2026年“市场策略思考”之二十九：港股迎来春节后第一次做多机会

引言

我们在去年 12 月的报告《港股迎来年内最后一次交易窗口——“市场策略思考”之 28》中指出港股迎来一波做 多窗口，此后恒生指数在去年跨年行情期间达到新高。但 2 月开始，港股再度出现下跌，尤其是恒生科技指数 受到资金大量抛售。不少投资者对今年港股的后续行情较为困惑，在港股的牛市能否延续、以及港股投资方向 的选择上有很大的分歧，本文从宏观环境、资金环境、基本面结构三个维度展开分析，认为当前港股仍处于牛 市进程中的阶段性调整，外部扰动不改中期修复趋势，港股牛市格局有望延续，后续仍具备明确的投资机会。

近期港股调整的主要原因

美联储换届

本轮市场第一阶段调整发生于 1 月底，核心驱动为美联储换届带来的政策转向预期，进而引发全球流动性紧缩、 市场恐慌情绪快速升温。鉴于恒生指数与贵金属均对美元流动性高度敏感，两类资产同步见顶回落，走势形成 高度共振。同期，美国科技股在 AI 板块盈利与估值的双重担忧之下遭遇集中抛售，市场情绪快速外溢，外资同 步大幅减持港股互联网核心标的，使得恒生科技指数走势显著弱于恒生指数，港股板块结构性分化行情凸显。

地缘风险

第二阶段从 2026 年 2 月开始，港股出现快速、深度回调，恒生指数与恒生科技指数同步大幅下探，市场波动显 著放大。近期的快速下跌主要源于地缘风险引发外资对亚太地区资产的集中抛售，其中日韩等通胀高敏感市场 受冲击更为明显；分板块来看，港股科技股调整压力显著大于其他行业。整体而言，港股本轮调整压力主要来 自全球流动性紧缩预期与外资风险偏好快速收缩的双重压制。

港股的牛市基础还在吗？

港股市场本轮长周期牛市在去年四季度便已确立，伴随内外部宏观环境的系统性改善，整体节奏已行至中段位 置。从驱动市场的三大周期性因素来看：目前流动性周期最领先，估值周期也已经显著跟随，盈利周期目前还刚刚启动，以结构性行业景气修复为主。

流动性转向国内资金为主

全球降息周期启动以来，流动性持续改善，短期重回紧缩概率较低。但地缘冲突推高油气价格、叠加澳洲央行 加息，增加了全球流动性的不确定性。国内经济复苏温和，利率将保持低位，资金持续配置港股通红利。未来 两年，市场流动性将从海内外双轮驱动，转向以国内资金为主。

总体估值水平达历史中上分位

从估值周期来看，过去一年，市场呈现“拔估值”为主的修复特征。当前港股估值修复进程已显著兑现。回顾 港股市场表现，经历近三年熊市调整后，市场估值已处于极度低估区间；而自修复行情启动以来，经过一年多 的持续回升，当前港股多数宽基指数估值已攀升至历史中上分位水平。

盈利周期底部回升

盈利周期目前刚刚从底部回升。由于中国目前仍然处于政策发力但是经济起色偏弱的状态，因此港股整体的盈 利修复节奏并不会很快。目前盈利修复主要集中于结构性景气板块，整个港股盈利修复偏弱。从细分行业贡献 看，当前港股盈利修复仍高度集中于少数行业，互动媒体与服务、消费者主要与零售、保险、电讯、其他金融 等对整体盈利形成主要拉动，而石油及天然气、煤炭、工业支援、汽车、地产及建筑等仍是主要拖累来源，显 示本轮盈利回升仍以结构性改善为主。

本轮行情中，港股不同的版块修复的持续性也有所不同。一类行业已经在过去多个时期内反复走强，修复的持 续性和趋势性更强，例如媒体及娱乐、消费者主要零售商、其他金融、半导体等方向。这些板块受益于景气改 善和低基数后的利润弹性释放，已成为当前港股盈利修复的主要结构性支撑。另一类行业则表现为阶段性修复， 例如工业工程、公用运输、纺织及服饰、旅游及消闲设施、保险、电讯、软件服务等。这些行业在部分时点盈 利明显回升，但持续性仍有待进一步验证，更多体现为政策托底、成本改善或局部需求修复带来的短期改善。 与此同时，仍有相当一部分细分行业尚未进入稳定修复通道，盈利压力依然较大。

从近期市场表现看，能化是本轮外部冲击中最直接受益的方向。随着油价走高，市场迅速将资金切向能源与资 源链，板块累计涨幅显著扩大，且在冲突升级后进一步加速。这说明当前市场并非全面转弱，而是在进行明显 的风险再定价：高弹性成长承压，资源和通胀受益资产走强。短期内，只要油价维持高位，能化板块相对收益 仍将占优。

半导体板块近期走弱，本质上不是产业逻辑被证伪，而是油价上行和外部风险升温压制了市场风险偏好，导致 资金阶段性回避高估值及高波动科技股。尽管部分公司 2025 年 TTM 利润增速已明显改善、行业景气和盈利修复 仍在延续，但短期调整更应理解为外部冲击下的估值压缩与交易顺序后移，一旦油价回落、地缘风险缓和，半 导体仍将是最值得重新加仓的方向之一。

创新药板块整体表现强于部分高波动科技资产，但也明显受到市场整体风险偏好回落的影响。板块前期积累了 一定涨幅，说明资金认可其产业逻辑和业绩兑现能力；但在外部冲击出现后，创新药同样面临阶段性的获利回 吐压力。不过与纯主题交易不同，创新药板块后续修复更依赖基本面兑现和个股业绩验证，因此其调整更多体 现为节奏扰动，而不是趋势反转。

整体上当前支撑港股牛市的盈利周期、估值周期和流动性周期在今年的拉动力会弱于过去一年，因此我们判断 港股当下已经进入牛市中后段。今年可能整体上是震荡市，配置型思维逐步往交易型思维过渡，重点把握历次 中期下跌后的反转行情。