2026年海外固收类基金专题：英国固收类基金启示录

英国债券市场规模及特征

英国债券种类主要有国债（金边债券 Gilts）、地方政府债券及企业债券三类，其中国债主要包括国库券（Treasury Bill）、传统金边债券（Conventional Gilt）、通胀挂钩金边债券（Index-Linked Gilt）及伊斯兰债券（Sukuk，符合伊斯兰教法的固定收益类证券）；企业债主要包括投资级企业债、高收益债、资产支持证券与抵押支持证券及可转换债券；地方政府债主要由英格兰、苏格兰、威尔士地方政府发行，用于公共基础设施建设。从不同债券种类发行期限和票面利率类型来看，短期债券主要是国库券（TreasuryBills），为期限在 364 天以内的零息债券，主要用于短期现金管理需求。DMO（英国债务管理办公室）通过定期的每周招标（通常在周五）或者临时招标发行国库券，或在满足一定条件的情况下非公开定向发行。国库券期限可以为 1 个月、3 个月、6 个月或12 个月，以前三个期限为主。传统金边债券（Conventional Gilts）为期限在 1 年以上的固息债券，按半年付息，分为1-7年（短期）、7-15 年（中期）及 15 年以上（长期）三个期限。通胀挂钩金边债券（Index-linkedGilts）与 TIPS（通货膨胀保值债券）类似，本金及利息会根据英国零售价格指数（RPI）进行调整，剔除通胀的影响。

英国债券市场的大头为政府债券，其次为金融债。我们将国债及地方债计入政府债券，截至 25Q2，根据 BIS（国际清算银行）、ONS（英国国家统计局）及DMO（英国债务管理办公室）数据，英国债券市场总规模约为 5.3 万亿英镑，其中政府债券规模2.9万亿英镑，占比 55.7%；金融债规模 1.9 万亿英镑，占比 36.0%；非金融企业债规模0.4 万亿英镑，占比 8.4%。自 2018-2025Q2，债市总规模从 3.8 万亿英镑增长至5.3 万亿英镑，2018至2024年末的年复合增长率为约 4.3%；其中政府债券从 1.8 万亿英镑增长至2.9 万亿英镑，年复合增长率为约 8.1%；2018 年以来，英国债市政府债券规模占比从2018 年末的46.0%逐步上升至 55.7%。自 2018-2025Q2，金融债在英国债券市场中的规模占比由44.04%降至35.97%，但截至 2025Q2，仍为英国债券市场第二大品种。

从英国国债到期期限结构来看，中长期债券规模占比较大。根据DMO数据，自2004至 2025 年末，英国国债中到期期限超过 7 年的中长期债券规模占比自55.3%波动上升至60.9%，或反映出英国政府和机构对长期负债与利率锁定的偏好。从不同类型国债的平均到期期限来看，根据 DMO 数据，截至 2025 年末，英国国债平均期限为11.5 年，其中传统金边债券平均到期期限为 11.1 年，通胀挂钩金边债券平均到期期限为14.6 年，国库券平均到期期限为 0.2 年。 在 2022 年以来通胀失控与加息迅猛的背景下，英国财政部对国债供给结构进行了调整，减少了长期债务，转向了中短期债务。根据 DMO 数据，剩余期限3 年期以内的国债占比从2022 年的 20.25%波动上升至 2025 年的 20.99%。同期，剩余期限超15 年期的国债的占比由 2022 年的 40.25%下降至 2025 年的 36.28%。此外，根据英国国债到期结构数据，2022年后，英国传统金边债券、通胀挂钩金边债券、国债组合和整体债务组合的期限都呈现缓慢下降的趋势。

英国债市投资者结构变化

英国固收类资产持有人有哪些？ 英国固收类资产的机构投资者主要有养老金基金、第三方保险公司、内部保险、第三方委托、公共部门、非盈利组织、企业及其他机构八类。截至2024 年末，各类养老金基金持有固收类资产 7049 亿英镑，在机构投资者固收资产配置总规模中占比56.4%；第三方保险公司持有规模 2002 亿英镑，占比 16.0%；内部保险持有规模1976 亿英镑，占比15.8%；第三方委托持有规模 714 亿英镑，占比 5.7%；其他机构持有规模422 亿英镑，占比3.4%；各类其他企业持有规模 224 亿英镑，占比 1.8%；公共部门持有规模61 亿英镑，占比0.5%；非盈利组织持有规模 51 亿英镑，占比 0.4%。

