2026年索通发展首次覆盖报告：出海开新篇，拓展促成长

公司简介：预焙阳极龙头，产业链优势凸显

1.1. 从预焙阳极起步，打造电解铝上游关键耗材全球化龙头

深耕预焙阳极行业二十余年，持续推动产能扩张与工艺升级。索通发展股份有限公司是一家专注 于预焙阳极研发、生产与销售的高新技术企业，是电解铝产业链上游关键耗材的重要供应商。公 司前身可追溯至 1998 年成立的天津索通，早期以贸易业务起步，1999 年率先实现中国预焙阳极 出口，确立主营方向。2003 年临邑碳素成立，标志公司由贸易环节向实体制造转型，随后通过集 团化整合与股份制改革，逐步构建起以预焙阳极为核心的产业体系，并于 2017年在上交所主板上 市。2019 年获评国家制造业单项冠军；2021 年，随着云南索通云铝项目一期投产，公司在运预 焙阳极产能规模显著提升，跻身行业第一梯队，并借助龙头优势持续扩张，维持行业领先地位。

公司股东结构以自然人为主，各项目子公司股权清晰。从股权结构来看，索通发展股东构成以核 心自然人股东为主，整体呈现相对分散但结构清晰的特征。截至2025年三季度末，朗光辉为公司 第一大股东，持股比例为 15.55%；王萍持股 11.25%；宁波宁聚资产管理中心持股 5.44%；朱庆 持股 2.09%，其余股份由社会公众股东持有。

铝用预焙阳极为公司主要产品，主要通过合资建厂模式展业。在商业模式上，索通发展率先探索 并持续深化“合资建厂、贴近铝厂”的产业协同模式，通过在下游电解铝产能集中区域布局生产 基地，实现就地配套与深度绑定。该模式有效降低运输半径与物流成本，提升交付稳定性；同时 通过与大型电解铝企业建立长期合作关系，有助于平滑行业周期波动、增强订单与产能利用率的 确定性。依托该模式，公司逐步形成覆盖多区域、多客户的产能布局体系，并在国内外电解铝新 增产能周期中保持较强的配套能力。 在巩固预焙阳极主业优势的同时，公司亦通过其产业链优势布局其他业务。2022年公司并购欣源 股份，切入锂电负极材料领域，探索由传统工业材料向新能源材料延伸的可能路径。整体来看， 公司当前仍以预焙阳极业务为核心，通过规模化产能、合资配套模式与全球化布局，稳固其在电 解铝上游关键耗材领域的龙头地位，并在新业务方向上保持审慎推进。

1.2. 财务分析：阳极业务占主导，盈利水平周期底部回升

公司业绩呈现一定周期波动，2023 年触底后持续修复。2020-2022 年，受石油焦与阳极产品价格 共振上行影响，公司营收与归母净利润快速增长；2023 年行业周期下行，且当年负极材料子公司 欣源股份业绩不及预期，计提商誉减值 7.46 亿元，致使发生较大亏损。2024 年公司主业经营逐 步改善，2025 年前三季度盈利大幅反弹，复苏趋势明确。从毛利结构上看，预焙阳极盈利随周期 先抑后扬，核心主业支撑业绩回暖；锂电负极业务仍处培育阶段，产能投放初期仍未实现可观盈 利，但随着产能利用率的提升，2025 年前三季度亏损显著收窄；电容器业务规模较小，整体保持 盈利质量保持稳健。

盈利能力持续修复，负债水平可控。受行业周期影响，2023 年公司毛利率与加权净资产收益率大 幅走低至阶段性低点，2024 年以来随主业盈利改善持续修复，2025 年上半年已分别回升至 14.1%、12.1%。从业务类型上看，公司属于重资产行业，资产负债率较高；同时公司当前处于 快速扩张期，在建与规划项目密集，资本开支扩大，资产负债率至 2025 年上半年末已达到 61% 高位，但受益于行业上行周期的到来，公司同期 EBIT 利息倍数回升至 7.12，负债与利息支出水 平整体可控，我们认为对公司正常经营影响或较小。

