2026年工业金属行业：基于与俄乌对比的视角，美伊冲突后铝的空间怎么看？

复盘与映射：两次地缘冲突下铝价与铝股表现如何？

2022年俄乌冲突后：基本同步，权益弹性更高

事件：2022年2月24日，俄乌冲突爆发；而随 后3月16日，美联储开启加息。 商品端：俄乌冲突爆发后恐慌情绪推升LME铝 创历史新高，一周内上涨12%，盘中最高冲至 4074美元/吨，表现明显强于沪铝；随后在加息 周期下铝价大幅回落。  权益端：俄乌冲突爆发后基本与铝价同时反应， 且弹性高于铝价，世纪铝业和中国铝业一周内 分别上涨38%、14%，外盘股票表现更强；在加 息周期中同样大幅回落。

本轮美伊冲突后的初步演绎：更加谨慎，高度暂不及俄乌

事件：2月28日美伊冲突爆发。 商品端：内外盘铝价同时冲高，LME铝一周内 上涨8%，盘中最高冲至3547美元/吨，表现同样 强于沪铝，3月13日后阶段性见顶回落。权益端：铝股票走强，但高度明显不及俄乌冲 突时的表现，3月13日伴随铝价走弱，股价大幅 回调。

两次地缘冲突下电解铝核心差异有哪些？

电解铝产能冲击之变：本次美伊冲突影响的产能规模更大

22年欧洲：成本驱动型减产，电解铝当时减产规模达百万吨级。自2021年欧洲能源危机以来，前期大量采用天然气发电的电解铝产能因成本 高昂导致减停产。从产量来看，2022年欧洲地区（不含俄罗斯）电解铝产量为341万吨，同比减少90万吨，2021-2023年最高减产114万吨。

26年中东：原料断供型减产，受影响电解铝产能近600万吨，远高于当时的欧洲，随着时间推移，我们认为中东供应风险可能在非线性加速 累积。

从物流受阻到冶炼减产，中东铝产业链冲击持续深化。据钢联，继卡塔尔因天然气基础设施受损导致产能削减40%之后，巴林铝业因原料供 应不足宣布减产19%，目前已合计减产57万吨。

中东受影响电解铝产能高达570万吨。从区域结构看，阿曼港口位于霍尔木兹海峡以外，运输通道不受封锁影响，沙特是中东唯一同时具备 铝土矿、氧化铝完整产业链配套的国家，因此阿曼和沙特可排除在减产预期之外；阿联酋虽具备一定氧化铝产能，但仍无法完全满足其电解 铝生产需求，因此同样存在因原料供应不足而减产的可能。我们计算，伊朗、阿联酋、巴林、卡塔尔四国合计影响电解铝产能约570万吨。

源通胀辐射半径之变：从欧洲的“天然气劫”到全球的“原油通胀税”

两次冲突下，天然气和石油两种不同核心能源对通胀冲击 范围截然不同，22年主要是欧洲，本次是全球，或是更大 程度的压力测试，或形成系统性风险，并可能将影响美联 储降息节奏，或是本轮走势更加谨慎的核心原因。

22年欧洲：天然气的“区域性危机”，俄罗斯给欧洲“断 气”后，欧洲承受了较为极端的通胀压力，但全球其他地区 受到的直接成本冲击有限。

26年中东：欧佩克国家是全球重要产油国，25年原油产量 占全球36%，掌握全球原油的边际定价权。中东扼守霍尔木 兹海峡，原油运输和供给受阻后，油价将迅速飙升，或形成 全球统一的输入性通胀，严重冲击下或引发类似20世纪70 年代由石油危机主导的全球性滞胀。

宏观底色之变：货币政策周期的位置不同，当下仍处于降息周期之中

2022年，美联储进入加息周期后，宏观压制下铝价与铝股进入漫长的下跌通道，而当下仍处于降息周期 。 2022俄乌冲突爆发前，美联储政策利率已长期处于“极低”水平，因此有较大加息空间。美联储在2020年3月将联邦基金目标利 率降至0-0.25%，此后“零利率政策”一直持续至2022年初。因此，面对全面通胀的爆发，美联储有空间大幅加息，甚至一次单次 加息75bp。 而2026年，美联储的政策起点大不相同。当前，联邦基金目标利率为3.5-3.75%，位于相对较高位置，具备一定的限制性，美联储 进一步大幅收紧政策的空间有限。我们预计，对6月即将上任的美联储新主席沃什而言，只要核心通胀不出现大规模反弹（核心看 原油冲击），预计沃什或避免货币政策过度紧缩、误伤已经脆弱的劳动力市场。

国内供给逻辑之变：运行产能接近天花板，供给约束显著强化

产能：运行产能即将达峰，产能利用率位于历史高点。截至26年2月底，国内电解铝运行产能达4484万吨，同时产能利用率已达到 97%，运行产能距离4500万吨的天花板仅一步之遥。而22年2月国内电解铝运行产能仅3881万吨。

产量：向上空间有限。2022-2025年，中国电解铝产量从4028万吨增至4438万吨，2025年起供应天花板真正产生约束，国内电解 铝产量增速或将迎来系统性下滑，这是本轮周期与以往周期的显著不同。

电解铝投资格局之变：分红提升趋势明显，投资格局系统性优化

近年来行业提升分红的趋势非常明显。在产能天花板强约束下，行业资本开支收缩，现金流大幅改善，头部铝企提升分红率趋势 明显，除了下表中的数据，中孚实业在过去十年未进行分红，25年4月规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的 60%；南山铝业25年特别分红近30亿，累计分红高达105%。

电解铝投资格局系统性优化：我们认为当前电解铝股票逐步从传统的强周期品，转型为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质 稀缺资产。我们认为电解铝股票不仅仍具备对铝价上行的敏感性与弹性，也在盈利稳健、现金流改善的支撑下，逐步构筑红利防 御属性，整体投资格局较以往更为优化，我们持续看好电解铝板块投资机会！