2026年山推股份公司研究报告：变中谋进，迈向全球与未来的推土机龙头

公司概述：主动谋变的推土机国企龙头

推土机开山力士，历史悠久底蕴深厚。发展历程上，公司前身可追溯至 1952 年成立的烟台机械厂，1997 年于深交所挂牌上市，2009 年并入山东重工集团， 2020 年发布首期股权激励计划，2022-2024 年先后收购山推德州、山重建机实 现优质资产注入。产品布局上，为改变中国大马力推土机依赖进口的局面，公司 成立即聚焦推土机主业，通过引进卡特彼勒、小松技术完成起步，推土机国内龙 头地位长期稳固，并逐步拓展挖掘机、装载机及零部件等工程机械完整谱系。市 场拓展上，公司国际化始于 1986 年，现已累计设立 10 家海外子公司，销售服 务网络遍布 160 多个国家与地区，海外业务已成为公司业绩主要贡献来源。

1、发展历程：背靠山重集团，内修外拓持续优化

背靠山重集团的国企龙头，子公司产业链布局完善。股权结构方面，截至 2025 年年报，公司控股股东为山东重工集团，合计持股 26.87%，其中直接持股 24.29%，通过潍柴动力间接持股 2.58%；公司实际控制人为山东省国资委，直 接持有山东重工集团 70%股份。子公司布局方面，公司下辖 3 个事业部、4 家全 资子公司、4 家控股子公司和 2 家分公司，完整布局推土机、挖机、装载机、混 凝土机械以及核心零部件各大业务条线，分工明确、协同发力；同时拥有国家级 技术中心和博士后科研工作站，研发制造、产品质量贴近国际先进水平。

外部充分享受集团资源，打造“黄金内核”核心竞争力。山重集团成立于 2009 年，由山推股份、潍柴控股、山东汽车联合组建，目前营收规模、资产规 模达 6045、5846 亿元，旗下上市公司 11 家，是具有全球影响力的高端装备跨 国集团。公司系集团工程机械产业核心平台，在采购、研发、渠道等多层维度与 集团资源共享，其中最为突出的成绩为“黄金内核”差异化供应链：以挖掘机为 例，区别于国内大部主机厂采用的“康明斯发动机+川崎液压件”，公司以“潍柴 发动机”替代康明斯发动机、以“林德液压件”替代川崎液压件、同时“自研自 制变速箱”，实现公司产品较同业实现省油、提效等竞争优势。

内部“股权激励+管理层换届”，公司经营与管理活力化、年轻化。①股权激 励计划，2020 年，公司实现股权激励“从零到一”的突破，该计划授予股票 2527 万股，总股本占比 2.04%，授予价格每股 1.81 元；激励对象人数共计 72 人，涵 盖公司高管、中层员工以及业务骨干，是公司践行国企改革与市场化转型的重要 举措，有利于公司内部利益统一，提升经营活力与长期价值。

②管理层换届，2020 年以来，公司已经历一轮大型管理层换届，公司现任 管理层平均年龄 49 岁，平均任期时长 2.77 年，年龄结构年轻化的同时，大部分 均来自山重集团内部，工作活力与管理经验兼备，但持股情况相对较少。2025 年 4 月，公司发布近轮回购预案，计划回购 2171 万股用于实施股权激励或员工 持股计划，截至 2026 年 2 月已完成回购 1484 万股，回购均价 10.11 元/股，即 将到来的新一轮潜在激励计划有望实现新任管理层的覆盖，是公司进一步深化国 企改革的未来重要规划举措。

H 股上市在即，国际化进程有望更上一层楼。2025 年 5 月，公司公告拟发 行 H 股预案；2025 年 8 月，公司 H 股上市预案获控股股东批复、同期与香港联 交所递交首次公开发行 H 股申请；2025 年 9 月，公司 H 股发行备案申请材料获 证监会接收；2026 年 3 月，公司于投资者关系平台回复：相关上市工作证有序 推进中。如若公司成功登陆 H 股上市，将充分受益于境外资本活水，国际化布局 有望进一步完善。

