2026年康龙化成深度研究报告：十年磨一剑，康龙化成CDMO发展有望迎来质变时刻

十年磨一剑，康龙化成 CDMO 发展有望迎来质变时刻

自2014年公司首个小分子CDMO生产基地康龙天津环评批复落地以来，康龙化成CDMO 开启十余年深耕布局，积累了扎实的技术与运营管理经验。CDMO 行业尤其是商业化项 目，前期投入周期长、技术与合规要求极高，需依次完成工艺路线设计、工艺开发、技术 转移、产能规划建设、全球注册认证、商业化生产等多个环节。 随着公司前期布局的全球化产能矩阵成形、技术与合规体系逐步完备，我们预计公司 CDMO 业务有望正式迎来厚积薄发的质变时刻，引领公司开启下一轮快速成长期。

站在行业维度来看，康龙化成的小分子 CDMO 业务体量已经处于国内头部梯队。2015 年， 康龙化成的小分子 CDMO 收入为 2.96 亿元，2016-2025 年间公司的小分子 CDMO 业务 复合增速为 28%，仅次于药明康德。

我们认为，康龙化成小分子 CDMO 业务毛利率相较同业存在差距，核心并非源于工艺 能力短板或技术壁垒，而是由业务发展阶段、项目结构以及产能进度导致。 1）项目结构的差异：康龙化成目前的小分子 CDMO 业务仍然以临床阶段（尤其临床 II 期前）项目为主。 康龙化成当前小分子 CDMO 业务布局以临床 II 期及以前早期阶段项目为核心存量。作 为国内少数具备从实验室研发到小分子 CDMO 生产全链条一体化能力的 CRDMO 平台， 公司较早完成临床端与商业化生产能力的深度融合。横向对比可见，相较于部分同业更 早布局 CDMO 的企业，康龙化成凭借其一体化研发体系，与药明康德结构类似，均在小 分子 CDMO 领域形成了早期临床项目储备显著领先的差异化优势，临床 II 期及以前项 目占比明显高于多数同行。

结合康龙化成小分子 CDMO 业务以临床早期项目为核心的发展阶段，我们将其与凯莱英 临床阶段 CDMO 业务、博腾股份临床早期阶段业务进行对比。2017 年三家业务体量接 近，康龙化成小分子 CDMO 业务始终保持较快增长，2025 年收入已达到 34.83 亿元。

我们认为，临床阶段（尤其临床前及 I/II 期早期临床阶段）的 CDMO 项目具备天然的 高成本特点，是制约小分子 CDMO 业务盈利水平的核心因素。 第一，临床早期项目以定制化工艺路线开发、杂质谱研究、工艺优化与公斤级 cGMP 生 产交付为核心，对研发人员的专业背景、项目经验与技术能力有着较高要求，企业需配 置高薪酬的工艺研发科学家团队，形成了刚性的直接人工成本。 第二，临床早期项目呈现多品种、小批量、高频换产的生产特征。一方面，不同项目的溶 剂体系具有一定差异，频繁换产导致回收溶剂无法跨项目复用，同时额外增加危废处置 与 EHS 合规相关的制造费用；另一方面，换产过程中的设备清洁、工艺调试、合规性验 证等环节也会占用有效生产工时，拉低反应釜产能利用。 第三，临床早期项目以小试、中试及公斤级生产为主，原料药、关键中间体及相关辅料 的采购批量极小，企业难以通过集中采购、长期协议锁定等方式获取供应商议价权，采 购单价显著高于商业化项目的吨级规模化采购，进一步压缩了业务盈利空间。

