2026年证券行业深度：把握被动化浪潮，加快买方投顾转型

美国投顾行业的买方转型历程

美国财富管理行业繁荣发展，叠加佣金费率下行，驱动买方投顾转型。 我们将一战后美国资本市场的发展大致划分为四个阶段：业务规范阶段 （1930-1940 年）、业务模式探索阶段（1970-1990 年）、多元化创新阶段 （1990-2008 年）、金融科技创新阶段（2008 年至今），进而从中观察买方投顾 业务发展的核心驱动因素。

1.1 1930-1940 年：制度奠定投顾行业发展基础

一战后美国经济迅速增长，股票市场迎来大牛市，但 1929 年 9 月股市见 顶后崩盘，资产价格泡沫破裂导致银行倒闭、企业破产，美国经济在经历“柯 立芝繁荣”后陷入大萧条。此次美国股灾与高度杠杆化的证券投机行为有着 密切的联系。痛定思痛，美国于 1933 年颁布的《格拉斯-斯蒂格尔法案》将投 行业务和商业银行业务严格划分、隔离风险。1933 年的《证券法》和 1934 年的《证券交易法》又以信息披露制度为核心，分别规范了证券的卖方和证 券的交易行为，但并未对买方行为进行规范。 直到 1940 年，《投资公司法》和《投资顾问法》出台，从保护投资者利 益的角度构建了以受托责任为核心的监管体系，针对在美国证监会注册的投 资公司的杠杆比例、公司治理结构等方面进行监管，同时明确了投资顾问的 责任、合规行为、信息披露等要求。其中《投资顾问法》 对投资顾问的定义 为：“为获取报酬而从事于以下商业活动的人：直接或间接或以出版物或著作 的方式提供关于证券的价值或者证券的投资、买卖意见；或者以此为常业而 出版或发行有关证券分析或报告”。根据法案规定，达到一定管理规模以上的 投资顾问需要到美国证监会进行登记。这两部法案使得美国的投资顾问行业 真正独立出来，不再是其他行业的附属。

1.2 1970-1990 年：供需两端驱动投顾业务扩容

从供给端看，佣金价格战促使美国券商寻求业务转型，拓展财富管理业 务，尤其是投顾业务受到重视。1975 年美国国会修订了 1934 年的《证券交易 法》，取消固定佣金制度，实行佣金自由化，这对美国证券行业格局和业务模 式产生了重要影响。美国券商传统经纪业务通过提供代理买卖证券及相关服 务收取佣金，而佣金自由化使得经纪业务竞争加剧，佣金收入下滑。根据 SEC 公布数据，美国证券行业佣金收入占比从 1975 年前的高点 50%持续下滑至 2016 年的 12%。

传统经纪业务收入下滑驱使券商尝试多元化转型，以客户需求为中心的 财富管理业务是主要路径，投顾能力是核心竞争力。转型初期，以嘉信理财 为代表的折扣券商为零售客户提供廉价的经纪交易通道服务快速引流，为客 户提供财富管理服务，但代销金融产品仍是当时的主流模式。然而，免佣基 金的出现打破了以赚取基金销售费用为主的卖方销售模式。在共同基金规模 增长而销售费率下行的趋势下，基金销售机构开始向买方投顾模式转型。 1975 年成立的资管公司先锋领航（Vanguard）率先在 1977 年推出免佣基 金（不收取申赎费用），不收取前端和后端销售费用，并且 12b-1 费用较低甚 至为零，对于不使用财务顾问或单独向财务顾问支付服务费用的投资者更愿 意购买此类基金份额，免佣直销模式开始盛行。根据 ICI 数据，权益类免佣基 金销售额占比从 1986 年开始显著提升，1996 年占比超过有佣基金。免佣基金 规模迅速增长的同时，倒逼代销机构向买方投顾模式转型。基于客户 AUM 收 取管理费的模式通过绑定财富管理机构与投资者的利益，充分发挥投顾作用， 机构之间的投资能力和服务能力的差异得以凸显。

从需求端看，养老金通过共同基金入市为投顾业务打开了发展空间，美 国投资者倾向于使用专业投资顾问。在推出 401K 计划和 IRA 之前，银行存 款和收益确定的 DB 计划是美国居民资产的重要构成，居民不需要过多担心 投资回报问题，投顾服务的价值较难体现，代销产品的卖方投顾仍是主流。 随着 401K 和 IRA 推行，投资者需要进行自主投资决策并自负盈亏，这与收 益固定的 DB 计划有显著差异，所以缺乏专业知识的居民更倾向于咨询投资 顾问，进一步推动投顾服务需求增长。从规模看，1974-1990 年美国居民的个 人退休资产规模 CAGR 达到 15.9%，而且退休资产主要投向共同基金，其中 占比较高的是权益类基金（股票型、混合型），为股市带来了长期增量资金。 居民金融资产中的共同基金、保险及养老金计划占比均稳定提升，分别从 1970 年的 1.5%和 30%提升至 2000 年的 7.4%和 36%。相反，直接持有股票的比例 在 1974 年出现明显下降，1974-1990 年期间占比仅有 10%左右，而 1970 年该 占比仍高达 21%。可以看出居民通过专业机构尤其是共同基金进行投资的意 愿在显著提升。 根据 ICI 统计，2021 年养老退休计划是居民最主要的基金购买渠道，占 比高达 81%；在退休计划以外的渠道中，通过综合型券商和独立投资顾问购 买基金的居民占比最高，分别为 29%、28%。此外，根据美国金融服务行业 协会（SIFMA）与咨询公司 Cerulli 开展的调查，2019 年可投资资产规模在 10-100 万美元的受访者使用投资顾问的比例约为 78%，而且比高净值客户更 依赖于投资顾问进行投资决策。

