2026年造纸行业春季投资策略：HALO资产属性，供需曙光初现，浆纸一体为王

十五五启动进入碳双控，加速造纸行业整合

2026 年全国两会提及，以碳达峰碳中和为牵引，全面实施碳排放总量和强度双控制度，推动重点领域节能降碳，大力发 展绿色低碳经济。政府工作报告提及，2026 年单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8% 左右（取代 “能耗强度降低”，成为年度约束性指标）； “十五五”（2026—2030）累计目标为单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低 17%。2026年是从能耗双控全面转向碳排放双控的第一年，将启动首次全国碳考核，覆盖发电、钢铁、水泥、铝冶炼等重点行业。 造纸行业有望纳入碳排放监管，加速行业整合和供需改善 。2026/02/09生态环境部《关于做好2026年全国碳排放权交易市场有关工作的通知》提及，石化、化工、建材（平板玻璃）、有 色（铜冶炼）、造纸、民航，以及暂未纳入全国碳排放权交易市场重点排放单位名录的钢铁、水泥行业企业中，年度温室气体 排放量达到2.6万吨二氧化碳当量的单位，纳入本通知年度温室气体排放报告管理工作范围。若后续碳双控政策在造纸行业落地，落后产能的碳排放成本提升，加速淘汰；新增产能总量受限，且结构上向高效率、低能耗、 浆纸一体化、配备生物质发电等更高标准的产能倾斜，提升资本开支和技术门槛，加速造纸行业整合和供需改善。

木浆：成本决定价格底，供求边际变化影响价格

木浆为全球定价的大宗商品，价格端波动较大。 国内缺乏木材资源禀赋，木浆资源进口依赖度高。目前全球头部浆厂主要集中于南美、 印尼等区域，根据Suzano公告，2024年前十大浆厂产能市占率达到65%（针叶浆+阔叶 浆），其中Suzano为第一大浆厂，占比18%，考虑Suzano等企业以阔叶浆为主，阔叶 浆集中度更高。木浆作为大宗商品，周期属性较强，复盘历史浆价走势，全球经济周期波动、新增产能 投放、主产地供给扰动、造纸供给侧改革等因素，均会对浆价产生较大影响。 2018年11月国内纸浆期货上市，纸浆被赋予的金融属性进一步放大了供应端信息扰动 和浆价波动；2019年Suzano合并全球第一大浆厂鹦鹉，阔叶浆行业进一步整合，此 后浆价波动越发频繁，海外浆厂协同性明显提升。

浆价复盘：海外浆厂积极控产，新增产能放缓，25年底 以来浆价企稳反弹

海外浆厂控产意愿强烈，供给扰动不断，叠加新增产能放缓，2026年以来阔叶浆持续强势 。 2025年7月以来，海外浆厂主动减产（如Arauco减少阔叶浆供应，Suzano、Mesta等浆厂减产，Bracell 排产溶解浆等等），外盘 浆价逐渐企稳改善；其中针叶浆成本高，部分浆厂甚至被动减产或停产（如Domtar宣布关停其38万吨针叶浆产能的Crofton浆厂） 。新增产能趋缓：2024、2025年国内外化学浆投产581、210万吨，主要为国内浆线；2026年底印尼OKI预计投产1条140万吨产线， 自用为主，其余国内规划产能也多在26年底投产，2026年供给端压力有明显缓解。受印尼吊销部分企业林业特许经营权，及OKI二期延期至26年底影响，Suzano 3月阔叶浆报价亚洲、欧美区分别上涨20、50美金/ 吨，亚洲价格已从底部500美金/吨上涨至620美金/吨，浆纸一体化企业充分受益 。海外浆厂成本构筑浆价隐形底，针叶浆较多企业已亏损现金流；针阔价差大幅缩窄，有望刺激针叶浆需求改善，缓解库存压力。阔叶浆厂现金成本虽低，但考虑运费、折旧及费用后的完全成本较高，即使是巴西地区，完全成本在400美金/吨左右，且随巴西雷 亚尔汇率波动；针叶浆成本普遍偏高，根据Hawkins Wright，基于585美金阔叶浆、690美金针叶浆的CIF中国价格，当前4%的商 品阔叶浆，以及18%的商品针叶浆产能处于亏现金流状态，现金成本对浆价尤其针叶浆价形成有利支撑。截至2026年3月20日，国内针叶浆、阔叶浆均价分别为5128、4531元/吨，价差缩窄至597元/吨，主要系阔叶浆持续替代针叶浆， 过去几年阔叶浆需求体现明显增速超额，但随着价差缩窄，针叶浆需求有望激发，缓解库存压力。

文化纸需求：整体表现偏弱，出口消化产能增量

双胶纸教辅材料需求占比较高，短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响。需求结构：2024年教辅教材需求占比41%，剩余为本册、社会图书、彩页等，受招标制和下游出版社特性等因素影响，对双胶 纸品质重视度高于价格 。根据卓创资讯，2024年双胶纸表观消费量871万吨，2014-2024年复合增速1.8%，需求体现较强的稳定性，但2018年往后出 生人口减少影响逐渐体现，目前已逐渐体现在入学人数端，对文化纸长期需求有一定影响 。2025年双胶纸表观消费量819万吨，同比下降6%，主要受入学人数减少、一教一辅政策要求、社会图书需求疲软等因素影响， 2026年在低基数背景下，有望底部企稳改善 。 铜版纸国内需求逐渐萎缩，出口占比持续提升 。需求结构：下游主要为主要为教辅教材+广告宣传，2024年教辅教材/画册单页占比25%/31% 。受无纸化因素影响，铜版纸需求有所萎缩，2025年铜版纸表观消费量267万吨，同比增长1.5%，2014-2025年复合CAGR为5.6%，国内铜版纸企业逐渐加大出口，抵消内需减少的影响。

白卡纸需求：中长期受益以纸代塑、白代灰，出口占比持续 提升，需求成长性较强

白卡纸需求：白卡国内需求主要集中于消费领域（食品饮料、日化、家电等），经济相关性高；且受益替代灰底白板纸、以纸代 塑需求，长期成长性充足 。除最常见的普通社会卡以外，还包含烟卡、酒包、高端社卡、食品卡等，产品结构相对高端：1）替代灰底白板纸：相较于 灰底白板纸，白卡纸挺度、耐破度、平滑度及适印性等指标都更加优异，且灰底白板纸主要产地富阳因环保出现产能腾退， 进一步加速白卡纸替代；2）以纸代塑：在环保趋势推动下，以纸代塑重要性不断提升，食品卡需求快速增长 。根据卓创资讯，2025年白卡纸表观消费量872万吨，同比增长7.5%，需求改善明显，2021-2025年白卡纸需求量复合 CAGR为1.1%，体现较强韧性；白卡纸和消费相关性高，若后续经济复苏，有望进一步释放弹性 。 出口需求：中国白卡纸在全球具备制造成本优势（人工、能源、生产效率），加速对海外出口 。 2025年白板及白卡纸出口量472万吨（其中以白卡为主），同比增长10%，2021-2025年复合CAGR为23.6%。对比文化纸，白卡具备中长期成长逻辑（以纸代塑、经济增长）；对比箱板，白卡代表是高端包装需求，后续如果经济 好转或者政策端有催化的话，向上弹性更大。