2026年圣元环保公司研究报告：业绩拐点已现，关注炉渣+蒸汽+算电协同

业绩触底回升进入上行期，现金流持续向好

（一）固废主业夯实根基，牛磺酸开启第二曲线

福建固废民企，牛磺酸打造第二成长曲线。 公司成立于1997年10月，总部位于福 建泉州，2004年起涉足环保领域，2006年拓展至垃圾焚烧发电业务，经过二十余年 发展，已成为福建省垃圾焚烧发电领域的领先企业，业务覆盖福建、江苏、安徽、 山东、甘肃等多省份。2016~2021年依托焚烧项目持续投产放量，公司归母净利润 五年复合增速达52%。2022年以来，伴随行业增量项目收缩、可再生能源补贴退坡， 公司曾寻求风光氢能多元布局，但成效有限。2024年，公司明确“提升传统主业+ 发展新兴产业”双轮驱动战略：一方面稳固垃圾焚烧利润与现金流，另一方面聚焦 资源培育牛磺酸大健康业务；新能源业务则收缩至氢能（研发方向）及小规模光伏， 实现业务聚焦。

剥离非核心资产，聚焦主业发展。 2025年2月，公司与福建国资委旗下中闽水务集 团签署《股权转让协议》，拟以3.82亿元将圣泽环境、龙海水务100%股权出售，涉 及旗下4家生活污水处理厂，较净资产增值1.04亿元，增值率37.29%。截至2026年3 月10日，该交易仍待当地政府部门审批。考虑到污水处理业务2024年收入仅1.54亿 元，占总营收比重不足10%，剥离有助于优化资产结构、回笼资金，使公司资源更 集中于垃圾焚烧主业及牛磺酸新业务。

公司已形成"垃圾焚烧为基石、牛磺酸为第二曲线"的双主业战略格局： （1）环保业务：垃圾焚烧方面，截至2025年11月，公司焚烧在运产能1.5万吨/日（设 计产能1.8万吨/日），通过推广中温次高压及超低排放技术、AI精细化运营、产业链 延伸等多举措持续降本增效。污水处理方面，根据投资者互动交流平台，截至26年3 月，生活污水业务资产出售尚需所在地相关政府部门批准同意，公司仍在积极推进 与当地政府沟通。 （2）牛磺酸大健康产业：布局"原料+终端"一体化产业链，线上依托"电商+社交媒 体矩阵"，线下在成都、济南等地开设门店，推动全国化销售。 （3）前瞻性研究方向：成立氢能源研究院，前瞻布局绿氢、固态储氢等方向。 （4）投资布局：根据公司投资者关系活动记录表，认购中原前海股权投资基金3亿 元，间接参与摩尔线程、沐曦集成投资；投资建设厦门瑞吉酒店（位于湖里区，毗 邻厦金大桥），计划2026年底竣工，引入万豪旗下瑞吉品牌运营。

核心股东深度绑定且上市以来从未减持，为公司长期发展注入信心。截至2025Q3， 实控人朱恒冰（持股25.00%）与朱煜煊（持股13.02%）系父子一致行动人，合计 持股约38%。值得注意的是公司控股股东于2022年增持约5004万元、于2023年8月 股份解禁后承诺2年内不减持公司股票，且至今实控人未减持，彰显对公司长期发展 的信心。

（二）25 年业绩预计同比+32%~59%，投资收窄、经营性现金流改善

国补确认推动历史业绩高点，24年以来盈利逐步修复。2021年，垃圾焚烧项目集中 投产，建造收入一次性确认9.27亿元，推动营业收入同比增长125.7%至约23亿元， 创历史峰值。但建造业务毛利率仅约1%，对整体盈利能力形成明显摊薄。同年，4 个垃圾焚烧项目（合计产能3700吨/日）纳入国家可再生能源补贴清单，确认一次性 补贴收益约1.9亿元，带动归母净利润同比增长58.2%至4.80亿元。2022年起，行业 由建设高峰转入运营阶段，建造收入明显收缩，叠加新增项目未纳入国补目录、疫 情扰动垃圾处理量，公司收入与利润承压。2023年管理及研发费用率上行、信用减 值损失增加，盈利进一步承压。2024年以来，公司通过技术改造降本、积极拓展供 热等高附加值业务推动经营修复。根据业绩预告，2025年公司归母净利润2.4~2.9 亿元（同比+31.79%~59.24%）。