2、产品谱系：从单一走向完整，集团资产静待整合

历经七十余年深耕，公司已构筑完整先进工程机械产品谱系。截至 2025 年， 公司成功打造工程机械整机、工程机械零部件以及智慧施工解决方案的一揽子丰 富组合，其中：①工程机械整机：包括推土机、挖掘机、装载机、道路机械、矿 用卡车及混凝土机械等六大系列主机产品，产品型号超 930 版；②工程机械零部 件：包括履带底盘件、传动件，实现完全自主可控；③智慧施工解决方案：包括 昆仑、磐古、轩辕三大智慧平台，智能化、一体化、电动化优势突出。

我们以 A 股年报与 H 股招股书两个维度复盘与分析公司分产品营收结构。 1）A 股口径：公司上市时间较长，分产品营收披露口径经历两次主要变化： ①2012 年以前，公司主机收入披露口径包括推土机、挖掘机、压路机，公司主 机收入占比在上一轮内需周期高点约 50%上下，其中推土机占据绝对主导、其次 为挖机，但届时公司挖机业务主要来自小松山推公司（1995 年公司与小松合资 成立小松山推；2002 年公司出售其 20%股权，挖机业务由包含生产销售的“制 造属性”转变为仅包含销售环节的“商贸属性”，计入商业销售口径），配件收入 占比在上一轮内需周期高点约 35%，我们判断系受益于小松中国地区销售的腾飞； ②2013-2016 年，公司主机收入披露口径包括铲土运输机械、压路机、混凝土机 械，挖机业务基本归零（2013 年公司转让以销售小松挖机为主业的山推成套公 司股权，挖机相关商业销售收入不再纳入公司报表），商业销售收入主要转变为 山重集团旗下其他产品的代理销售；③2017 年以来，公司主机收入披露口径变 更为单一的工程机械主机，通过布局大马力推土机，集团装载机、挖掘机资产注 入（2022 年并表山推德州、2024 年并表山重建机），以及国际化市场开拓，公 司主机收入并未受制于内需周期波动实现稳步增长，主机收入占比提升至 75%。 2）H 股口径：公司 H 股招股书分产品营收披露口径相较详细，2024 年， 公司推土机/挖掘机/装载机/道路机械/矿卡/混凝土机械/其他工程机械分别实现营 业收入 39.51、30.22、12.53、7.98、2.75、4.65、1.64 亿元，营收占比分别为 27.79%、21.25%、8.81%、5.61%、1.93%、3.27%、1.6%，其中矿卡增长最 为突出，CAGR 达 120.57%，推土机、挖掘机、装载机等传统产品 CAGR 保持 10-20%上下；配件收入占比则稳定保持 20%左右。 整体而言，公司产品谱系已由过去相较单一的“推土机主导”转变为了“推 挖主导、其他为辅”的多元化结构，“商贸属性”业务已完全转变为“制造属性”。 挖机等其他土方机械更大的市场规模、更好的盈利能力为公司提供了更为充足的 未来成长空间。

推土机为公司核心利润来源，挖掘机盈利能力迎头赶上。2022-2024 年，公 司推土机毛利为 10.08、13.6、15.2 亿元，毛利占比为 79%、64%、55%，毛利 率为 30%、40.3%、38.5%；推土机业务凭借 25%～30%的收入占比贡献了公司 利润大部、是公司最为核心的利润来源；同时近年凭借矿用大推放量，毛利率提 升至 35%～40%的较高水平。其他产品方面，挖掘机盈利改善最为突出，毛利 占比自-3%提升至 19%，毛利率自-1.7%提升至 17.2%，成为公司第二大利润支 柱，主要系 2024 年收购山重建机后的挖机制造端利润并表与业务优化整合。