量：海外电铝进入释放期，商用阳极增量潜力大

2.1. 预焙阳极行业：地域供应不均，海外需求窗口隐现

2.1.1. 预焙阳极为电解铝工艺中的消耗品

预焙阳极是电解铝消耗品，以炼油厂的副产品石油焦为骨料。铝用预焙阳极被称作“铝电解槽的 心脏”，阳极的质量直接影响着铝电解槽的运作状况及其技术经济指标。预焙阳极是铝电解槽正 常工作的基础，是铝电解工艺条件稳定的核心 —— 其主要发挥三大作用：(1) 作为电解槽电解过 程中的阳极导体，把电流导入电解槽；(2) 参与电化学反应，电化学反应后会被消耗，一个月左右 需要更换一次；(3) 为电解过程中的热平衡提供部分能量。铝用预焙阳极生产一般使用石油焦、煤 沥青作为原材料，有时还会添加少量生、熟碎（生碎由不合格的生阳极经破碎后得到料、熟碎由 不合格的阳极成品经破碎后得到）。石油焦经过锻烧后，再经破碎、筛分、配料等多道工序后生 产出半成品，最后再经培烧获得预焙阳极成品。从单位量上看，生产 1 吨电解铝平均需要消耗 0.45 吨预焙阳极，占电解铝生产成本的 10-13%；其中石油焦作为预焙阳极生产的骨料，占预焙 阳极总重量的 80%以上。预焙阳极现金成本计算公式大致可以简化为“石油焦*1.13 吨+改质沥青 *0.15 吨+天然气*50 立方米+其他费用”。

2021-2025 年国内预焙阳极呈现短缺与过剩周期性波动的特征。从行业历史供需平衡角度看： 2021-2022 年，受锂电负极材料行业快速扩张，大量低硫石油焦被转用于生产负极材料，同时受 石油焦供应相对受限，导致预焙阳极可用原料减少；供需由过剩转为短缺 29 万吨，价格弹性显 著释放。2023-2024 年，行业产能集中投放带动供给大幅增长，而与此同时需求增长相对平缓， 供应过剩量持续扩大至约 117 万吨。到了 2025 年，随着上游炼厂焦化产能释放变缓导致原料刚 性再度显现，同时下游电解铝需求增长持续，行业再度回归近乎紧平衡，计算缺口约 3.2 万吨。

2.1.2. 预焙阳极行业供应——商用阳极份额扩大，集中度提升龙头受益

国内商用预焙阳极占比近年持续攀升，行业“市场化”格局不断强化。据SMM，2021-2025年， 国内电解铝配套预焙阳极建成产能整体维持1300万吨上下的平稳运行区间，而商用预焙阳极建成 产能由 1499 万吨稳步增长至 1884 万吨，对应商用产能占比从 2021 年末的 53.3%逐年提升至 2025 年末的 58.1%，连续五年保持上行，成为行业产能扩张的核心增量来源。这种趋势产生的原 因，一方面是环保政策持续收紧，电解铝企业出于降本增效、合规管控及专业化生产考量，考虑 缩减自配阳极产能、扩大外部商用阳极采购比例；另一方面头部商用阳极企业凭借规模效应、技 术积累与成本管控优势持续推进产能扩张，叠加行业出口需求扩容打开商用产能增长空间，进一 步推动行业产能结构向市场化、专业化方向转型，也为商用阳极龙头企业提升市场份额与产业链 议价权奠定了基础。

行业集中度加速提升，规模化、集约化发展特征愈发凸显。分市场来看，配套预焙阳极市场由头 部电解铝企业牢牢主导；据 Aladdiny 数据，2024 年中铝集团、信发集团分别以 25.3%、15.7%的 市占率稳居行业前两位；商用预焙阳极市场龙头效应更为突出，索通发展稳居行业首位，2024 年 市占率为 26.2%。至 2025 年，国内预焙阳极行业集中度继续提升，CR10 提升至 52%，较 2024 年提高 5 个百分点，产业集中化进程继续演进。一方面，国内预焙阳极行业发展初期集中度偏低， 中小产能普遍存在技术装备落后、环保配套不完善的问题，随着国内环保与碳排放监管持续趋严， 叠加下游电解铝企业对阳极产品质量、供应稳定性的要求不断提升，资金与技术实力薄弱的中小 产能持续被迫出清或被兼并重组。我们认为，从长期来看，随着行业专业化分工持续深化、落后 产能出清进程延续，行业集中度有望进一步提升，头部企业的市场份额与产业链话语权有望持续 增强。

2026 年国内预焙阳极行业规划新增产能约 380 万吨，但供给增量释放节奏存在不确定性。截至 2026 年 1 月末统计，2026 年我国预焙阳极行业规划新增产能合计约 384 万吨（对比 2025 年末已 建成产能规模约为3243万吨），全年待投放产能规模较大。从区域布局来看，新增产能主要集中 于山东、内蒙古两大传统产能集聚区，两地合计占 2026 年全国总规划新增产能的比重约 60%。 从投产主体来看，新增产能既包含索通发展等行业头部企业的产能布局，也包含区域型碳素企业 的扩张计划。我们认为，虽然规划新增产能规模较大，但受国内环保审批持续趋严的政策约束， 叠加预焙阳极产能投放与下游配套电解铝项目投运节奏高度绑定，若配套铝产能释放进度不及预 期，则对应规划新增产能或将存在投放延迟、投产后低负荷运行的风险，全年行业实际新增有效 供给大概率将低于规划水平。

