2026年大类资产配置新框架（14）：股债汇宗如何定价美伊冲突

交易的三阶段定价

参照俄乌冲突，传统的地缘博弈交易一般经历三个阶段。 短期，冲突爆发刚开始，市场定价秩序失控引致的恐慌 。典型表现是资源品涨价还有情绪避险，黄金、美元、美债快速走强。 中期，极端情绪之后，市场开始关注博弈的后续进展。 市场追踪战争进展，同时关注并计价战争长期化隐含的风险，如原油涨价海啸冲击全球通胀，又如通胀海 啸之后自然跟进的流动性变数。 长期，美伊摩擦长期化之后，市场对直接冲突定价脱敏，开始交易战争后遗症。 尽管俄乌冲突和美伊冲突，最终影响并不局限于油价上涨，而在于更为深刻的全球权力版图重构。 只不过这些长期影响在展露实际效果之前，市场对资源品涨价、通胀和流动性定价逐渐衰弱。 随后每一个战争带来的深刻影响暴露之际，市场会同步给出反应，但在交易当口，市场会忘记这些影响实 际来自冲突后遗症。 譬如俄乌冲突最激烈时期过后，油价归于平静，美欧重回货币宽松，但作为俄乌冲突的一个显著后遗症， 欧美日发达经济体的长债利率再也回不到过去低位水平，可以说俄乌冲突按下了欧美日经济体的长债上行按钮。 俄乌冲突之后，西方经济体不得不正视利率上行带来的种种问题，唯独遗忘长债利率上行以及汇率走软， 正是俄乌冲突留给世界的遗产。

我们对美伊冲突未来的演绎给出过两大判断，美伊冲突既不可能速决，也不可能长久失控。这样的判断暗 含两大油价预判，油价无法长久暴涨，但中枢较冲突之前将有明显上抬。 以战争交易三阶段定位本轮美伊冲突，我们认为当下交易正处于中短期交易，尚未进入到长期交易。 回顾这次美伊冲突爆发以后历程，一周左右时间市场交易霍尔木兹海峡失控的恐慌，油价和甲醇等资源品 暴涨，黄金、美元、美债等传统避险资产也快速暴涨。 第二周之后，市场等待美伊冲突的解决方案，同时因为 TACO 交易扰动，资产价格剧烈波动。也在这一时期，市场开始对美伊冲突长期化凝成共识，原油价格中枢明确上抬，市场展露更多流动性紧缩担忧。所以这一 阶段资源品价格起落的同时，流动性敏感资产（黄金、美股）也在剧烈波动。 直至目前，市场给交付了一份对美伊冲突的定性判断——微“滞涨”交易。未来进入到长期交易，需要关 注哪些交易线索？ 其一，观望实质性影响逐层展露，主导全球市场交易。有四个重点影响值得关注，全球供应链重塑、全球 利率上行、高福利国家财政重整、货币金融体系重构。 其二，关注后续的或有风险，目前我们能够想到的是两个风险，一个是流动性冲击，或终结当前科技有色 行情主导的超级流动性；另一个是或有的衍生地缘风险。我们提示，不论是流动性的冲击，还是衍生地缘风险， 或许都会通过日本这条线索展开。一句话总结，如果说美伊冲突最终在全球范围内掀起更大波澜，风险的传导 机制或许通过一个国家展开，那就是被市场忽略已久的日本。

原油走势判断

大类资产的中短期走势比较明确，但是长期表现取决于美伊冲突最终是否美国占优，即美国是否赢得霍尔 木兹海峡的主导权。 我们以美国对霍尔木兹海峡主导权减弱为中性情景，展望未来大类资产走势。 原油：短期冲高，中期震荡，长期中枢上抬。短期市场定价霍尔木兹海峡禁运，原油价格飙涨至 100 美元上方。 中长期市场观望美伊冲突解决机制，并观察油价走高之后的衍生影响。随着战事最焦灼阶段过去之后，市 场期待并尝试交易得到一个油价新中枢。 不论如何，市场会因为美伊冲突的中长期无解状态，寻找原油供给替代方案，如航运线路增程，原油库存 扩大，新增原油供给基础设施等等。这些应对中东原油供给摩擦的方案，必然抬高原油价格中枢。 短期内油价抬升以及中东原油供给不确定性，最终会影响到制造业和服务业。市场反复在“胀”和“滞”之 间交易，市场波动率大大增加。 美伊冲突真正走向寂静之后，油价何去何从？我们认为或取决于最终美国在冲突中占据怎样的主导权。 如果美国最终赢得美伊冲突，美国对全球原油供给的掌控度达到一个历史未见的高位，这对原油供给而言， 不亚于一次页岩油革命，原油价格中枢或许会封印在偏低水平。 为何美国同样是一个能源输出大国，但却希望控制原油价格？ 复盘二战之后几轮供应链重塑周期，我们都可以发现美国引导供给增加，压平原油价格中枢的历史案例， 最核心的原因还是归咎到美国本身的模式。 美国的确是能源大国，美元体系稳定性也需要依赖石油美元，但美国需要的是石油交易采用美元支付，而 非真正变成一个依靠出口能源而获利的国家。 相较于单一资源输出国，美国更是一个科技和金融大国，历次美国向外推进全球化，都有金融资本输出的 影子。封控原油价格，最终目的是保持一家平稳，才能够将美国科技金融国本演绎到极致。 反之，二战之后中东的脆弱平衡态格局会被彻底打破，中东很难避免一次全新的政治格局洗牌。我们担心 原油中枢上行之外，原油供给自 1985 之后的低波状态将被打破，这对全球经济和资本市场而言，是一次重大的 生态重构。

