2026年REITs行业不动产资产证券化系列（五）：购物中心供需格局重塑，看好重奢赛道与下沉龙头

存量购物中心基础设施 REITs 表现优异，增量购物中心商业不动 产 REITs 快速推进

1.1 基础设施 REITs：8 单以购物中心为底层资产的消费基础设施 REITs 总市值整体涨幅达 34.5%，二级市场表现优异

2023 年我国消费基础设施 REITs 迎来实质性政策突破，正式纳入公募 REITs 试点。3 月 24 日，国家发展 改革委发布《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作 的通知》，明确提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs； 优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs”。10 月 20 日，证监会发布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）〉第五十条的决 定》，明确将公募 REITs 试点资产类型拓展至“百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施”。 2024 年首批试点项目相继获批落地，随后正式挂牌上市迈入常态化发行轨道。2023 年 10 月 26 日，首批 4 单消费基础设施 REITs 项目获受理；11 月 26 日，首批 3 单消费基础设施 REITs——华夏金茂商业 REIT、华夏 华润商业 REIT、中金印力消费 REIT 率先获批；12 月 15 日，嘉实物美消费 REIT 成功获批。2024 年 3-4 月， 已获批的首批 4 单产品相继在沪深交易所正式挂牌。 已上市 8 单购物中心 REITs 占公募 REITs 市值比重为 13.5%，占消费类公募 REITs 比重为 71.8%。8 单 购物中心底层资产的基础设施 REITs 以 71.8%的市值占比与 34.5%的整体涨幅成为消费基础设施 REITs 板块重 要资产。截至 2026 年 3 月 25 日，我国已上市消费基础设施 REITs 数量合计 12 单，总市值达 418.5 亿元，占公 募 REITs 总市值比重为 18.8%；其中以购物中心为底层资产的消费基础设施 REITs 共计 8 单，总募集规模达 223.4 亿元，总市值已攀升至 300.5 亿元，整体涨幅达 34.5%，占消费基础设施 REITs 市值比重为 71.8%，占公 募 REITs 总市值比重为 13.5%。其中华夏金茂商业 REIT 以 47%的市值涨幅位居首位。

1.2 商业不动产 REITs：首批商业不动产 REITs 审批快速推进，购物中心项目规模占比达 60%

首批商业不动产 REITs 启动申报，已受理项目总募集规模达 460.6 亿元，市场关注度显著提升。2026 年 1 月 29 日至 3 月 25 日，商业不动产 REITs 迎来申报受理高峰，包括华夏银泰百货商业不动产 REIT、华夏凯德商 业不动产 REIT、华安陆家嘴商业不动产 REIT、华夏保利发展商业不动产 REIT、光大安石商业不动产 REI T、 国泰海通崇邦商业不动产 REIT、中信建投首农食品集团商业不动产 REIT、嘉实首开商业不动产 REIT、广发新 城吾悦商业不动产 REIT、红土创新星河集团商业不动产 REIT 等在内的 15 单商业不动产 REITs 集中获得沪深 交易所受理，总募集规模达 460.6 亿元，总估值规模达 491.9 亿元，成为继 2024 年首批消费基础设施 REITs 上 市后的又一重要扩容节点。 底层资产类型多元化，购物中心项目占总募集规模比例为 57.5%。本轮商业不动产 REITs 受理项目呈现鲜 明的业态分布特征，纯购物中心资产以及包含购物中心的综合体资产共有 10 单，占据主导地位。从募集规模看， 10 单购物中心项目募集规模达 265.0 亿元，占总募集规模比例为 57.5%；从估值规模看，10 单购物中心项目估 值总计 295.2 亿元，占总估值规模比例达到 60%，体现出购物中心作为消费基础设施的核心地位充分得到市场 认可。除购物中心外，本轮受理项目业态还包括奥特莱斯、酒店、写字楼以及社区商业等多元类型。 首批 10 单购物中心商业不动产 REITs 中 8 单在一线城市有资产分布，发行方阵营高度多元化。首批 10 单 购物中心商业不动产 REITs 中有 8 单的底层资产分布于上海、北京、深圳、广州一线城市，同时向具备区域垄 断优势的下沉市场延伸，涵盖了合肥、佛山、绵阳、常州、南通等消费发展势能较为强劲的重点城市。此外，原 始权益人涉及中央企业、国有企业、民营企业、外资企业四类，且非央国企比例达 46.7%，涵盖保利发展等优质 商业地产运营商，其丰富的运营经验和品牌资源为底层资产表现提供保障。