国内预焙阳极行业供给扩张开工率下滑，出口端韧性较强。据 SMM，2024 年国内预焙阳极行业 整体生产平稳，开工率中枢约 79%；2025 年产能扩容，而实际产销增长步伐较慢，开工率中枢较 2024 年有所下移，全年运行于 75%上下。从出口端来看，行业出口占产量比例中枢逐年抬升， 2023 年整体出口比例中枢不足 9%，至 2025 年多数月份出口占比维持 9%以上，成为消化国内新 增产能的核心增量来源。区域格局上，山东依托港口物流优势与成熟产业集群，稳居全国预焙阳 极出口核心基地，出口订单占全国总量的 75%以上。

预焙阳极是电解铝生产环节的核心碳排放源，是行业节能降碳政策管控的核心领域。铝业生产环 节中，碳排放主要来自于：原材料环节（火电消耗、阳极反应，约占 60-70%）、加工环节（废 铝熔炼，约占 3-5%）、产品环节（热处理、轧制等，约占 20-30%）；传统预焙阳极自身生产能 耗高达 376-520 千克标准煤/吨，导致电解铝吨碳排高达 11.2 吨，已成为电解铝企业达标减排的 主要目标和抓手。2021-2022 年，工信部、发改委、生态环境部等多部门密集出台有色金属及工 业领域碳达峰实施方案，为行业低碳发展顶层定调，明确通过修订产业政策、强化能效标杆约束， 旨在淘汰落后生产工艺与产能、推动电解铝及配套阳极行业节能降碳改造；2024 年起行业政策开 始全面进入落地执行期。据中国碳素网，在政策驱动下，2025 年行业已淘汰能效低于基准水平的 预焙阳极产能 200 万吨，中小产能加速退出，行业供给结构持续优化。长期来看，随着欧盟 CBAM 碳关税 2026 年全面实施，行业长期供应结构或持续优化转型；具备低碳技术与规模化出 口能力的头部企业有望在低效产能出清与结构升级中受益。

2.1.3. 预焙阳极行业需求——海外铝产能释放或推动需求进入景气上行期

电解铝是预焙阳极下游近乎唯一的应用领域，国内总产能限制使行业“南移”现象持续。2017 年，国家为电解铝行业划定约4550万吨的产能天花板，总量增长被严格锁定，新增产能仅能通过 产能置换实现；此外，2020 年 “双碳” 目标落地，吨铝电耗高达 13500 度的北方煤电铝产能面临 持续攀升的碳排放与环保成本，由此开启了大规模的 “北铝南移” 产业迁徙，累计已完成超 1300 万吨产能从山东、河南等北方省份向云南、四川等西南水电富集区域的转移，且目前本轮迁徙进 程仍在持续推进 —— 截至 2026 年 1 月末，我国南北电解铝产量比值攀升至 0.4，相较于 2021 年 末的 0.22 增长显著。

北铝南移推动阳极供应模式转型，商用市场迎增量机遇。在“北铝南移”的过程中，受配套阳极 产能难以同步迁建、专业化商用阳极厂商具备显著成本与技术优势双重因素驱动，西南区域电解 铝项目大多摒弃了铝厂自建配套阳极的传统模式，市场化采购成为主流供应方式。例如，山东魏 桥电解铝项目、云铝股份旗下泽鑫和淯鑫项目、广西华磊新材料和吉利百矿项目，均采用商用阳 极采购模式，分别对接都氏集团、索通发展等头部商用阳极厂商，这一供应模式的系统性转变， 为商用预焙阳极市场释放了持续稳定的增量需求，索通发展、都氏集团等成为本轮电解铝产业格 局调整的核心受益主体。

海外电解铝产能进入密集投放周期，印尼成核心增长极之一。2026-2028 年海外电解铝新增规划 产能投放节奏密集，远期扩张空间显著；据我们统计，2026 年、2027 年、2028 年新增投放产能 预计将分别达到 168万吨、103.5 万吨、380万吨，远期合计规划新增规模（含未给出投产时间指 引的）更是达到 1610.5 万吨的规模。区域分布上，新增产能高度集中于印尼、中东、印度、中亚 等地区，其中印尼为海外产能扩张的绝对核心，2026-2028 年预计新增投放产能 285 万吨，远期 合计规划新增 595 万吨，占海外远期总规划产能的 37%。从总量上看，预计至 2028 年印尼电解 铝产能在全球占比将提升至 4%，相较 2025 年的 1%提升 3pct。

编辑：火腿肠