2026年策略深度研究：滞胀交易的三阶段——从70年代和2022年看当前异同

当前定价：通胀预期对油价 100 美元已定价、增长下修不充分

历史不会踏入同一条河流，但是会踏着相同的韵脚。2026 年 3 月，国际油价短短一周内大 幅走高超过 50%，经由霍尔木兹海峡的一切商品运输几乎中断。全球通胀预期升温、货币 宽松预期退坡甚至部分市场已有加息预期、增长预期放缓，滞胀交易再度重现。“滞胀”这 个组合是个罕见的经济情景，历史上可以真正被称之为全球性滞胀的经验只有上世纪 70 年 代。但 2020 年以来的短短 6 年内，全球性滞胀交易就已经在 2022 年和当下再度重演。 当前中东地缘冲突以及油价快速上冲带来的极端波动率放大和避险交易过后，全球投资者 开始分析测算该事件对经济和金融市场的“一次性”冲击有多大以及中长期结构性影响在 哪里。并且，市场并不会因长期结构性影响是未来的影响而滞后交易，因此全球资产呈现 短期周期性问题和长期结构性影响主线共同发生的局面。

从周期性影响，也就是流动性冲击、通胀和增长这三个问题看，1）目前的流动性压力已经 在逐步释放，如黄金市场中投机性净多头仓位相比 2 月高点已经下降 10.0%。2）对通胀上 升定价在油价 100 美元，如美债 1 年期盈亏平衡通胀率明显走高至 5.2%；10 年美债高点 走至 4.5%，都已超过我们此前在油价中枢 100 美元假设下的测算点位（《高油价下的“赢 家和输家”》，2025.3.9）。3）部分但并未完全定价增长下行，具体体现为工业金属如铜价 开始走弱但程度不深，铜与黄金比价反而从 3 月初至今提升超 10%；10 年-2 年美债利差虽 相比 2 月收窄 10bp，但距离倒挂仍有 50bp 的距离；风险资产无论是 MSCI 发达还是新兴 指数回撤程度都不及俄乌冲突时期，且下跌主要由估值贡献，盈利尚未持续性下修。 从长期结构性问题上，市场在同步定价当前冲击带来的长期格局变化。1）新能源替代和能 源、粮食等安全性进一步上升，因此市场中新旧能源一起上涨。截止 4 月 2 日，煤炭、石 油石化等传统能源板块，与汽车、电新这一新能源板块，在港股市场中均涨幅居前。2）去 美元化会延续而不是逆转。因此虽然短期流动性压力导致美元指数冲高，但仅仅上升 2.1% 的程度并不大，尤其是相比历史上地缘冲突时的资金大规模流入美国避险的情形（如俄乌 冲突爆发后 3 个月美元升值 6.2%）。其他主要货币例如人民币、欧元等在本轮下跌压力也 并不大，保持相当的韧性。 自我们在 3 月 9 日发布报告《高油价下的“赢家和输家”》，强调彼时市场定价不对称，短 期风险仍未完全释放的谨慎观点后，当前我们依然认为需要低仓位运行。除了仓位选择， 本报告我们进一步回答现阶段投资者更关切的核心问题，1）油价上行交易的下一阶段是什 么。2）哪些领域还有预期差。

历史复盘：70 年代后期和 2022 年滞胀交易都呈现三个阶段

历史上严格意义上的滞胀环境只有上世纪 70 年代，2022 年则是典型的类滞胀交易。我们 在复盘中略去 70 年代初期，仅选择 70 年代后期和 2022 年这两段，是因为 70 年代初期时 滞胀同时伴随着布雷顿森林体系解体后美元大幅贬值，该宏观事件的影响具有非常重要的 历史背景和意义，与当前并不可比。 70 年代后期和 2022 年的资产交易都呈现出三个阶段的特点：第一阶段的核心特征是“仅 胀无滞”。供给冲击推高通胀，市场对经济增长略有担忧，但由于前期普遍处在高增速的环 境，对增长韧性的判断尚有惯性。第二阶段的核心特征是“滞与胀并至”。供给冲击迟迟未 能解决，通胀预期有失锚风险，货币政策的急剧收紧叠加能源成本的持续侵蚀，经济增长 预期开始实质性下修，市场从单纯的通胀交易切换为典型的滞胀交易。第三阶段的核心特 征是“旧逻辑出清，科技创新接棒”。供给与需求在低水平下形成新均衡。然而此时经济仍 处于修复初期，周期性因子尚无力独立支撑市场走出低谷，科技创新提供超越周期的全新 叙事，最终引领经济与股市走出滞胀阴霾。