期间费用率边际改善，财务费用得到有效控制。2021~2023年期间费用率持续上行， 主要源于项目集中投产后债务规模扩张、收入端由建造高峰回落后费用率被动抬升。 2024年以来，随着新增资本开支放缓、存量项目进入稳定运营期，费用率开始改善：2025Q1-3期间费用率18.7%（同比-1.2pct），其中财务费率10.4%（同比-1.8pct）， 利率下行带动融资成本下降，成为费用端改善及利润修复的核心驱动。

应收账款增长趋缓，信用减值损失收窄。2019~2024年，公司应收账款由2.65亿元 增长至13.59亿元，占收入比重由29.8%升至85.9%，对应信用减值损失逐年扩大， 2024年达1.04亿元。2025Q1-3应收账款增长态势有所缓解，信用减值损失回落至 0.44亿元，报表质量边际改善。

负债结构以长期有息负债为主，杠杆水平稳中有降。2019~2022年项目集中建设期 间，长期借款由18.56亿元提升至32.60亿元，资产负债率维持59%~61%。2023年 以来随资本开支放缓，长期借款逐步回落，2024年为29.18亿元，2025Q1-3小幅回 升至29.64亿元，趋于稳定；短期借款2024年仅1.56亿元，流动性压力可控。资产负 债率从2019年的71%持续降至2025Q1-3的56%，财务结构稳步优化。

经营性现金流稳步向好，资本开支明显收窄。剔除2022年一次性大额回款影响，公 司2023年以来现金流持续改善，2023~2024年经营现金流净额分别为3.9亿元、5.1 亿元，2025Q1-3进一步提升至5.3亿元；投资现金流净流出额从建设高峰期2020年 的21.3亿元大幅收窄至2024年的3.6亿元。公司自由现金流已于2023年转正， 2025Q1-3进一步优化，现金积累能力持续增强。

（三）收入结构持续优化，毛利率稳步提升

垃圾焚烧主业营收占比超八成，建造业务营收占比仅为3%。公司收入结构以垃圾焚 烧发电为核心，伴随项目的建设投运，2021年实现营收11.63亿元，随后步入稳定增 长阶段，2025H1该业务占比提升至82%，主业集中度持续提高。污水处理业务规模 相对稳定，收入长期维持在1.4~1.6亿元，占比约8%~10%。PPP项目建造收入在2021 年集中确认9.27亿元，占比一度高达57.1%，但此后快速回落至2024年的0.68亿元， 2025H1营收占比进一步降低至3%。整体来看，公司已由“建造驱动”转向“运营 驱动”，收入结构更加清晰稳定。

垃圾焚烧毛利率稳步修复，整体盈利能力中枢上移。2021年及以前，国补一次性确 认推高整体毛利率；2022年受新投产项目未纳入国补清单、折旧摊销等刚性成本快 速上升影响，毛利率骤降。近年来伴随项目投产节奏平稳，垃圾焚烧毛利率稳步修 复，2025H1已升至43%。污水处理毛利率稳定在35%~40%，提供一定支撑；PPP 建造毛利率仅约1%，随其占比持续下降，对整体盈利的扰动已明显减弱。

固废主业扎实，关注炉渣、蒸汽、算电协同弹性

（一）垃圾焚烧：进入稳定运营期，经营数据稳步提升

公司垃圾焚烧业务规模稳步扩张，在运产能已进入稳定期。截至2025H1，公司在运 垃圾焚烧产能约1.5万吨/日，较2017年的7200吨/日实现翻倍增长，2021年以来产能 基本稳定在1.4~1.5万吨/日区间，进入“以运营为主”的存量阶段。从区域分布看，产 能主要集中于福建和山东，分别占比44%和37%，合计超过80%，区域集中度较高， 有利于提升运营管理效率与协同效应。

