2026年公用事业行业：核电重启“业绩成长+估值提升”双击

我们与市场观点的不同

我们对核电电价上涨更有信心，煤价和碳价上涨会直接带动沿海电价反弹，即便煤价不涨， 政策托底信号已开始逐步显现。1）随着不断增长的新能源挤压火电定价权，火电机组在现 货及未来中长协上更倾向于边际成本报价，固定成本通过容量市场回收，调节性成本通过 辅助服务市场回收。所以煤价和碳价作为火电边际成本的主要构成，对电能量电价的同向 拉动是大概率的。2）即便短期煤价没有出现反弹，当前部分沿海省份的电价已经很难支撑 当地核电机组收回成本，所以地方性试点政策已经出台，提前托底核电电价与盈利的政策 信号非常明确。 核电资产的盈利能力某种程度上不输大水电，但市场对核电的估值被表观 ROE 局限。我们 回顾过去几年核电上市企业旗下具体的核电子公司，核电电站层面的 ROE 基本都在 14% 以上。即使是在经历了 3 年电价下降后：1）2024 年中国核电除了三门（技术引进）和昌 江（台风影响海缆），其他电站 ROE 均值为 16%；2）2025 年中国广核平均 ROE 高达 17%， 除了台山（技术引进）和防城港（广西电价下降过多），其他子公司的 ROE 均在 14%以上 ——盈利能力某种程度上甚至好于长江电力、华能澜沧江和雅砻江。但是因为核电公司新 项目较多，总部的三费和前期项目开发成本制约了表观 ROE，而新项目核准后 5 年内又难 以为上市公司贡献利润，故传统的 PB 估值方法对核电是失效的。下图我们可以看出，三家 核电公司的 PB 估值从 2024 年年中左右持续回落（截止 2026 年 4 月 3 日，中国核电、中 国广核和中广核 H 分别自高点回落 32%、16%和 11%），而上证指数的 PB 从 2024 年 9 月 以来持续走强。

核电建设期较长，虽然核准后贡献利润的确定性较大，但 PE 估值层面尚未充分定价，所 以我们认为 DCF 或更能体现核电企业的价值。“十五五”期间两家核电公司权益装机增速 11%-13%，我们认为当前 A 股 18-19x 的 PE（2026 年利润参照最新试点的机制电价修复） 具备性价比，H 股 11-12x 的 PE 或仍有低估。假设辽宁和广西的机制电价政策全面铺开， 我们对中国核电和中广核的所有核电机组进行测算，汇总后可得：在 7%的 WACC 下，两 家公司全部在手项目 DCF 价值约 2,185 和 2,661 亿。机制电价政策本身就可以提升公司项 目盈利能力的可见度，在 DCF 估值中相当于会降低 WACC。考虑到我国核电已经进入常态 化审批，2026 年开始每年都还会有新项目不断增厚公司价值，每台三代机组投产时具备的 内在价值为 100-110 亿。

核电发展提速：能源“不可能三角”的最优解

在“双碳”目标及核技术进步背景下，核电或是能源安全、公平（可负担性）、环境可持续 “不可能三角”最有效的解决方式1。2011 年福岛核事故后我国核电核准显著放缓，2015 年国务院虽短暂重启审批，但由于我国三代首堆三门 1 号（引进美国 AP1000）投产延期， 直到 2019 年我国才再批新项目。2022 年国务院核准 10 台机组，创下近 十年来审批记录；2024 年更是在 10 台三代机组外额外核准了 1 台四代核电（徐圩高温气 冷堆）——核电审批迈入常态化，预示着 2026 年开始我国核电投产步入高速增长期（通常 为 54-70 个月建设周期）。

2026 年 3 月中国加入《三倍核能宣言》，进一步彰显了我国核电长周期积极发展的决心。《宣 言》由美国、法国等在 2023 年第 28 届联合国气候变化大会（COP28）上联合发布，核心 目标是到 2050 年将全球核能装机增至 2020 年的三倍，以此助力实现本世纪中叶全球净零 排放及《巴黎协定》温控目标（控制在 1.5℃以内）；我国的加入使参与国增至 38 个。

稳定的清洁性能源：沿海省份减排的必选项

核电为低碳清洁能源，可减少温室气体排放。与火电不同，核电站不会污染空气或直接排 放二氧化硫、氮氧化物或温室气体。根据我国生态环境部环境规划院发布的《中国产品全 生命周期温室气体排放系数集（2022）》显示，核电全生命周期二氧化碳排放当量仅约 12.2 克/千瓦时，与水电、风电和光伏等可再生能源相当或更低，具有不可替代的综合优势。

沿海核电助益沿海火电大省降碳，减少进口煤炭使用。我国大部分沿海省份均存在用电缺 口，刚好匹配我国沿海核电的布局。核电项目选址靠近电力负荷中心，可一定程度缓解沿 海省份用电问题，也减少了风光长距离传输过程中的损耗与对外的化石能源依赖。

运行稳定且利用小时显著高于其他电源。与其他清洁能源相比，核电很少受天气、季节或 其他环境条件的影响，除 12-18 个月核电站换料一次外，平时几乎都处于基荷运行。高稳 定性带来较高的利用小时数，核电的利用小时数显著高于其他电源。

