2026年晶苑国际公司研究报告：大型国际制衣商，多元扩品筑根基、垂直一体增利润

深耕五十六载，铸就多品类的大型国际制衣商

1.1 五十六载深耕制衣，逐步成长为多品类布局的国际化企业

晶苑国际成立于 1970 年，深耕制衣行业 56 年，发展历程可划分为起步探索期、业务 拓展期、全球化扩张期、垂直整合与新增长期四个核心阶段： 1）起步探索期（1970-1975 年）：毛衣代工起家，配额下初拓海外。1970 年罗乐风夫 妇在中国香港创办晶苑，以毛衣制造为核心，是典型的小型车间生产模式，设备以缝纫机和 针织机为主。为应对欧美纺织品配额限制，早期就开始在马来西亚、毛里求斯等地设厂，积 累国际贸易经验。这是公司的原始积累阶段，业务单一且以本地生产为主，核心目标是生存 与突破配额壁垒，为后续品类拓展和全球化打基础。 2）业务拓展期（1976-2004 年）：品类多元拓展，产能扎根中国。1976 年切入休闲服 业务，1982 年引入梭织技术拓展牛仔服品类，1996 年与优衣库母公司迅销合作，2004 年 收购英国内衣制造商 Martin 新增贴身内衣品类。产能方面，主要布局在东莞、中山等中国 内地。此阶段完成从单一毛衣到休闲、牛仔、内衣的多品类布局，客户结构升级，产能从中 国香港转向内地，核心是“品类+客户+产能”的初步规模化，区别于起步期的小作坊模式。 3）全球化扩张期（2005-2015 年）：配额制度取消，海外产能布局提速。2005 年全球 纺织品配额取消后，公司加速海外布局，2003 年进入越南，后续在孟加拉、柬埔寨、斯里 兰卡建厂，形成五国产能网络，规避贸易壁垒、降低成本。行业进入自由竞争时代，公司核 心战略从“内地产能”转向“全球产能”。 4）垂直整合与新增长期（2016 年-至今）：运动赛道放量，全链条一体化升级。2016 年收购新加坡 Vista 公司是品类拓展的关键里程碑，正式进入运动及户外服领域，陆续接手 UA、Puma、Adidas、Nike 等客户订单，打开新增长空间。2017 年上市，资本助力扩张， 推进布料生产、成衣制造、物流配送的全链条布局，同时加码数字化与自动化，提升效率与 客户粘性。公司从“全球代工”升级为“垂直一体化制造平台”，增长动力从产能扩张转向 “品类高增长+效率提升+资本赋能”，是发展模式的质变。

1.2 财务表现稳健增长，品类区域结构持续优化

业绩走势与行业周期、客户库存周期深度绑定，运动品类拓展与垂直整合能力是穿越周 期的核心动力。公司 2017 年 11 月港股上市，首年便实现营收 21.8 亿美元（同比+23.5%）、 归母净利润 1.5 亿美元（同比+20.0%）的高增长，主要得益于 2016 年收购 Vista 拓展运动 品类，成功切入 UA、Puma 供应链，叠加产能释放与客户拓展的双重助力。2018-2020 年 业绩陷入增长承压期，主要系 2018-2019 年中美贸易摩擦导致公司产能转移、成本上升， 盈利受损；2020 年疫情冲击全球供应链，订单锐减，营收降至 19.9 亿美元，净利润 1.1 亿 美元，同比下滑显著。2021 年行业回暖带动业绩反弹，国内疫情受控后下游客户补单需求 旺盛，运动户外品类持续发力。2023 年受下游品牌去库存、需求走弱影响，营收与净利润 同比下滑，凭借运动户外品类优势与垂直一体化布局稳住基本盘。2024 年迎来强势复苏， 下游去库存完成后补库需求释放，叠加产能优化与效率提升，业绩重回高增通道，2025 年 公司营收 26.4 亿美元（同比+6.9%），净利润 2.2 亿美元（同比+12.0%）。

