2025年保险行业年报综述：全年资负两端向好，Q4利润受投资扰动

财务表现：投资收益改善驱动利润高增，分红稳健增长

1、净利润：五家上市险企受资产端催化同比+22%

2025 年五家 A 股上市险企归母净利润合计+22.4%，其中 Q4 录得净亏损 7 亿（上年同期+286 亿），主要受权益市场震 荡叠加险企权益配置大幅提升影响。2025 年上市险企归母净利润增速排序分别为：太平+220.9%>国寿+44.1%>新华 +38.3%>中国财险+25.5%>太保+19.0%>阳光+15.7%>人保+8.8%>平安+6.5%。分公司看，除受益于全年权益市场向好外， 太平还受益于新旧准则切换产生的税收一次性影响，公司重新计提了递延所得税资产，25H2 利润表中所得税费用较 24H2 减少 60 亿；国寿利率上行亏损合同转回带来保险服务费用同比减少 318 亿；平安剔除子公司并表/出售与可转债 转股权价值重估损益后，调整后净利润同比+22.5%。单季来看，Q4 利润排序分别为：太保+17.4%>新华-38.2%>平安 -74.1%>中国财险-99.4%>中国人保（亏损 2 亿）>国寿（亏损 137 亿），主要受 Q4 市场回调影响（沪深 300 单季度-0.23%， 成长风格回调明显，科创 50 单季度-10%、创业版指-1%），且中长期资金入市背景下保险公司权益仓位均有较大幅提 升，投资收益同比显著负增。

正营运偏差与投资业绩向好驱动营运利润正增。2025 年平安、太保集团归母营运利润分别同比+10.3%、+6.1%，平安 寿险、太保寿险、友邦保险归母营运利润分别同比+2.9%、+4.8%、+8.0%全面正增长，主要受益于投资向好及营运偏 差正贡献。展望后续，预定利率快速下调叠加投资改善带来利差改善、新业务 CSM 持续增长、VFA 保险合同的投资收 益增长，均将驱动合同服务边际陆续恢复正增、叠加报行合一深化与险企营运效能的提升，预计后续各险企营运利润 有望延续正增长；友邦正增长主要受益于合同服务边际释放同比增长 10.6%，投资业绩减少 5.1%。

2、合同服务边际：普遍实现正增长

合同服务边际的摊销是营运利润的稳定来源，整体受益于营运偏差正贡献、新业务 CSM 增长、VFA 合同投资正贡献， 上市险企除平安外均实现了正增长，增速排序分别为友邦 15.5%>人保 13.4%>阳光 13.3%>太平 4.3%>国寿 3.5%>新华 3.3%>太保 3.2%>平安-0.8%,平安负增长预计主要受发生率、退保率等假设调整影响。新业务看，受利率下行、分红险 转型、负债久期缩短等综合影响，国寿与太平的新增合同服务边际分别负增长 8.0%、44.2%。

3、净资产：利润高增叠加利率上行，净资产实现较好增长

2025 年 A 股五家上市险企净资产同比+10.7%,受益于利润高增长，及即期利率上行负债端准备金释放带来可转损益的 保险合同金融变动正贡献；太保、阳光增速相对较低，主要源于此前负债端采用 N 日均线计量，与资产端基于即期利 率的变动存在错配，阶段性承压。当前十年期国债利率延续区间震荡，预计后续对净资产波动的扰动将有所减弱。

4、分红：DPS 同比提升，股息率具备配置价值

DPS 持续增长，太平、国寿、人保等增速超预期。上市险企每股分红增速及分红比例为：太平（251.4%、16.3%）、国 寿（31.7%、15.7%）、中国财险（25.9%、37.5%）、人保（22.2%、20.9%）、友邦（10.0%、34.0%）、新华（7.9%、23.5%）、 太保（6.5%、30.3%）、平安（5.9%、36.4%）、阳光（持平、34.6%）。当前平安、友邦、太保分红均挂钩营运利润，人 保、国寿、太平、阳光等均致力于实现 DPS 持续稳健增长，预计上市公司分红稳健性有望提升。从股息率看，平安 A/H 及人保、中国财险、阳光等 H 股均高于 4.5%，太保 H 为 4.1%，具备配置价值。