历史背景：供给侧冲击前经济都从低谷强劲修复，通胀上行且水平较高

1978 年 10 月第二次石油危机爆发前，美国宏观环境呈现出经济强劲修复但通胀隐患犹存 的复杂局面。经济层面，美国已从第一次石油危机引发的衰退中实现充分修复。1975 年以 来，美国财政赤字持续大幅扩张，货币政策亦在通胀尚未充分回落时便已转向宽松，财政 货币双宽松的刺激效果立竿见影，1976至1978年美国实际GDP增速持续维持在5%以上， 失业率也从高点持续回落。通胀方面，第一次石油危机的冲击逐步消退，但通胀问题远未 画上句号。1974 年通胀尚未见顶，美联储便已迫于经济下行压力转向宽松，这一过早的政 策转向使得通胀从未得到真正压制，CPI 同比虽从 12.2%的峰值有所回落，但底部维持在 5%左右，远未回归 60 年代 2%的正常水平。此后，随着经济复苏提速，需求持续扩张，通 胀在 1978 年上半年便已重新抬头，美联储被迫重新收紧货币政策。到了第二次石油危机爆 发，供给冲击直接叠加在已然反弹的通胀之上，最终彻底引爆通胀。 2022 年也是类似的情况，在俄乌冲突前，美国消费需求大幅增长，通胀压力已持续积聚。 经济层面，大规模财政刺激反而导致需求异常旺盛。为应对 2020 年新冠疫情对经济的冲击， 以美国为代表的主要经济体实施了史无前例的大规模财政刺激和超宽松货币政策，导致全 球需求快速反弹并异常旺盛。然而，供给侧的恢复却严重滞后。疫情反复导致全球供应链 关键环节持续中断，港口拥堵、集装箱短缺等问题愈演愈烈，推高了生产和运输成本。后 期疫情限制措施移除后服务性需求也报复性上升，但劳动力供给却迟迟受限。供需压力下 美国通胀已经走高，俄乌冲突加大了脆弱性。美国通胀从 2021 年初便开始显著上升，到 2021 年底，美国 CPI 同比涨幅已突破 7%，创下近 40 年新高。新冠疫情引发的全球供应 链紊乱尚未恢复，而 2022 年突如其来的俄乌冲突在极端的供需结构进一步推升通胀。

滞胀交易的三阶段：通胀、增长下行和新成长

阶段一：交易通胀上行，增长预期相对稳定

第一阶段的核心特征是“仅胀无滞”，即只见通胀、未见增长放缓。供给冲击推高通胀，市 场价格已开始反映通胀上行预期，对经济增长略有担忧，但由于前期普遍处在高增速的环 境，市场对增长韧性的判断尚有惯性。市场的主流叙事是：通胀源于供给侧的外生扰动， 本质上是暂时性的，不会动摇经济基本面。

以 1970 年代中后期的滞胀交易为例，对通胀的交易发生在 1978 年 10 月至 1979 年 9 月。 1978 年 10 月伊朗反对沙阿政权的示威浪潮持续升温，11 月石油工人集体罢工更使伊朗石 油产量骤然锐减。由于此前美国通胀已经升温，且经历过 70 年代初的高通胀，市场担忧高 通胀压力卷土重来，通胀预期快速走高。在这一背景下，标普 500 从 1978 年 10 月 11 日 起持续回落，历时 34 个交易日，回撤幅度达 12.24%。1978 年 11 月，卡特政府联合主要 盟国大规模干预外汇市场，并将贴现利率一次性上调 100bps，政策精准击中市场核心担忧， 悲观预期迅速逆转。尽管通胀预期与实际通胀仍持续上行，但 1979 年 9 月之前，美国衰退 预期始终维持低位，铜价从 1978 年 9 月的 1442 美元/公吨持续攀升，至 1979 年 9 月已升 至 2096 美元/公吨，涨幅达 45%；黄金价格从 217 美元/盎司持续攀升至 397 美元/盎司， 涨幅达 47%；金铜比维持稳定，反映工业需求预期仍具韧性，市场对经济前景的信心并未 动摇，企业盈利增长仍然强劲。这一阶段市场的主流叙事仍是"供给侧的暂时性扰动"，而 非系统性衰退的前兆，美股在"通胀抬头"与"增长免疫"的并存中延续上行趋势。

2022 年类似，俄乌冲突爆发初期，美国经济“胀”已成为共识，但“滞”尚未定价，市场 以避险交易为主。2022 年在俄乌冲突发生后，全球大宗商品价格急剧飙升，原油在两周内 飙升超过 35%。铜价短期也大幅上涨 7%，反映出市场对俄罗斯供给中断的恐慌性定价。 股市因风险偏好下降而调整，标普 500 从 2 月 25 日至 3 月 8 日回撤约 4.9%（若从年初高 点算，累计回撤约 13%），但随后市场迅速反弹 11%修复前期失地。市场普遍依据历史经 验认为，这属于典型的“事件驱动型”波动，地缘冲突对全球增长的冲击是短期的、局部 的（主要影响欧洲），不会改变美国经济的中期趋势，因此标普 500 的盈利预期并未出现下 修。这一阶段，美联储强化了市场的乐观态度。在 2022 年 3 月的议息会议上，美联储虽然 大幅上调了通胀预测（PCE 从 2.6%上调至 4.3%），但将经济预测仅从 4.0%下调至 2.8%， 并维持失业率预测在 3.5%的低位预期，市场彼时认为美联储有足够的工具在压制通胀的同 时不伤及就业，因此美国经济衰退预期（滞）并未系统性上修，定价重心完全放在通胀和 加息节奏上。