宏观环境：政策红利与公募 REITs 共同助力消费温和复苏，线下 体验式消费价值再凸显

2.1 研究框架：宏观定调、中观选筹、微观验证，关注中观层面重奢、高能、下沉赛道逻辑

购物中心是由不同类型的零售、餐饮、休闲娱乐及提供其他服务的商铺按照统一规划，在特定的建筑空间 或区域内统一运营的集合性商业资产。行业通常依据地理位置（辐射范围）与服务内容划分类型，前者可分为 都市型、区域型、社区型及奥特莱斯型购物中心，后者则分为便民型、文旅型与非标型购物中心。 为更精准区分不同赛道的商业模式，我们从经营策略维度出发，将购物中心市场划分为重奢、高能级与下 沉三大市场。重奢市场主要指位于一二线核心商圈、以高端消费品及奢侈品为主的地标型商业；高能级市场主 要指布局于一线、准一线及重点二线城市，服务中产及品质大众消费、竞争高度激烈的中高档体验式购物中心； 下沉市场主要指布局于三四线及以下城市、依靠产品代差、规模效应与先发布局形成区域优势的购物中心。

整体来看，购物中心 REITs 的研究主要从宏观环境定调、中观市场选筹、微观运营验证三个层面递进展开， 按照从行业趋势到项目价值的传导逻辑，系统梳理影响购物中心价值与运营表现的关键指标与核心因素，全面 评估购物中心 REITs 的发展状况与挖掘其投资潜在价值。

宏观层面，主要通过政策因素、总量指标与替代效应三类变量，形成对行业整体的宏观趋势判断。其中， 政策因素涵盖货币政策、促进消费政策、消费基础设施 REITs 及零售类商业不动产 REITs 相关政策；总量指标 以社会消费品零售总额、限额以上各品类零售额等数据衡量消费规模；替代效应则通过线上零售额占比，反映 电商对线下实体商业的冲击程度，三者共同构成行业发展的宏观结果。 中观层面，聚焦于购物中心所处区域的供需关系与竞争格局。供需关系维度，从区位因素（城市能级、地 段、商圈辐射半径、公共交通）、消费者（辐射区域人口结构、人均可支配收入与消费支出）、社会环境（城镇 化率、地区消费习惯差异）三个角度，分析项目的基础禀赋与市场潜力。竞争格局维度，则根据项目定位分为 重奢、高能、下沉三类：重奢项目维护难度低、生命周期长，核心在于城市消费力与竞争格局；高能级项目关 键在区位，需重点关注竞争格局与商圈类型；下沉赛道项目则以体量为核心，重视区域经济活力与人口结构。 微观层面，以购物中心的收入与成本结构为核心，拆解租金、出租率、客流量和运营管理费用等驱动其运 营表现的核心因素。收入端，租金收入是核心来源，其计算公式为“可租赁面积×出租率×租金”，而营业额 则由“客流量×提袋率×客单价”或“坪效×可租赁面积”决定；此外，还包括广告营销、停车场、联营、多经 等其他收入。成本端，运营管理费用影响项目的盈利空间，而租赁佣金、各类税费、人力薪酬、能源费用等其 他费用则间接影响最终收益。