1.3 1990-2008 年：混业经营驱动投顾机构扩张

大缓和时期美国经济和股市迎来长期繁荣，金融监管再次放松。1995 年 的《金融服务竞争法》规定美国商业银行可以通过分支机构进入证券业，1999 年的《金融服务现代化法》允许商业银行、投资银行和保险公司之间的混业 经营，这不仅使金融产品与服务种类得到极大扩充，促使财富管理机构继续 扩大投顾业务规模，而且发力投顾业务的机构数量和范围也持续扩大。 根据美国投资顾问协会（IAA）数据，2008 年末在美国 SEC 注册的投顾 机构（RIA）管理资产规模达到 34 万亿美元（其中允许投顾代客决策的规模 占比高达 91%），2000-2008 年 CAGR 达 7%，仅 2008 年金融危机时期呈现负 增长。从数量看，2008 年末 RIA 数量为 11257 家，较 2000 年的 6649 家增长 69%。

一半以上的投资者通过专业金融咨询机构购买基金，综合型券商和独立 投顾机构在共同基金投资中扮演重要角色。专业金融咨询机构（包括综合型 券商、独立咨询机构、银行及储蓄机构的理财经理、折扣券商的投资顾问等） 提供了广泛的投资理财服务，投资顾问通常帮助投资者确定投资目标、推荐 基金，同时也提供包括交易、财务记录维护、协调分发招股说明书、财务报 告等一系列服务。根据 ICI 统计，2007 年末有 56%的投资者通过专业投资咨 询机构购买共同基金，另一重要的投资渠道是 DC 计划，其占比从 1980 年的 7%提升至 2007 年的 24%，而折扣券商（提供金融产品超市）占比仅有 6%。 此外，根据 ICI 开展的调研，若不虑 DC 计划渠道的投资者，2007 年末 通过综合型券商购买共同基金的投资者占比达 55%，选择独立投顾机构的投 资者占比达 49%，可以看到独立投顾机构在美国也是重要的基金销售渠道。

1.4 2008 年至今：佣金竞争加剧推动买方投顾转型

2008 年金融危机后，美国于 2010 年通过《多德-弗兰克法案》，针对金融 机构的监管趋严。大型投行混业经营受到“沃尔克规则”的严格限制，场外 衍生品业务得到规范，《巴塞尔协议 III》进一步压降了行业杠杆水平，提升了 监控系统性风险的能力，但对于轻资产的财富管理业务影响较小。 另一方面，随着金融科技迅速发展，互联网券商的竞争愈发激烈，降低 产品费率、交易免佣金成为趋势，证券行业开启新一轮转型与并购整合浪潮。 例如，Robinhood 于 2015 年采用零佣金交易模式，开创免佣金交易先河；2018 年，富达、先锋和摩根大通均先后推出了零费率或免佣金的服务；2019 年， “零佣金”大战打响，盈透证券、嘉信理财、亿创理财（E-Trade）、TD Ameritrade、 富达等先后取消交易佣金，随后 TD 被嘉信理财收购；2020 年，摩根士丹利宣布收购亿创理财，渠道和客户资源进一步加强了大摩在财富管理的竞争力。 因此，在“零佣金”的趋势下，基于存量客户的盈利模式显得尤为重要，互 联网券商纷纷入局投顾业务。这一趋势与中国当前的情况十分相似，针对存 量投资者的运营和留存是券商投顾业务未来的主要模式。

美国投顾业务模式及竞争格局

美 国 投 顾 行 业 常 见 的 收 费 模 式 有 三 种 ， 分 别 是 佣 金 模 式 （commission-based）、佣金+服务费模式（fee-based）和仅服务费模式 （fee-only）。其中 commission-based 模式是投资顾问最早期的获取报酬方式， 其收费与投资交易行为相关，例如当客户购买或出售资产时才会收取前端或 后端销售费用，佣金通常作为销售金额的百分比包含在产品成本中。相较而 言，fee-based 模式与产品和客户的投资行为均无关，而是根据投顾提供的服 务时长和投资建议赚取报酬。一般来讲，fee-based 模式的定价方式包括基于 客户 AUM 的一定比例收费、按小时收费或收取固定费用。此外，对于双重注 册的投顾（dually registered advisor）来说，其既注册为公司的经纪人或保险 代理人，也注册为受托人的顾问，当客户的投资需求更具交易性质时，也会 以佣金形式赚取报酬。 买方投顾以客户为中心，仅向客户收取服务费。在 fee-only 模式下，投顾 通常不会收取佣金或第三方费用，收费仅基于 AUM 或小时费率。此模式的费 用结构可以是多层次的，同时投顾也可以为资产规模较大的客户提供特定服 务，而一些投顾也允许不符合大客户标准的客户支付额外费用来享受同等的 服务。与 fee-based 模式相比，fee-only 模式的最大区在于投顾只接受客户支 付的费用，仅代表客户的利益，而不像 fee-based 的投顾同时会作为公司的经 纪人赚取佣金，导致公司与客户之间的利益冲突。根据 InvestmentNews 对 SEC 数据进行的分析，fee-only 模式的投顾机构数量从 2019 年的 2215 家增长至 2020 年的 2663 家，投顾人数达到 18716 人，AUM 达 2.5 万亿美元。