从安全性来看，根据中国电源学会披露信息，以 AP1000 为代表的三代核电站事故率低至 10-6 次/年，比我们生活当中的大部分行业都要安全，核电站周围一年的辐射剂量和乘坐一 次飞机相当。根据中电联数据，每燃烧 1 吨标准煤不仅产生二氧化碳 2620 千克，更产生了 二氧化硫 8.5 千克，氮氧化物 7.4 千克和 280 千克炉渣，带来严重的环境问题。

产业链自主可控：核心技术国产化，三代开始赶超欧美

核能分为裂变和聚变，裂变发电目前已实现大规模商业化，技术路径迭代四次；聚变技术 仍处于工程可行性验证阶段。一代核电目前已全部退役，二代核电技术已实现了裂变批量 化商业部署，目前全球在建核电主要是三代核电机组（满足美国《先进轻水堆用户要求》 （URD）和欧洲《欧洲用户对轻水堆核电站的要求》（EUR））。第四代核能系统国际论坛（GIF） 选定了钠冷快堆、高温气冷堆、铅冷堆、熔盐堆、超临界水冷堆、气冷快堆六种最具前景 的技术路线，其中我国高温气冷堆（示范堆 2012 年 12 月开工/2023 年 12 月商运）、钠冷 快堆（示范堆 2020 年 12 月开工）、熔盐堆（钍基实验堆 2025 年 11 月建成并首次实现堆 内钍-铀转化3）、铅冷堆（实验堆 2025 年获得核准已经开工4）等均有所突破。

目前我国的第三代核电技术路线主要有两种，引进美国 AP1000 消化吸收再创新的国和一 号（CAP1000 和 CAP1400）和自主研发（中核集团 ACP1000 和中广核 ACPR1000 技术 融合）的华龙一号（HPR1000）。中国作为全球在建核电规模最大、装机总量第三的国家， 拥有完整的核电产业链和丰富的建设运营经验。目前已形成东方电气集团、哈尔滨电站设 备集团以及上海电气集团三大核电装备制造基地，以第一、第二重型机械制造集团以及上 海重型机械制造集团为重点的大型铸锻件和压力容器制造基地，具有核电站建安工程设计 资质的有核工业第四、第五、第七建筑安装设计院，具有核岛建筑安装施工资质的有中国 核工业建设集团公司和核工业中原工程公司等。据华龙国际有关负责人介绍5，仅华龙一号 中国已经形成了每年 8-10 完整台套以上的核电设备制造供货能力。

在 2025 春季核能可持续发展国际论坛上，中国核能行业协会轮值理事长杨长利介绍说，目 前，中国商运核电机组 58 台，核准在建 44 台，总规模升至全球第一6。

能源安全：可以有效降低沿海省份的化石能源对外依存度

根据我们统计，2025 年全国煤炭和液化天然气的进口一半左右分布在核电大省，发展核能 对我国化石能源的安全可控是重要支撑。其中进口量较高的地区还包括京津冀和上海，考 虑到核电厂址的要求较高，目前尚未有核电基地获批。

以“华龙一号”为例每台机组装机 116-125 万千瓦，每年清洁发电近 100 亿度，相当于减 少标准煤消耗 312 万吨，减少二氧化碳排放 816 万吨7。每建成一台“华龙一号”相当于减 少标准煤消耗 300 万吨和 30 万吨 LNG，可以降低全国煤炭和液化天然气进口量 0.4%-1.1%， 但是对广东、广西、福建、海南、山东、辽宁等部分省份来说可以大幅度提升能源自供率。

成本优势：沿海省份减排的必选项，成本相对稳定

核电成本整体相对稳定，度电营业成本约 0.2 元/度，相比沿海其他电源仅略高于水电。从 财务报表上的会计成本来看，2019 年迄今主要核电公司的度电成本约 0.2 元（不包括四项 费用）。我们以同样的口径计算 2024 年沿海其他电源的成本，选取广东、广西、福建、浙 江、江苏、辽宁的代表企业，发现核电在沿海发电机组中成本仅略高于水电，相比火电、 风电和光伏具有明显优势。考虑到“十五五”期间碳价还可能有继续上涨趋势，核电相比 稳定可调的火电成本优势可能进一步拉大。需要注意的是，沿海清洁供热的需求也为核能 的综合利用开拓了多元化的应用场景，风光不直接产生热量，相比化石能源供热，核能兼 具减碳优势与成本优势。

核电成本构成相对均衡，可变成本占比 22%-29%。考虑上市公司的整体成本（考虑到部分 费用可能涉及未投产项目，可能导致度电费用高估），折旧依然是第一大成本项（占比 25%-30%），燃料成本占比 14%-20%，财务费用占比 9%-20%，维修等成本占比 15%-19%， 人工成本占比 6%-11%。值得一提的是，核燃料成本包括铀燃料采购与组件加工环节，和 近年来天然铀涨价相关的成本占比仅个位数。

编辑：火腿肠