2026年港股春季投资策略报告：风物长宜放眼量，在不确定的世界中寻找确定性

回顾：2025 年 10 月以来港股驱动因素

2025 年 10 月以来，港股市场指数表现明显分化。除了科技和非必需消费（主要 受互联网龙头拖累），其他行业几乎都取得了正收益，由于科技股在指数中权重较 大，港股市场指数表现偏弱，尤其是恒生科技指数受到更明显的压制。影响港股 表现主要是 AI 颠覆论和伊朗战争这两条主线。 一是 AI 叙事变化，恒生科技板块经历了盈利预期与估值中枢的同步承压。一方面， 2025 年 10 月之后，海外关于 AI 泡沫论和 AI 颠覆论的讨论愈加激烈，美股软件 指数从 2025 年 10 月后期开始持续跑输半导体指数。投资者一方面担忧 AI 的巨 额资本开支不仅难以迅速转化为企业的新增利润，另一方面担忧大模型的发展可 能颠覆部分传统软件和互联网业务的既有护城河。全球资金更加偏好直接受益于 AI 底层基础设施扩张，景气度高的存储等算力硬件。而港股科技指数中互联网平 台、软件应用占比更大，在全球资金再配置过程中处于相对不利位置。另一方面， 电商、本地生活等领域，价格战反复上演，港股互联网传统业务竞争剧烈，利润 率持续承压。 二是伊朗战争爆发导致全球资产进入避险模式以及美联储降息预期推后。油价和 美元同步上行，更多反映的是避险交易升温以及市场对类滞胀环境的担忧，在这 一阶段，全球权益和债券价格都承受压力，风险资产表现整体处于明显的 risk off 模式之中。

短期海外资金处于避险模式，中期海外流动性未必收 紧

（一）以史为鉴：美联储如何应对油价带来的通胀冲击

回顾过去 70 年代以来 5 次战争推升石油价格时期，美联储并不一定会加息，政 策反应最终取决于对经济周期位置、就业、产出缺口以及通胀预期是否失控的综 合判断。

1973 年 10 月中东石油禁运推升油价，联储半年后才加息。在尼克松总统请 求国会拨出 22 亿美元紧急援助以支援以色列应对被称为赎罪日战争的冲突 之后，1973 年 10 月 19 日，阿拉伯石油出口国组织“（OAPEC）对美国实施 了石油禁运。禁运和减产使 1974 年高点时的油价超过禁运前的 3 倍。1974 年 3 月，禁运正式解除。在油价冲高之前，美国已经处于通胀环境中，1973 年年中 CPI 同比增速超过 6%，在禁运发生前 8 个月，联储已经处于连续加 息的过程中。禁运发生之后，美联储反而停止了加息，因为联储认为高油价 压低供给和就业，而不是单纯需求过热，在高度不确定下，联储选了先用偏 宽松政策去缓冲产出和就业损失，等到禁运缓解、货币扩张重新偏快时再恢 复紧缩。因此，直到 1974 年 4 月联储才恢复加息。

1978—1979 年伊朗革命造成石油供给中断，联储也是半年后才开始加息。 1979 年 1 月 16 日，伊朗国王巴列维出走，伊朗革命和罢工已经让伊朗石油 供给出现严重中断。面对能源价格推动的通胀加速和产出放缓，美联储在 1979 年上半年没有加息，先采取逐步收紧立场，把全年货币增长目标区间压 低，意图让货币增速明显放慢。而在 1979 年 7 月才开始加息，直到 10 月沃 尔克上台后才转向更强硬的反通胀框架。

90 年代海湾战争，联储在油价顶峰出现以后开始降息。战争发生前，美国经 济已经接近衰退，联储处于降息周期中，油价上升期间美联储保持利率不动， 随后在油价顶峰出现和经济衰退下压力下开始降息。

2003 年伊拉克战争，油价战前已经上涨，联储在油价回落后降息。彼时经济 处于互联网泡沫破灭后期，当时 FOMC 讨论重点不是油价，而是通缩风险、 产出缺口、就业疲软等。

2022 年 2 月俄乌战争推升油价，联储 3 月进入加息周期，但俄乌战争并非 联储加息的直接原因。2022 年 1 月 26 日的 FOMC 声明提到，鉴于通胀远 高于 2%且就业强劲，“soon be appropriate”去上调联邦基金利率目标区间， 而且还会在 3 月初结束资产购买。所以战争爆发时，联储已经处在从疫情期 超宽松政策转向紧缩的起点上。