盈利稳定性强，费用率持续下行。2017 年上市以来，公司毛利率稳定在 19-20%左右。 2018-2020 年贸易摩擦导致产能转移、疫情致订单收缩，规模效应弱化，得益于公司费用控 制合理，净利率仅小幅回落。公司期间费用率整体呈下降趋势，其中管理费用率从 2019 年 10.7%降至 2025 年 6.9%，公司运营流程优化与自动化提升成功实现降本增效。

分产品看，整体呈现运动、毛衣高增，休闲、内衣盈利优化的结构特征。晶苑国际上市 后形成多元品类矩阵，2025 年休闲服/运动服及户外服/牛仔服占比达 28%/22%/21%，为营 收主力。1）休闲服：营收占比稳居第一，2025 年毛利率同比+1.0pct 至 20.4%，效率提升 驱动盈利改善。2）运动服及户外服：成长性强，2017-2025 年收入 CAGR 达 13%，2025 营收同比+6.4%，毛利率稳定在 20.9%左右。3）牛仔：受益复古风潮，营收稳步增长，2025 年毛利率 16.7%，相对其他品类偏低。4）内衣：毛利率表现有所下滑，2025 年 20.2%， 同比-0.6pct。5）毛衣：增速领跑，2025 年同比+9.4%，因常规款占比上升毛利率暂降 1.1pct。

亚太、北美、欧洲构成收入基本盘，预计未来亚太、欧洲贡献进一步扩大。2025 年亚 太区占比 40%（10.6 亿美元）、北美（美国为主）占比 37%（9.9 亿美元）、欧洲占比 19% （5.1 亿美元），其他地区占比 3%。1）亚太区：稳居第一，2025 年亚太区营收同比+8.0%， 优衣库等核心客户筑牢基本盘，订单增速较快。2）北美地区：2025 年北美地区营收同比 +4.8%，受益运动客户订单支撑及部分订单提前发货，越南产能基地保障供货。3）欧洲： 2025 年欧洲营收同比+6.6%，新客户拓展稳步推进，后续将与欧洲头部品牌建立合作。考 虑关税或将重塑美国服装市场采购格局，公司倾向于优先把握欧洲及亚洲市场的增长机遇， 未来分地区结构或有调整。

1.3 家族控股筑稳治理根基，高比例分红彰显股东回报

家族控股集中，治理稳定高效。截至 2025H1 末，公司股权结构呈家族集中控股特征， 稳定性较强。创始人家族合计持股 80.34%，其中罗乐风夫妇合计持股 76.5%，牢牢掌握公 司控制权，其子罗正亮、罗正豪分别持股 2.39%、1.45%。家族统一战略部署，一是决策效 率高，利于垂直整合、产能布局等长期规划落地；二是治理稳定性强，核心管理层多为家族 成员及资深高管，行业经验丰富且团队稳定；三是分红意愿明确，高持股比例驱动家族重视 股东回报。

派息力度加码，股东回报充裕。公司上市后分红政策稳健，2021 年起分红比例逐年提 升，从 30%稳步攀升至 2025 年的近 70%。2024 年派息力度大幅加码，全年合计每股派息 38.3 港仙，含中期 13.8 港仙、末期 19 港仙及特别股息 5.5 港仙，特别股息系庆祝集团成 立 55 周年。公司分红政策呈“常规派息+特别分红”结合模式，截至 2025 年末，公司已累 计现金分红 17 次，累计现金分红约 51 亿港元。

需求品类分化、供应链重构，多产能适配增长

2.1 休闲头部集中、运动新兴崛起，品类分化显结构性机遇

周期波动后回归温和增长，运动领跑结构性增长。1）服装市场周期波动后回归温和增 长。2011-2025 年全球服装终端市场规模呈现“增长-收缩-复苏”的周期特征，2020 年受 疫情冲击同比下滑 16.1%，2021 年反弹增速达 17.4%，2023-2025 年增速回归至 1.5%- 4.1%的温和增长区间，预计后续有望保持低单位数增速。2）品类表现分化，运动装增速领 跑。运动装品类持续高景气，预计 2026-2030 年 CAGR 达 4.6%，远超整体服装市场，内 衣、女装、男装等品类增速相对平缓，市场将在温和扩容中延续结构性分化。