阶段二：美国滞胀全面定价，增长预期大幅下修

第二阶段的核心特征是“滞与胀并至”。供给冲击迟迟未能解决，通胀预期有失锚风险，面 对积重难返的通胀局面，美联储不得不放弃此前的渐进立场，转而实施大幅且激进的加息。 货币政策的急剧收紧叠加能源成本的持续侵蚀，美国经济增长预期开始实质性下修，市场 从单纯的通胀交易切换为典型的滞胀交易，风险资产进入深度回撤。 在第二次石油危机的一年后，1979 年 9 月，伊朗局势持续恶化叠加两伊战争爆发，油价加 速上涨，美国通胀在高位再度跳升，工资与物价螺旋式上升已然形成。“暂时性冲击”的市 场叙事就此瓦解，供给冲击的持续性被迫重新定价。 沃尔克于 1979 年 8 月出任美联储主席后，货币政策立场骤然转向。同年 10 月宣布将政策 框架从盯住利率转向控制货币供应量，联邦基金利率大幅攀升。值得注意的是，1980 年上 半年美联储曾短暂降息，这源于卡特政府信用管制计划引发经济急速收缩，美联储被迫阶 段性妥协。1980 年下半年经济短暂反弹后，沃尔克随即重启更猛烈的第二轮紧缩，联邦基 金利率最终升至近 20%，CPI 同比增速从 1980 年峰值的 14.6%逐步回落。紧缩奏效，但 代价高昂。货币政策的急剧收紧叠加能源成本的持续高企，需求遭到双重侵蚀，美国相继 陷入 1980 年和 1981—1982 年两次衰退，增长预期大幅下修。 上述预期变化在资产价格上得到了充分印证。美股从 1980 年 11 月前高回撤 27%，铜等工 业金属同步重挫，金铜比快速上升并维持高位，全球风险资产普遍承压。美债收益率曲线 在这一阶段的多数时间维持倒挂，短端利率跟随货币政策高位运行，长端则因美股经济衰 退预期加剧而承压，市场对经济增长前景持悲观态度。

2022 年的情况比上世纪 70 年代程度略轻，但剧本类似。进入 2022 年下半年，市场叙事发 生了根本性转变。美国 CPI 同比虽在 6 月触及 9.1%后见顶，但美联储为弥补此前“通胀暂 时论”的误判，不得不以更快的步伐加息。6 月、7 月、9 月、11 月连续四次加息 75bp， 联邦基金利率从 1.75%飙升至 4.0%。通胀交易迅速转变为衰退交易。国际货币基金组织将 全年增速预期下调至 3.2%，较 2021 年的 6.0%大幅下行，典型的“停滞性通胀”格局已然 成型。 铜价走低、利率倒挂、股市盈利明确下修。LME 铜价从 6 月初的约 9700 美元/吨暴跌至 7 月中的 7000 美元/吨，下跌近 28%。铜价的崩盘标志着市场从“交易通胀”全面转向“交 易衰退”。美国长短债利差在 7 月后持续深度倒挂，10 月时已达到-0.37%，美国经济衰退 预期成为市场共识。盈利预期在这一阶段开始出现明确的下修。标普 500 一致预期 EPS 在 7 月达到峰值后开始回落。疫情期间大幅扩张的科技企业纷纷启动裁员，Meta、Amazon、 Twitter 等公司相继宣布大规模裁员计划，美股也经历了深度回撤。标普 500 从 8 月中旬的 4305 点后再次掉头向下，最终在 10 月 12 日触及 3577 点的年内低点，较年初高点累计下 跌 25.4%。纳斯达克全年跌幅更是达到 33%。

阶段三：新均衡重建，科技创新接力

第三阶段的核心特征是“旧逻辑出清，科技创新接棒”。美国持续的货币紧缩与需求萎缩最 终将通胀压回可控区间，供给与需求在低水平下形成新均衡。然而此时美国经济仍处于修 复初期，周期性因子尚无力独立支撑市场走出低谷，科技创新提供超越周期的全新叙事， 最终引领经济与股市走出滞胀阴霾。 1982 年 8 月以后，PC 革命和成长股带领美股复苏。1982 年 8 月美股触底后，真正打开上 行空间的是以 PC 革命为代表的科技创新浪潮。个人电脑由军用转向商用，半导体、计算机 硬件与软件产业链快速放量，英特尔微处理器持续迭代，苹果等整机厂商相继崛起，中小 企业与家庭需求的打开进一步扩大了市场空间。科技成长板块在滞胀交易的第三阶段持续 领跑，纳斯达克指数涨幅显著领先标普 500，PC 革命将美国经济与股市从滞胀阴霾中彻底 拉出，开启了后续近二十年的历史性牛市。