公司垃圾焚烧运营进入“规模稳定、效率优化”阶段。公司垃圾处置量由2017年的240万吨提升至2024年的602万吨，发电量由7亿度增至20亿度，上网电量由6亿度升至 17亿度，整体规模持续扩大，但近两年增速放缓（2024年垃圾处置量同比-1.9%， 上网电量同比基本持平）。吨垃圾发电量由2017年的272kWh/吨升至2024年的 335kWh/吨，吨上网电量由230kWh/吨升至284kWh/吨，精细化运营能力持续增强。 整体看，公司已完成扩张阶段，进入以精细化运营为主的存量期，为炉渣资源化与 供热等增值业务构建了坚实基础。

（二）炉渣资源化：金属涨价驱动，业绩弹性释放

垃圾焚烧炉渣具备较高资源化利用价值，1吨垃圾产渣率约为20~25%。生活垃圾焚 烧过程中，垃圾在高温炉膛内（850°C以上）燃烧后，不可燃的无机物和部分未燃 尽的有机物会形成炉渣。炉渣主要由熔渣、有色金属及贵金属、陶瓷碎片、玻璃， 以及其他一些不可燃烧物质和部分未充分燃尽的有机物组成。根据《中国环境科学》 杂志发布的《垃圾焚烧炉渣的性质及其利用前景》，1吨生活垃圾约产生200~250kg炉渣，即产渣率约为20%~25%。而炉渣资源化利用是基于其组分物理性质差异，通 过筛分、破碎、除杂、磁选及有色/贵金属分选等多道工艺，对炉渣进行精细化处理， 从中回收铁、铜、铝、锌等有色金属以及金、银、钯等贵金属；处理后的尾渣进一 步通过尾砂回收与污废水处理，实现无害化与资源化，并可用于生产免烧砖、水泥 制品及道路基层材料等，实现全流程综合利用。

炉渣处置商业模式持续演进，已由“成本项”逐步转变为具备定价权的资源资产， 行业价值体系迎来重塑。从炉渣处置商业模式的发展情况来看： 第一阶段（2010年前）：付费填埋处置期，焚烧企业承担全部处理成本。炉渣被视 为需无害化处置的固体废物，垃圾焚烧企业作为产生方需向填埋场或第三方支付处 置费用。根据《环境保护税法》，排污费标准为25元/吨，而一线城市如北京实际处 置成本可达85元/吨，整体呈现“刚性支出、无收益”的特征。 第二阶段（2010–2020年）：低价资源化过渡期。随着循环经济政策推进，炉渣开 始向资源化利用转型，但受限于分选技术不成熟及市场认知不足，焚烧企业多以象 征性价格（约5–10元/吨）转让炉渣。行业以长期委托协议为主，处置方承担环保与 运营风险，价格机制缺乏弹性，资源属性尚未体现。 第三阶段（2020–2024年）：市场化拍卖转型期。伴随金属分选技术（尤其湿法工 艺）成熟及建材需求释放，炉渣内含价值逐步显性化，商业模式由“付费处理”转 向“竞价出售”。焚烧企业通过招标、拍卖实现炉渣变现，价格形成机制逐步市场 化，但区域分化明显。例如：2024年中山市项目炉渣起拍价40元/吨，成交价44元/ 吨；同期淮北市平均处置价格约24元/吨。 第四阶段（2024年至今）：价格上行与资产化阶段。受有色金属价格中枢上移驱动， 炉渣进入系统性提价周期，逐步被视为具备稳定现金流的资源资产。龙头企业通过 年度调价与重新招标机制强化定价权，例如旺能环境2024年炉渣项目提价贡献收益 约465万元；圣元环保自2025年起全面重签炉渣合同，平均价格提升至120–130元/ 吨，部分项目超过200元/吨。整体来看，行业已进入“资源价值兑现+价格市场化提 升”的新阶段。

编辑：火腿肠