休闲服头部集中，运动服新兴崛起。1）休闲服：市场份额向头部集中。优衣库市占率 从 2016 年 1.1%升至 2025 年 1.5%，10 年累计提升 0.4pct，主要受益于全球门店扩张及 高性价比策略；H&M、GAP 市占率小幅下滑 0.1 pct，主因快时尚模式遇冷、线上渠道布局 滞后。M&S 等中小品牌市占率基本持平，行业头部集中趋势显现。2）运动户外：新兴细分 品牌崛起。lululemon 市占率从 2016 年 0.2%增至 2025 年 0.6%，10 年累计提升 0.4 pct， 凭借瑜伽场景精准定位及产品溢价能力实现高增长，adidas、Nike、UA 等品牌市占率仅小 幅波动，运动服赛道呈现功能性细分品牌快速崛起的特征。3）其他品类：牛仔格局稳定， 内衣品牌洗牌。2016-2025 年牛仔品类的 Levi's、Lee 市占率无明显波动，Victoria's Secret 市占率下滑 0.2pct，主要系品牌形象老化，以及 Ubras、蕉内等新兴品牌以舒适、高性价比 和线上营销快速崛起，形成竞品冲击。

运动品牌服装休闲化趋势下，晶苑国际作为核心供应商，兼具运动功能与休闲时尚制造 能力，有望持续斩获休闲化增量订单。1）Adidas：服装休闲化趋势始于 20 世纪 70 年代， 80 年代三叶草系列奠定基调，近年持续深化，2023 年推出 Sportswear 轻运动系列，涵盖 连衣裙、羊羔绒外套等，2024-2025 年 FOS 先锋运动系列、新中式外套走红，融合户外机 能与文化元素。2）Lululemon：2022 年 Softstreme 系列主打通勤休闲，2023 年 Define 夹克走红，2025 年推出 BeCalm/Loungeful 休闲线。

2.2 需求驱动下供应链重构，核心集中+边缘分散将成主流

成本与供应链韧性的平衡下，品牌商持续向东南亚分散产能。FY2020，Nike 越南成衣 出货量占比首超中国成为第一大基地，FY2025越南/柬埔寨成衣采购份额分别为31%/15%。 2018 年，Adidas 柬埔寨成衣出货量占比首次超过中国位居第一，2025 年柬埔寨/越南成衣 采购份额分别为 20%/18%。越南凭借成熟的产业集群和高效的供应链能力，成为优选；柬 埔寨等新兴区域则以更低的人力成本承接订单转移；中国份额下滑主要源于制造成本上升， 品牌方寻求分散风险。

品牌将在维持头部工厂效率的同时，持续增加中小供应商以提升供应链韧性，“核心集 中+边缘分散”将成为主流模式。1）前期下降（2014-2022 年）：为提升供应链效率，品牌 集中向头部代工厂（如申洲国际、晶苑国际）倾斜订单，推动供应商整合。同时，Nike 等 品牌将产能向越南等成熟基地集中，减少中小供应商数量，这一阶段 Top5 成衣制造商出 货量占比从 34% 升至 51%，反映了头部集中的趋势。2）后期回升（2022 年后）：地缘 冲突、疫情冲击等事件暴露了过度集中的风险，品牌转向供应链多元化策略，开始在孟加 拉、斯里兰卡等新兴区域拓展新供应商，以分散风险。Adidas 的成衣工厂数量从 259 家 增至 279 家，Puma 供应商数量也触底回升。我们认为，品牌将在保留头部工厂效率优势 的基础上，通过引入更多中小供应商来增强供应链抗风险能力，形成“核心产能集中+边缘 产能分散”的模式。