2026年基础材料能源行业：海峡管控逾月致亚洲石化链断供加深

伊朗局势引发亚洲石油供应危机

中东地缘局势升温导致霍尔木兹海峡出现阶段性受阻。作为中东石油出口的关键枢纽，25 年该海峡承载全球约 31%的原油海运量。伴随霍尔木兹海峡出口石油的中断，全球石油供给 将面临显著收缩，尤其对依赖中东石油的亚洲地区冲击更为剧烈。据 Kpler 数据，2025 年 经霍尔木兹海峡的原油出口目的地中，中国、印度、日本占比分别为 31%、14%和 12%；从 原油进口依赖度来看，日本、韩国、新加坡及中国台湾等地对该通道的原油供应具有较高 依赖性。在此背景下，以油气为原料的亚洲化工产业因原料供给趋紧，预计将受到较明显 的冲击。

亚洲主要炼油产能集中于中国、印度、日本、韩国及东南亚等地。从战略石油储备来看， 据 Bloomberg 预测，中国战略原油储备规模约在 10 亿桶以上；结合 Kpler 数据显示，2025 年中国自霍尔木兹海峡的原油日进口量约为 46 万桶。若该通道供应完全中断，中国战略储 备可覆盖约 220 天的相应进口量，考虑中国自产量及本地石油产品的需求易压减，在东亚 及南亚国家中最具韧性。日本因本土资源有限，战略储备规模也较为充裕，覆盖天数超过 200 天；而韩国、印度等地区的储备覆盖天数相对较短，在供应中断情境下面临的原料断供 风险较高。

据金联创等数据，自霍尔木兹海峡出口中断以来，亚洲主要地区炼油及下游配套产能均出 现明显的负荷降低，其中韩国地区多数装置负荷下降较为明显、东南亚多数装置存交货不 确定性预期。我国石化相关装置开工率亦出现明显波动。据隆众资讯，中国/印度/日本/韩 国 自 美 以 伊 冲 突 后 炼 厂 开 工 率 较 冲 突 前 分 别 下 降 8.9/10.0/13.7/15pct 至 64.5%/85%/72.5%/70%；而我国煤化工等替代路线开工率则存明显提升迹象。伴随亚洲炼油 负荷下降，成品油、烯烃、芳烃等多数下游产品价格均出现大幅上涨，供给缩减担忧较为 强烈。

分产品来看，丙烯方面，除原油供给短缺影响外，丙烷进口来源中断亦对我国 PDH 装置（25 年产能占比 35%）产生较大冲击，受此影响丙烯及 PDH 一体化产品价格价差传导整体较为 通畅。乙烯方面，由于我国与东北亚乙烯产能仍以油头路线为主，成本推动叠加国内外负 荷降低导致乙烯价格快速拉升；但我国乙烯下游 PE、乙二醇等存部分煤头替代路线，受煤 头供给释放影响乙烯制品价格涨幅整体不及乙烯，致油头价差有所收窄。芳烃方面，纯苯 及下游涨跌分化较大，其中基本面较为良好的 MDI、TDI、氨纶、PC 等环节顺价较为顺利， 而 PS、ABS、己内酰胺等供需相对偏弱的产品价差则有所收窄。聚酯链 PX 受海外供给减 少影响，价格价差改善明显，而依赖进口 PX 的 PTA 环节则略有承压；下游聚酯产品整体 改善较好，其中对于下游存刚性需求的瓶片、BOPET 等产品价差改善更为明显。

成品油：中国保供能力较强，国内短缺风险可控

据 IEA，海湾国家 2025 年成品油/液化气/石脑油出口约 330/150/120 万桶/天，成品油中 柴油和航煤占比较高，主要流向欧洲和非洲地区。同时，中东地区超过 300 万桶/天的炼油 能力已因设施遭到袭击和海峡管控而关停，另有 100 万桶/天面临即将关停的风险。日韩与 东南亚等地区对霍尔木兹海峡原油的依赖度较高，原料供应不确定性已导致部分炼厂预防 性减产。中东出口受限叠加亚洲供应下滑，致全球成品油供需缺口显现，其中柴油受影响 程度较高，3 月 27 日新加坡柴油及航煤裂解价差较 2 月 27 日大幅上涨 427%/398%至 108.65/109.14 美元/桶。

伊朗局势引发的原油供应风险亦导致我国多家炼厂主动下调生产负荷，叠加油价暴涨下主 营炼厂成品油价差快速收窄，但伴随近期油价上涨速度有所缓和以及终端零售指导价上调， 汽柴油价差重新修复至较高水平。据隆众资讯，3 月 27 日国内汽油/柴油/综合生产价差分 别为 1872/1228/1550 元/吨，较 2 月底上涨 797/726/761 元/吨。而零售端则整体持续承压， 3 月 27 日国内汽油/柴油零批价差分别为 496/242 元/吨，较 2 月底分别变化 -1181/-1088 元/吨。

面对国际供应的不确定性，我国炼厂开工率存一定下滑，截至 3 月 27 日，独立炼厂与主营 炼厂开工率较 2 月底分别下滑 4/10pct 至 57%/75%。为优先保障国内供应，国家发改委紧 急叫停 3 月的成品油出口，已明确要求暂停成品油出口装运。此外，为应对突发供应风险， 主营炼厂亦通过调整成品油收率以缓解供应压力。据隆众资讯，预计 3 月主营炼厂与地炼 成品油收率将分别达到 47.4%与 51.2%，较月初增长 1.6 与 0.06pct，汽柴油产量跌幅或将 低于预期。此外，从国内商业库存情况来看，截至 3 月 27 日，汽柴油商业库存仍处相对高 位，其中汽油库存 1105 万吨，环比 2 月底下降 2%，柴油库存 1511 万吨，环比 2 月底上 涨 1%。我们认为在一系列保供因素之下，国内成品油短缺风险将相对可控。

