保、阳光保费同比基本持平，前者受非车险影响，后者受车险拖累。 除阳光财险，上市险企车险均实现保费正增。2025 年上市险企车险保费增速：平安同比 +3.2%，太保+3%，人保+2.8%，太平+1.2%，阳光-3.3%。头部险企老三家维持稳健增长， 增幅较去年有所收敛，预计受新能源车销量增速放缓、件均保费下降影响。 非车险增速分化明显，太保受信用保证险风险出清所拖累。2025 年上市险企非车险增速： 平安同比+15%，太平+7%，阳光+4%，人保+4%，太保-3%，其中太保非车险增速承压主 要受调整个人信保业务影响，预计 2026 年末之前完成风险出清。平安非车险增速突出， 其中意外伤害保险同比+213%至 382 亿元，贡献主要增速。

（二）COR 变动分化，头部优势突出

头部财险 COR 均优化，阳光受信用保证险拖累。2025 年上市险企财产险 COR 呈现四降 一升：平安 96.8%（同比-1.5pct），人保 97.5%（-1.3pct），太保 97.5（-1.1pct），太平 98.8% （-1.3pct），阳光 102.1%（+2.4pct）。其中，平安、太保费用率、赔付率实现双改善，人 保、阳光费用率改善但赔付率上行，费用率均改善反映行业强化费用监管利好，赔付率 变动主要受自然灾害、极端气象减少和人伤案件赔偿标准提升双重影响。平安 COR 优于 同业，优势预计主要体现在非车险方面。 车险 COR 均改善。2025 年上市险企车险 COR：人保 95.3%（同比-1.5pct），太保 95.6% （-2.6pct），平安 95.8%（-2.3pct），阳光 98.2%（-0.9pct）。车险 COR 改善预计主要受益 于费用端改善，报行合一强监管下费用率改善，人保同比-3.3pct 至 20.9%；赔付率变动 或有分化，亦受灾害减少与人伤案件赔偿标准提升双重影响，人保同比+1.8pct 至 74.4%， 平安、太保或有赔付率改善。

非车险 COR 受部分险种拖累，预计报行合一后行业盈利能力改善。细分险种来看，非车 险承保亏损集中于责任险、农险、保证险。我们认为，农险或受业务结构影响，保证险预 计受个人信保业务拖累，而责任险、企财险这类非车险或主要在于费用高企带来的压力。 2025 年 11 月开始执行非车险报行合一，见费出单等措施或督促行业从规模发展转向价 值深耕，提升非车险行业盈利水平。

投资：大幅增配权益，股票投资缓解债券浮亏压力

（一）净投资收益率持续承压，权益投资增厚收益

即期利率上行但中枢仍下行，2025 年上市险企净投资收益率承压下行。截至 2025/12/31， 十年期国债到期收益率达到 1.85%，较上年末上行 17bps；750 日均为 2.23%，较上年末 下行 34bps。利率中枢下行，债券新配与再投资收益率承压，2025 年净投资收益率：国寿 3.0%（同比-0.5pct），平安 3.7%（-0.1pct），太保 3.4%（-0.4pct），新华 2.8%（-0.4pct）， 人保 3.6%（-0.3pct），太平 3.21%（-0.25pct），阳光 3.7%（-0.5pct）。（国寿为测算口径） 权益市场轮番上演主题行情，险资积极入市把握权益投资机遇，总投资收益率普遍上行。 22025 年，权益市场持续向好，演绎 AI、机器人、有色金属等板块结构性行情，市场交 投活跃。权益投资发挥较好增厚投资收益的职能，2025 年总投资收益率除太平外均实现 上行：国寿 6.09%（+0.59pct），太保 5.7%（+0.1pct），新华 6.6%（+0.8pct），人保 5.7% （+0.1pct），太平 4.04%（-0.53pct），阳光 4.8%（+0.5pct），财险 5.8%（+0.3pct）。 综合投资收益率变动分化，建议关注口径差异。2025 年综合投资收益率：平安 6.3%（同 比+0.5%），太保 6.1%（+0.1pct），新华 5%（-3.5pct），阳光 6.1%（-0.4pct），太平 1.73% （-8.6pct）。需要注意的是，新华和太平综合投资收益率包含 FVOCI 债券公允价值波动， 其他险企不包含，即期利率上行带来债券浮亏压力，或构成其综合投资收益率显著下降 的核心原因。

（二）头部显著增配股票，FVOCI 占比变动分化

2025 年险资配置回顾：积极增配权益相应入市，利率波动上行普遍减配债券。2025 年， 权益市场持续向好，演绎 AI、机器人、有色金属等板块结构性行情，市场交投活跃。监 管持续释放利好信号，险资积极入市，头部普遍增配权益资产，叠加市值上涨效应，仓 位提升显著。2025 年利率走势扭转，从单边下行演绎至波动上行，预计上市险企，尤其 是久期缺口相对较小的头部对缩短缺口的诉求明显放缓。十年期国债到期收益率在 1.6- 1.9%之间波动，险企加大利率波段操作，把握区间高点配置机会。非标方面，存量资产 持续逐步到期，“资产荒”下非标占比降低，预计主要转向债券与高股息资产。 按照核心权益（股票+基金）仓位排序：新华 21.2%，平安 19.2%，国寿 16.9%，太平 16.6%， 财险 16.4%，阳光 14.9%，太保 13.4%，人保 13.3%。（其中平安、太保、阳光为权益型基 金口径） 按照债券仓位排序：太平 76.1%，太保 61.0%，国寿 57.4%，平安 55.0%，阳光 52.2%， 新华 49.6%，人保 48.2%，财险 40.7%。 按照非标仓位排序：阳光 13.0%，人保 9.5%，太保 9.0%，财险 8.4%，国寿 7.5%，平安 5.0%，新华 3.6%，太平 2.7%。（太保为非公开市场融资工具口径，新华为非标资产口径）