关注中观层面的重奢、高能级与下沉三大赛道经营策略差异。重奢市场壁垒高、呈寡头格局，项目多依附 综合体开发，参与者以港资、新资及部分内资企业为主；高能级市场竞争最为激烈，代表企业包括龙湖、万科 印力、星河等内资房企；下沉市场则主要依靠先发优势构建竞争力，主要玩家为新城控股、宝龙地产等。 1）重奢购物中心核心护城河在于顶奢品牌资源壁垒。项目普遍布局于一二线城市核心商圈，多为城市地标 型商业载体。重奢客群品牌忠诚度高、客群结构稳定，消费行为具备较强抗周期性特征，且头部奢侈品牌租金 贡献突出，使得优质头部奢牌门店储备成为重奢商场的核心竞争力。此外，优质运营商的雄厚资金实力、稀缺 高端品牌资源、前瞻性布局能力及成熟高端运营经验共同推高了行业进入壁垒。 2）高能级购物中心通过前期精准定位与后期持续创新运营，兼顾客群实用消费与情绪价值需求。市场主要 服务中产阶层，定位中高端及品质大众消费，集中布局于一线、新一线及重点二线城市。当前，消费者在注重商品性价比的同时，年轻群体悦己型消费占比提升，驱动商场加速运营创新，代表性案例包括大悦城通过热点 营销、IP 打造及资源联动构建项目差异化竞争力，王府井依托免税业务实现客流与销售提振等。 3）下沉市场依托标准化产品实现规模化扩张与市场渗透。项目主要分布于三线及以下城市，受城市能级与 消费力约束，单城市场容量有限，但整体市场体量较大、增量空间充足。行业进入门槛偏低，先发布局易形成 区域壁垒，因此运营商普遍通过高标准化模型提升扩张效率、控制运营成本以抢占先机。

购物中心项目主要采用租赁、联营与自营三类经营模式，其中租赁模式为主流。租赁模式又细分为固定租 金、零售额提成租金、固定租金与零售额提成租金二者取高三种计租方式，联营模式同样采用二者取高的计租 逻辑，自营模式则直接收取经营收入。租赁模式下，固定租金模式现金流稳定性最强，零售额提成租金模式与 终端消费景气度直接挂钩；二者取高兼顾稳定性与弹性，在保障基础租金的同时分享租户销售增长红利。联营 模式下，项目公司除提供经营场地外，还承担统一收银、发票开具等服务职能，本质是深度参与商户经营并分 享收益。自营模式下，项目公司直接运营项目并获取全部经营收入，对运营能力要求最高但收益弹性也最大。

2.2 双轮驱动：促消费政策与商业不动产 REITs 助力消费温和复苏

当前国内消费仍处于修复阶段，居民消费意愿的改善和收入向消费能力的传导仍偏温和。2025 年社会消费 品零售总额同比增长 3.7%，居民人均消费支出同比增长 4.4%，均体现出消费仍处在弱修复阶段；从预期端看， 截至 2026 年 1 月，全国消费者信心指数为 90.6，月环比改善 1.2，但整体仍处于偏谨慎区间，居民消费信心修 复仍需时间。与此同时，2025 年四季度居民人均可支配收入实际累计同比为 5.0%，高于同期居民人均消费支出 增速，表明收入改善向消费释放的传导仍偏温和，内需修复更多体现为结构性而非全面性回暖。

在消费修复的过程中，政策端持续加码，成为支撑购物中心行业和商业不动产 REITs 发展的关键力量。 2025 年以来，《提振消费专项行动实施方案》、地方商圈升级和时尚消费政策相继落地；2025 年末，商业不动 产 REITs 试点正式启动，明确了商业资产证券化路径；2026 年《政府工作报告》进一步将“着力建设强大国内 市场”列为首要任务。政策一方面通过促消费稳预期、稳需求，另一方面通过 REITs 试点打通存量商业资产融 资与退出通道，共同为购物中心行业提供支撑。

2.3 线上替代效应减弱：线上零售增速放缓、占比趋稳，线下体验价值回归

居民消费行为中线上消费渗透率已趋于稳定，2025 年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为 26.1%。2018 年前实物商品网上零售增长率均超过 20%，随后增速逐渐放缓，2025 年实物商品网上零售额增速 仅为 5.2%，逐渐接近社会消费品零售总额增幅。国家统计局数据显示，2025 年实物商品网上零售额 130923 亿 元，增长 5.2%，占社会消费品零售总额的比重为 26.1%，线上占比趋于稳定。 体验式线下零售与线上形成互补，2025 年限额以上零售业实体店商品零售额同比增长 1.7%。年轻消费者 逐渐从生存消费转向精神消费，从过去单纯的实物消费转向多元化的场景消费、概念消费。线下商业通过供应 链提效、体验增值等方式重塑商品价值感，如引入沉浸式剧场、脱口秀剧场等。国家统计局数据显示，2025 年 限额以上零售业实体店商品零售额同比增长 1.7%，其中，满足居民品质化、个性化消费需求的新兴业态快速增 长，仓储会员店、集合店、无人值守商店零售额均保持两位数增长；以高性价比为代表的折扣店零售额增速持 续加快。