利源分析：保险服务业绩普遍增长，投资业绩表现分化

降费增效背景下保险服务费用增速放缓，保险服务业绩普遍增长。2025 年平安、太保、人保、太平、阳光、国寿、新华保险服务业绩分别同比+3%、+2%、-1%、+9%、-19%、+132%、+14%，国寿高增长主要源于利率上行部分亏损合同转 回，驱动保险服务费用同比减少 318 亿，太保、阳光负增长受财险 COR 提升影响。 投资服务业绩表现分化。受益于权益市场向好，传统险投资实际偏差改善，太平、新华、太保、国寿、人保投资业绩 分别同比+150%、+40%、+34%、+30%、+20%，平安与阳光微负增长。

寿险：NBV 延续高增，新单全面增长、Margin 普遍提升

居民存款搬家持续驱动新单增长，预定利率下调、报行合一深化带来 Margin 提升，NBV 整体延续高增。2025 年内地 7 家上市险企 NBV 同比增长 33.8%，银保渠道高增带动新单保费全面正增长，同时预定利率下调、报行合一深化背景 下，价值率除新华外均实现同比提升，预计新华主要受缴期结构调整影响。分公司看，人保寿险、新华、阳光增速领 先，NBV 分别同比+64.5%、+57.4%、+48.2%，主要受银保渠道占比较高、对新单拉动更为显著驱动，其中新华个险渠 道也实现了 39.3%的保费增长；其余公司中，除太平、人保健康外增速均位于 29%-41%区间，太平同比仅增长 5.3%主 要受分红险转型领先影响，新单保费基本持平，但产品结构优化下，margin 仍实现 0.6pct 的提升表现较好；人保健 康 NBV 同比+22.5%，预计主要受精算假设调整影响。友邦 NBV 同比+15.0%实现稳健增长。 单季度看，Q4 单季平安 NBV 同比-71.4%，在首年保费同比+4.9%的情况下 NBV 显著下滑，预计主要源于公司调整了 2025年发生率、退保率等非经济假设；太保 Q4 单季 NBV 同比+106%，在新单保费同比-26.5%的情况下 NBV 显著提升，预计 主要是由于公司将 2025 年非传统险的风险贴现率从 8.5%下调至 7.5%。

NBV、EV 预期回报贡献稳定，营运偏差普遍正贡献，驱动 EV 实现稳健增长，投资偏差表现分化，市场价值调整（预计 主要为旧准则下 AC 债券浮亏）拖累增速。2025 年上市险企内含价值增速位于 3.5%-20%之间，增速差异主要在于市场 价值调整，剔除该影响后国寿、新华、太保增速均在 10%左右，太平高增长受益于一次性税收影响，平安、人保增速 受精算假设调整拖累。友邦内含价值权益较上年末+11.2%实现较好增长。

预定利率持续下调，2025 年开始各险企都纷纷加大了对于分红险的销售力度，但转型差异较大，太平进展领先。1） 太平：分红险在长险首年期缴保费中占比 86.1%；2）国寿：浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近 50%，其中个 险渠道中分红期缴新单占比近 60%，银保渠道分红险新单占比提升约 15 个百分点；3）新华：分红险新单占比 19.3%， 占比逐季提升，其中四季度占期缴新单的比例提升至 77%；4）太保:分红险新单期缴同比+806.9%，在新保期缴中占比 提升至 50.0%，其中代理人渠道占比达 61.4%。5）阳光：银保渠道新单期缴中分红险占比 32.2%，代理人渠道浮动收 益型与保障型产品占比过半。此外，国寿积极推进产品结构多元化，首年期交保费前五大险种的占比较上年下降超 10 个百分点。