铜价走势判断

工业金属（以铜为例），短期下跌，中长期走强。 短期工业金属下跌有两个原因。 一个是通胀上行破坏工业金属的流动性逻辑，另一个原因在于通胀走的太高，引发全球“滞”的担忧。 中长期我们依然看涨工业金属，即便未来油价中枢要高于美伊冲突之前。 工业金属和油价之间的关系，其实俄乌冲突已经给出答案。俄乌冲突带来原油价格飙涨之后，的确后来引 发美联储启动了 40 年一见的货币收紧，大部分大宗价格应声回落，包括铜价也一度走低。 但铜价弱势并未维持很久，铜价在全球总需求孱弱的情况下拐头向上，并且一再刷新历史新高。因为油价 飙涨后续跟进的供应链重塑，新能源产业链的爆发，都给铜带来了新增需求。加上铜矿供给偏紧，所以最终我 们铜、油价格持续深度劈叉。 对应到本轮美伊冲突，未来铜的需求仍有三个维度的支撑： 第一，美伊冲突最底层的逻辑是大国博弈牵引出来的全球权力版图重构。而大国博弈的下一步是基于安全的关键产业链重构，关键产业链需要用到铜。 第二，历次原油价格中枢上抬之后，都会跟随供应链的重塑。这一点在俄乌冲突之后也有演绎。生产竞争 优势强国将会吃进更多供应份儿，在此过程中也会加大生产投资。这一过程同样需要用铜。 第三，历次原油价格中枢上抬之后，都会撬动一轮新能源产业链的爆发式增长。这也会需要用到铜。 最后，全球地缘的风波并未真正终结，大宗供给（包括铜）的脆弱性风险仍在。相较其他大宗，铜供给刚 性更强，所以铜价的供给叙事依然成立。

金价走势判断

黄金，短期走强，中期震荡，长期看走强。 黄金短期走强的逻辑非常直白，避险。 历次地缘冲击都会在极短时间内催生黄金的涨价行情。但这种避险行情期限非常短，这次恐怕也不例外， 哪怕美伊冲突最终走向长期化。 地缘冲击带来的避险情绪并非黄金涨价的持久解释因素，因为地缘博弈不论有多激烈，只要不动摇既有国 际货币体系，避险情绪宣泄之后，金价最终回吐避险定价。最经典的案例莫过于 1990s 初，海湾战争一开始推 升金价，避险情绪过后金价回落。 黄金中期震荡甚至不排除有一次被动冲击，缘起流动性收缩以及或有的流动性风险。 这一点在美伊冲突爆发之后不久开始体现，一旦市场意识到美伊问题不能迅速解决，那么油价最终会扰动 流动性。所以流动性定价资产，难免会在中期维度突出前期避险的涨幅。俄乌冲突之后，黄金已经脱离了传统 信用货币周期框架，定价更深层次的大国博弈和美元信用走弱，所以本轮金价的底层由央行购金行为决定。 持续央行购金之外，市场泛滥的超级流动性也开始从 2024 年之后追逐黄金，其中一个典型指标是 2024 年之后欧美 ETF 购金量大幅增加，ETF 对金价推涨在 2025 年体现尤为明显。 因为看到央行之外的流动性共振，所以中期维度油价中枢上行之后不乏这样一种可能，日本短债利率上行 最终冲击全球流动性资产，其中自然包括黄金。 长期看强黄金，需要一个前提，美国最终“输掉”美伊战争。 美国输掉霍尔木兹海峡的掌控权，意味着美国对全球原油的控制权退回到 30%~50%之间，影响力大幅削减。 石油美元逻辑破坏，会导致大量美元资产持有者，抛售美债美股在内的美元资产，增持非美资产。 黄金因其具备极强的政治中性色彩，同时也是人类共识性最高的货币，所以在这一过程中黄金会被大量购 买。购买主体可以是私人部门，也可以是寻求政治“避险”的多国央行。如果真到这一状态，黄金可以说是在 真正复刻 1970s 的大行情，因为当时的宏观背景是布雷顿森林体系崩溃，美元失锚。 反过来，如果美国最终赢得霍尔木兹海峡的绝对掌控权，那么黄金将会面临一轮大跌。 若到这一情景，可类比于 1990s 苏联解体之后的全球大和平时期。美元霸主地位被最终确认，央行抛售黄 金，金价迎来漫长熊市。