（二）在高债务率压力和 K 型经济环境中遭遇供给冲击， 2026 年联储或难以紧缩

油价上涨会推升美国通胀，但美国居民消费能力影响核心通胀上行的影响幅度和 传导时滞。根据兴证宏观团队的研究，美联储模型测算显示油价上涨 10%，美国 整体通胀率约提高 0.15 个百分点，其中对核心通胀的二阶传导影响约为 0.06 个 百分点。同时，历史经验表明核心通胀对油价冲击的响应具有明显时滞，且居民 消费能力会影响核心通胀上行的幅度与传导节奏。2009 年开启的油价上行，核心 通胀回升距离油价触底时间差约 20 个月，而 2020 年开启的油价上行，美国核心 通胀回升距离油价触底时间差约 10 个月。

高债务率和 K 型经济制约美联储货币政策空间。一方面，美国经济仍然非常有韧 性，但是在总量数据之下，分布层面的裂痕更为突出。当前美国劳动力市场新增 就业走弱，尤其低收入群体工资增速下行更明显。高利率的挤压也最先影响到低 收入群体，纽约联储 2026 年 2 月研究显示低收入家庭的抵押贷款逾期率已经回 升到过去 10 年的最高水平。另一方面，美国联邦政府债务杠杆已达 120%多的历 史最高水平。利率在高位维持的越久，财政利息负担越重。 若 2026 年油价中枢维持在 80 美元/桶附近，在整体需求偏弱、且 AI 持续提升供 给效率的背景下，美联储更可能会先观望再根据需求和通胀预期做出反应。特别 是在下半年中期选举临近之际，政治周期对货币政策预期的扰动可能明显上升， 特朗普“稳增长、稳市场”的宽松诉求或再度升温，市场对降息窗口的博弈也会 随之强化。 若中东局势持续紧张，通胀因油价受到扰动，联储也未必能够大力紧缩。美国军 事开支进一步推升财政赤字，财政可持续性、金融市场稳定和政治周期都可能约 束政策空间。

基本面展望：中国“ 确定性”优势凸显，关注三大亮 点

（一）与海外环境的不确定性相比，2026 年中国基本面的核 心特征在于“确定性优势凸显”

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》明确指出：从国 内看，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本 趋势没有变，中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优 势、丰富人才资源优势更加彰显。从国际看，世界百年变局加速演进，国际力量 对比深刻调整，新一轮科技革命和产业变革加速突破，我国具备主动运筹国际空 间、塑造外部环境的诸多有利因素。 中国能源自给率较高以及能源转型加速推进，在全球能源价格波动和地缘冲突反 复的环境下具备更强的抗冲击能力。第一，尽管原油对外依存度超过 60%，但煤 炭占比高且自给率高以及新能源的迅猛发展，2024 年中国能源自给率达到 81%， 与欧美和其他亚洲国家相比，具有明显优势。第二，战略储备提供缓冲能力。根 据兴证宏观团队研究，中国当前估算的石油总库存约为 12-13 亿桶，2025 年一季 度经由霍尔木兹海峡运输的石油产品约为 645 万桶/每天，大约可支持 200 天左 右。考虑中国船只目前在霍尔木兹海峡的通行优势，预计支撑天数可进一步增加。 中国特色社会主义制度的独特优势在于跨周期资源配置能力。财政和货币政策具 有战略定力，相对温和的政府负债率与低通胀环境，为宏观政策提供了难得的逆 周期调节余地。中国仍有工具箱可用、有政策牌可打，而高杠杆经济体若以货币 政策应对供给冲击，宽松注水将火上浇油、推升通胀，若以财政政策托底经济下 行，举债扩张又将加重债务负担、透支财政可持续性。

（二）2026 年中国基本面确定性之一：名义价格的回升

2025 年下半年以来的“新供给”框架构建“供给优化—价格企稳—盈利改善—需求 修复”的良性循环。2026 开年四大投资项目需求均有明显改善，同比增速快速提 升，““供强需弱”格局正加速改善。“反内卷”政策持续显效、部分行业竞争格局优 化、国际有色金属和油价回升，共同推动价格边际回升，为企业盈利改善与资产 重估打开空间。

（三）2026 年中国基本面确定性之二：全球成本中枢抬升， 中国出口优势有望进一步凸显

中东局势紧张及地缘冲突反复抬高全球供应链成本，对海外供给体系形成持续冲 击；中国凭借完备的产业链配套能力、较强的制造业韧性和显著的价格优势，出 口的相对优势有望进一步凸显。