英国国债持有人有哪些？ 英国国债的投资者主要有海外投资者、险资及养老金基金、英格兰银行、其他金融机构及货币金融机构（除英格兰银行）等。

在英国国债持有者结构中，海外投资者持有规模占比最高。下文所使用原始数据为来自ONS 的英国中央政府负债持有结构数据，统计口径为 Central Government Liabilities（市场价值），包含国债、国库券及其他中央政府负债，并非严格意义上的纯金边债（Gilts）持有数据，但可近似反映英国国债的投资者结构（也为 ONS 官方国债持有人结构统计方式）。截至 2025Q3，英国国债投资者按类别持有规模前五分别近似为：海外投资者，规模占比30.8%；险资及养老金基金，占比 19.5%；英格兰银行，占比 17.1%；其他金融机构，占比15.5%；货币金融机构（除英格兰银行），占比 9.2%。海外投资者是英国国债的最核心投资人。

以 2008 年为分水岭，英国国债持有人结构发生了较大变化。因2008 年全球金融危机引发了英国银行业的流动性枯竭，英国经济陷入二战后最严重衰退。2009 年3 月，英国央行（BoE）货币政策委员会（MPC）宣布将基准利率降至 0.5%的历史低位，并正式启动量化宽松资产购买计划，通过逆向拍卖从保险、养老金、基金等机构手中直接买入国债，使英国国债持有人结构产生了较大变化。根据 ONS 数据，从海外持有人来看，在金融危机初期避险资金流入使海外持有人持仓占比有所上升，但后续因英镑贬值与低收益率等因素削弱国债吸引力导致占比回落；后期随着全球经济复苏与英国国债的流动性优势，海外持有人国债持仓规模占比逐步回升并保持稳定。截至 25Q3，海外持有人为英国国债第一大持有人；作为英国国债的历史第一大持有人，保险公司及养老金基金在 QE 期间持续向央行出售国债以换取现金，导致其国债持仓规模占比回落，成为当前（截至 25Q3）国债第二大持有人；除此之外，2009年后，英格兰银行成为国债最大单一持有人，国债持仓从 2009 年前的0 英镑波动攀升至2021年的 0.9 万亿英镑；地方政府及公共部门国债持仓规模占比一直较低。

英国投资者在配置哪些固收类资产？ 海外债券是英国投资者固收类资产配置中的核心品种。海外债券在全部固收类资产投资规模中占比由 2023 年的 60%升至 2024 年的 64%，这一增长主要源于对于海外政府债券投资的增加，该品类规模占比由 2023 年的 24%升至 2024 年的28%。2024 年，英国政府债券（不含指数挂钩型）和英国指数挂钩型债券的配置比例均下降1 个百分点，分别降至10%和8%。2024 年末，持续的通胀及对全球政府债务高企的担忧推高了全球债券收益率，对固收类资产估值形成一定影响。英国央行降息幅度低于预期及量化紧缩政策进一步影响英国国债价格；与此同时，历史上作为国债主要持有人的英国养老金基金管理资产规模下降，加速了英国国债配置比例的下行趋势。

英国基金市场的结构与变迁

3.1.英国公募基金规模影响因素

2012 年以来，资产规模增值为公募基金规模增长的核心驱动之一。自1980-2023年，我们可以看到当资产规模增值时，公募基金净销售额大多数情况下也会随之增长；但自2023年开始，资产增值与净销售额走势出现分化，2024 年全年资产增值6.1%，但净销售额下降1.6%。其原因或系利率处于高位水平导致资金从基金市场分流。2022-2023 年，为遏制持续通胀，英国央行启动了加息周期，基准利率从2021年12月的0.1%升至2023年8月的5.25%，并维持该水平至 2024 年 7 月。由于英国央行加息时，银行及建房互助协会通常会提高储蓄账户利率，因此会造成资金从基金市场分流。2024 年英国现金个人储蓄账户流入量达到506亿英镑的历史最高水平。