硫磺：中东原油及天然气处理量下降，或加剧全球硫资源缺口

2023 年中以来，中国硫磺价格持续上涨，不同于 2007 年及 2021 年，本轮硫磺提价是供给 不足导致，且下游生产环节被动接受。据百川盈孚，3 月 27 日国内硫磺报价 5415 元/吨， 已较 23 年 7 月低点上涨 681%。原油炼制及天然气加工副产是全球硫磺供应的主要来源。 我们认为本轮硫磺的供给下降主要原因是“北溪”管道爆炸后，俄罗斯西部酸性天然气减 产，叠加俄罗斯原油受制裁后加工量下降，而北美页岩油及页岩气含硫量较低所致。美以 伊冲突爆发后则进一步加剧全球硫磺供给缺口。

据 S&P Global，25 年全球 58%硫酸应用于下游磷肥及农业，此外还用于镍、铜等有色金 属采选冶炼，以及钛白粉、己内酰胺、锂电正极材料等制造。据 Bloomberg，中国作为全 球最大的硫酸消费国，24 年消费量约占全球 40%。据隆众资讯，25 年中国硫磺制酸在硫 酸生产中占比 42%，而中国硫磺进口依赖度达 45%，硫磺涨价导致国内钛白粉、己内酰胺、 磷酸铁等行业成本承压，而采用差异化生产路径的氯化法钛白粉、草酸亚铁法磷酸铁或具 备竞争优势。此外，由于中国磷肥产量较大，若硫磺价格持续高位，磷石膏制酸经济性或 逐步体现，磷肥企业亦将逐步实现硫酸自给。

烯烃

丙烯：丙烷原料短缺风险较大，PDH 及配套产品短缺预期较强

近年来我国丙烯产能整体呈现快速增长趋势，2025 年丙烯自给率已达 98%，基本完全实现 自给自足。从产能结构来看，自 2021 年以来，受 PDH 路线环保效益与经济性较好催化， 我国 PDH 产能增速大幅高于油头与煤头路线，至 2025 年，PDH 产能占比已达 35%，成 为我国丙烯供应的重要来源。

由于 PDH 装置对丙烷品质要求较高，纯度需达到 97%, 杂质气态硫体积分数 100μL/L 以 下。而我国丙烷主要来自炼油厂副产，LPG 硫含量较高，丙烷质量无法满足 PDH 工艺原料 要求，因此 PDH 用丙烷供应高度依赖进口。受全球资源禀赋差异，美国页岩气革命释放的 伴生丙烷与中东油气田伴生气分离丙烷构成全球主要供给源，全球与我国丙烷供应高度受 制于美国与中东出口能力。2025 年以来，受中美贸易摩擦影响，我国自美国进口丙烷占比 由 24 年的 59%下降至 39%；中东进口货源比例大幅提升。我们认为，受霍尔木兹海峡出 口中断影响，中国 PDH 原料供给将面临较大的不确定性影响，进而导致丙烯产业链供给端 出现较大波动。

从下游配套产品来看，我国 PDH 配套产品中 PO、丙烯酸占比明显高于丙烯与聚丙烯等环节。 我们认为，本轮受霍尔木兹海峡管控影响，PDH 受损程度较油头丙烯更大，因此以 PDH 路线 占比较大的丙烯酸、PO 等产品价格价差涨幅较大；丙烯腈、丁辛醇等产品亦可顺利顺价； 而 PP 等具备较多煤头替代路线的产品价差则有所收窄。

乙烯：短期价格传导部分受阻，中期乙烯制品或出现进口缺口

亚洲地区乙烯价格受原油影响更为明显，主要源于该区域乙烯生产对油基路线的深度依赖。 一方面，日韩及东南亚地区乙烯生产几乎全部为油头路线；另一方面，虽然我国近年来煤 头与气头路线快速发展，但截至 2025 年，乙烯产能仍有 73%为油头路线。因此，当原油供 给短缺时，亚洲烯烃负荷集体下降，对乙烯价格形成强劲推动。然而，对于 PE、乙二醇等 乙烯下游产品，其生产路线中煤头、气头等替代工艺产能占比更高，受替代路线供给影响 更为明显，使得此类产品的价差改善空间较为有限，导致上游价格传导受到一定阻碍。

截至 2025 年，我国乙烯自给率为 75%，但其下游产品如聚乙烯（PE）、乙二醇、EVA 等仍存 在较大的进口依赖，主要进口来源包括中东、东亚、东南亚等地。受中东局势影响，预计 来自该地区的乙烯制品出口将大幅减少；同时，日韩、东南亚等主要来源地也因原料供应 紧张，其出口交付能力可能明显减弱。中期来看，随着国内港口库存逐步消化，叠加海外 供应持续受限，相关产品在国内市场可能出现供应缺口，进而推动其价格进一步上行。美 国货源整体虽相对充裕，但 2025 受中美贸易摩擦影响聚乙烯等产品进口量有所缩减，预计 美国高成本进口货源补充能力有限。

EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）是光伏胶膜的关键原材料，其性能直接影响光伏组件的封 装效果与使用寿命。近期伊朗地缘局势的演变，预计将加剧全球能源供应链的不确定性， 进而推动中国、欧洲等主要经济体进一步强化能源自主可控的战略导向。在这一背景下， 以光伏为代表的清洁能源建设步伐有望加快，光伏胶膜作为核心辅材的需求也将随之提升。 我们认为，能源结构转型加速将直接传导至光伏产业链上游，带动 EVA 等关键材料的需求 增长。

编辑：火腿肠