2）公司收购英美基地，目前仍然处于产能爬升阶段

康龙化成是国内小分子 CDMO 行业内较早前瞻布局海外商业化生产基地的企业。 2017 年，公司收购默沙东英国 Hoddesdon 的相关资产，在欧洲建立包括小分子 CDMO 业务在内的医药研发服务平台，并逐渐发展成为以前沿工艺开发、早期临床原料药 GMP 生产为核心的欧洲战略支点。 2022 年，公司先后完成两大核心海外产能的收购落地：一是英国 Cramlington 商业化 API 生产基地，该基地具备符合 MHRA、FDA 全球主流药监标准的商业化 GMP 生产资质， 是国内少有的落地欧洲核心市场的商业化 API 产能，直接补齐了公司欧洲市场从临床CMC 到商业化量产的全链条服务能力；二是美国 Coventry 生产基地，完善了公司北美地 区临床样品生产、工艺优化与商业化配套产能，与公司此前布局的欧美前端药物发现实 验室服务形成协同。 目前公司英国、美国两大海外生产基地仍处于产能爬坡阶段，但厂房运营费用、属地化 人员薪酬等固定成本已发生，其中较大的海外团队带来的高刚性人工成本，推高公司小 分子 CDMO 业务营业成本、是压制当期毛利率的核心因素之一：欧美地区工艺研发人员、 生产技术人员的薪酬水平显著高于国内，叠加属地化合规、EHS 等配套人力成本，直接 拉高了公司小分子 CDMO 业务整体的直接人工占比；同时，爬坡期产能利用率不足，无 法通过规模化订单摊薄固定人工与折旧成本，进一步放大了成本端对毛利率的压制。

我们预计，未来随着公司国内外产能的持续扩充，以及临床后期与商业化项目逐步落地， 公司小分子 CDMO 业务的产能利用率将稳步提升，在收入体量持续增加的同时盈利能力 亦将进入中长期持续上升的轨道。

三大维度拆解公司小分子 CDMO 现状

（一）项目结构：一体化平台发挥优势，从早期到商业化构建健康的漏斗模型

截至 2025 年底，康龙化成拥有超过 7100 名实验室化学研究员，中国及英国分别拥有超 过 2,700 名与 200 名工艺开发化学家，团队规模和经验全球领先。公司实验室化学业务 能够持续为小分子 CDMO 业务引流，CDMO 板块早期聚焦临床前工艺开发与早期临床 试验样品制备，凭借高效交付能力和成本优势，快速积累海外客户资源与项目经验。通 过“实验室—CDMO”一体化的商业模式，公司在早期阶段便成功锁定大量全球创新药 项目，伴随项目不断推进，后期临床及商业化项目持续增加，构建起顺畅转化、持续放 量的项目漏斗模型。

依托完善的技术与产能支撑，公司逐步推动客户项目从早期研发向 III 期临床、上市申 报及商业化生产阶段延伸，与全球头部药企形成长期深度绑定的合作关系，成功切入全 球创新药从研发到上市的核心供应链环节。 截至 2025 年，公司小分子 CDMO 服务涉及药物分子或中间体 1102 个，其中工艺验证和 商业化阶段项目 34 个、临床 III 期项目 47 个、临床 I-II 期项目 271 个、临床前项目 750 个。公司小分子 CDMO 服务的临床阶段项目数量持续增长，为公司孵化并积累了一批具 备长期价值的战略性合作项目，为后续业绩增长奠定坚实基础。

（二）客户质量：海外客户为主要收入来源

康龙化成的小分子 CDMO 业务作为实验室服务的产业链自然延伸，承接了实验室发现的 候选药物分子工艺开发、中试、临床样品生产到商业化的全流程服务，进一步放大了创 新药产品全生命周期的价值。根据公司 2025 年报披露，康龙化成小分子 CDMO 约 84% 的收入来源于药物发现服务的现有客户。

由于公司超 80% CMC 收入来自实验室服务客户内生转化，我们预计公司小分子 CDMO 业务客户结构与公司整体情况基本一致。 从客户的地域分布来看，康龙化成来自北美/欧洲/中国/其他地区的客户收入占比较为稳 定。2025 年，公司的收入主要来自北美客户，占比达到 61.82%，其次为欧洲，占比 20.54%。

2021-2025 年，康龙化成的 Biotech 及其他客户收入占比稳定在 80%上下，Top20 MNC 客 户占比提升至约 20%。