竞争格局方面，公司推土机国内第一/全球第三，挖掘机也系有力竞争者。 ①推土机方面：2024 年，全球推土机销量 3.77 万台，其中公司推土机销量 0.43 万台，全球市占率 11.4%，国内长期稳居第一、全球仅次于卡特彼勒、小松；② 挖掘机方面：山重集团旗下挖机品牌包括山重建机（2024 年并入山推股份）与 雷沃重工（预期 2029 年并入山推股份），过去十余年两大品牌合计国内市占率稳 定维持在 3%～6%，销量排名位居 5～10 名，是挖机行业第二梯队有力竞争者。

公司作为山重集团核心工程机械平台，后续有望进一步注入土方机械资产。 除公司外，山重集团旗下工程机械资产还包括雷沃重工与潍柴青岛，二者主营产 品包括挖掘机、装载机、矿卡等，与公司存在一定同业竞争，但公司与二者相较 而言产品谱系以推土机为主、且更为多元，其中重叠业务中，公司产品谱系更为 完整、核心竞争力更为突出。 山重集团于 2026 年 1 月承诺至 2029 年 1 月前完成挖机相关资产整合、解 决同业竞争问题，并提出具体措施：①产品区分，公司聚焦 5 吨及以上大型、高 端及电动化装载机，雷沃重工专注 5 吨以下及农业轻型产品，且不再新增装载机 研发与产品规划；②渠道划分，双方经销商体系独立，禁止交叉授权，公司享有 新客户优先接洽权，未来或统一管理客户资源，明确“上市主体先行”原则。 整体而言，雷沃重工与潍柴青岛系以国内以挖机为主的土方机械知名企业， 待财务状况、资产质量优化后将在未来注入公司体内，届时公司的挖掘机、装载 机、矿卡等新兴成长业务竞争力与市场份额有望进一步增强。

3、国际化进程：从中国走向全球，市场结构不断丰富

营销服务渠道完备，全球化竞争力强劲。根据公司官网，经过多年国际化市 场深耕，公司已搭建完善的海外营销服务网络。截至目前，公司在全球设立 4 个 专项服务站、13 家海外子公司、13 个服务中心、32 家海外办事处、114 个经销 商、265 个服务网点，配备 100 名山推服务人员、1346 名代理服务人员以及 660 辆服务车辆。2025 年，公司新设印尼、澳洲、尼日利亚 3 家海外全资子公司； 2026 年，公司计划着重发力“开疆拓土、战略攻坚”行动，强化海外研产供销 服一体化布局，聚焦矿机、挖机等高端产品拓展投放，深化产品 AI 智能化与多 机协同解决方案能力，进一步夯实海外市场发展之基。

公司顺应行业趋势，出口占比迅猛提升。公司推土机主业国内市场一枝独秀， 市占率连续多年保持 60%以上，伴随国内市场进入以更新需求为主的发展阶段， 公司未来成长空间主要来自产品谱系的拓宽以及全球市场的拓展。2003 年，公 司成立山推国际事业园、开启国际化进程；2020 年以前，公司海外收入占比于 10%～30%区间内波动；2021 年起，公司顺应工程机械行业出海浪潮，海外业 务经历多年耕耘后迎来厚积薄发式增长，海外收入由 12.45 亿元迅猛增长至 87.41 亿元，5 年 CAGR 达 47.67%，海外收入占比已达 60%。

海外市场多元化，非洲占比快速提升。2024 年，公司海外收入分区域来看， 欧洲/亚太/非洲/美洲分别实现营业收入 29.27、20.48%、19.44、4.92 亿元，海 外营收占比分别为 39.49%、27.64%、26.23%、6.64%，区域结构相对多元， 其中非洲市场增长最为突出，22-24 年 CAGR 达 45.71%，亚太、美洲市场也保 持稳健增长，欧洲市场受俄语区需求承压影响 2025 年上半年收入有所下滑。

2022年起，随着公司出口业务规模化，国外市场毛利率优势凸显。2004-2021 年，相较国内市场，公司海外毛利率优势并不明显；2022-2025 年，随着公司把 握出海机遇，出口规模迅猛提升、高端产品持续导出海外，公司海外毛利率优势 逐步凸显，分别为 22.48%、24.05%、27.35%、28.15%，未来随着公司全球化 战略进一步深化，有望带动整体盈利能力持续向上。