3.2.监管与创新双轮驱动：英国公募基金市场制度演变

根据山东大学经济学院，1868 年，世界上第一个投资信托“外国和殖民地政府信托”在英国诞生。该基金成立时募集 100 万英镑，其操作方式类似于现代的封闭式契约型基金，通过契约约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产并实行固定利率制。随后，1873年第一家专业管理基金的组织“苏格兰美洲信托”成立，1879 年《英国股份有限公司法》发布，从此投资基金从契约型进入股份有限公司专业管理时代。第一个具有现代开放式基金雏形的基金，在 1931 年出现。1943 年，英国成立了“海外政府信托契约”组织，该基金除规定基金公司以净资产价值赎回基金单位外，还在信托契约中明确了灵活的投资组合方式，标志着英国现代证券投资基金的开端。 英国的封闭式基金一般以投资信托公司股份的形式向公众募资，而开放式基金一般以单位信托基金的形式存在。单位信托基金的普及性和管理资产总量，超过了投资信托公司。截至 1997 年底，英国有单位信托基金管理公司 154 个，管理单位信托基金近1600个，管理资产超过 1500 亿英镑；而投资信托公司有 570 多个，管理资产580 亿英镑。

英国基金市场的演变可分为早期、现代化、变革与分化三阶段。第一阶段为早期（上世纪 80 年代前），此阶段英国基金市场以主动管理型股票基金为主，基金主要的法律组织形式为单位信托。第二阶段为现代化阶段（80 年代至 90 年代），此阶段基金的法律组织形式开始多元化，单位信托结构继续存在，1997 年，更现代化的组织结构开放式投资公司（OEIC）被引入。OEIC 是一种公司结构的投资基金，投资者购买的是公司的股份，而非信托单位。OEIC 本身是一家公司，由董事会管理，并指定一个授权公司（通常是资产管理公司）担任投资经理。第三阶段为变革与分化期（2000 年至今），此阶段受全球趋势与监管变革（如零售分销审查 RDR）驱动，市场逐渐向低成本、透明的被动型产品倾斜，交易所交易基金（ETF）规模持续扩张。零售分销审查（RDR）制度由英国金融行为监管局的前身金融服务局推出，于 2013 年 1 月 1 日正式实施。其核心内容有：废除投资顾问从基金公司获取销售佣金的模式，强制要求顾问费用以透明、事先约定的“服务费”形式向客户直接收取，并大幅提升顾问的专业资质标准。这一系列举措缓和了以往因佣金产生的利益冲突，促使投资顾问行业向更高专业度与客户利益优先的方向发展。除此之外，由于顾问费用变得清晰可见，投资者开始更加关注基金产品的总成本，从而推动了被动型基金（如指数基金与ETF）的普及，并催生了不包含任何隐藏佣金的新型基金类别——“清洁份额”，最终引领英国基金市场走向了更高透明度、更注重成本效益的新阶段。 在 RDR 之前，英国基金的管理费中，会包含一个约 0.5%至1.0%的佣金费用。这笔钱由基金公司定期支付给推荐该基金的独立财务顾问或销售平台，作为对其服务和后续维护的报酬。此费用对投资者是隐性的，因为它直接从基金资产中扣除，反映在净值里，投资者不会收到明确的费用账单，RDR 彻底禁止了这种支付模式。为应对此项规定，基金公司创建了一种“干净”的份额，即其管理费中不包含任何用于支付给顾问的佣金，这就是“清洁份额”。同时，监管框架在金融危机后显著强化，以英国金融市场行为监管局（FCA）为核心的体系着力提升投资者保护与产品信息披露标准。近年来，英国基金市场进一步呈现专业化与国际化特点。脱欧公投后，尽管面临资金外流，但行业通过深化可持续投资（ESG基金规模显著增长）、扩大科技在基金领域的应用（如数字化分销与投资管理）及拓展全球资产配置（尤其面向亚太市场）巩固了其全球领先地位。被动管理资产比重持续上升，但主动管理基金在另类资产与主题投资领域仍保持关键创新力。市场结构正从传统的零售导向，加速转向机构投资者与跨境资产管理的整合。