2026年危中有机：油价冲击下的行业配置

高油价对产业链的影响

1.1. 宏观层面来看，高油价会影响经济通胀中枢与节奏

高油价对经济的直接成本挤压有限，但对通胀节奏与中枢的影响较大。高 油价主要通过工业生产与居民消费两条路径影响整体通胀与价格水平。其 一是通过企业原材料价格的上升，影响 PPI 与 PPIRM，其二是直接影响居 民交通与石化相关消费品的价格影响 CPI 表现。尽管中国原油对外依赖度 整体较高，近年来在 70%左右。但从 2025 年中国能源消费结构看，煤炭 （51.4%）与清洁能源（30.4%）占据了绝大部分，石油消费占比并不算高。 因此石油价格上涨对中国通胀影响与成本直接挤压整体并不突出，根据吕 云龙（2022）测算分析，油价上涨 10%对 CPI、PPI 同比的影响分别为 0.16%、 0.50%，其中黑色金属、有色金属对 PPI 的影响明显大于原油。但是，石油 作为产业链长、影响范围广的“大宗之母”，其价格波动对于大宗品整体价 格的节奏与通胀中枢有较大的同步指引意义。近 20 年油价大幅上涨期间， 中国 PPI 同比数据均出现了正增长且回升的态势。

1.2. 高油价影响成本：交运/化工/电力/建材成本端受高油价冲击 影响居前，成本传导能力排序为上游>下游>中游

交运/化工/电力公用/建材等行业成本中油气占比较大。从产业链结构来看， 油价上涨主要通过两条路径影响各产业成本与价格，其一是石油化工产业 链，即上游（原油-石化）—中游（化学原料-化纤/橡胶塑料/化肥/建材）— 下游（纺服/轻工日化/医药/设备制造），其二是居民消费产业链，即上游（石 油）—中游（成品油气加工）—下游（航空/航海）。根据 2023 年投入产出 表测算得原油与天然气在其产值中的最终成本占比（即完全消耗系数），可以观察在原有成本波动过程中，影响较大的行业主要集中于航空运输、航海 运输、化工、电力与公用事业、石油化工、建材、铁路公路运输、电力设备、 有色、纺服等行业，而影响较小的行业主要集中在大金融、TMT、消费与装 备制造业。

复盘两次高油价期间，上下游好于中游，非石化链的科技制造与消费毛利 基本不受影响石化链毛利在冲击早期受益，但中后期普遍受损。从工业企 业毛利率变化趋势来看，我们将其划分为石化链行业与非石化链行业，在石化链内部，两次高油价期间多数下游行业毛利率先受益后受损，且成本传导 能力有所差异，排序为日化制造>建材（非金属矿采选与制品）>纺织>电力 热力生产>电力设备>有色冶炼>化工>医药>黑色采选>石油化工。从非石化 链来看，油价上涨对工业企业毛利率的影响并不显著，其中两次冲击下受影 响均较小的板块是中游装备、ICT 制造业，其毛利率逆势提升。下游消费行 业普遍毛利率也没有受到明显影响。而明确受损的行业仅黑色冶炼、造纸、 农副食品。

高油价成本传导能力排序为上游>下游>中游。我们采用任泽平（2008）的 方法，利用 2023 年、2010 年投入产出表分别测算了在 2021-2022 年、2010- 2012 年高油价阶段中，制造业行业的成本传导能力（CTC），CTC 越高代表 行业将油价成本压力向下游传导的能力越强，反之越弱。结果显示：高油价 期间上游采选行业普遍能将高价传导下去，如油气、煤炭、有色采选行业。 多数制造业行业难以完全传导高油价压力，传导能力相对较强的主要包括 部分建材（水泥/石墨材料）、化工（化肥/化纤）、纺服（棉纺加工）等，而 成本传导能力较弱的行业主要包括有色冶炼（工业金属）、玻璃、电新（电池与新能源车）、黑色金属采选业，多数为高耗能产业。

1.3. 高油价影响预期：促进制造业涨价补库，石油化工链最为受 益

高油价带来的不只是成本冲击,通胀有助于促进复苏早期的制造业涨价补库。 尽管直观上高油价会从成本端形成压制，进而影响工业企业毛利率，但油价 提升的另一个效应则是通过通胀预期的回升，刺激工业企业补库，改善行业 供需格局进而推动涨。复盘历史我们会发现，中国 PPI 的拐点往往早于库存 拐点 1-2 个季度出现，并且 PPI 回升的过程会带动工业企业从被动去库转向 主动补库阶段。而油价的 PPI 分项同比变化节奏与幅度与工业企业利润同 比基本一致。因此，油价上行对于盈利的冲击其实是一个复杂的问题，要综 合考虑量（补库）与价（成本压力与传导能力）两方面的影响。

产业结构上：上中游在油价上涨期间普遍出现补库与价差扩张现象。油价 上行阶段，石化产业链中上游会从两方面受益，其一是前期低价存货的升值， 其二则更为关键，油价的上行反而会刺激产业链需求的回升，油价上行期间 产业链开工率多数出现上行，在“买涨不买跌”的预期下，产业链补库加快 且推动相关产品价差的扩张，如 PX-石脑油这组中上游价差在历史上大多 在油价上行期出现利润扩张现象。从工业企业库存变动来看，在前述两次地 缘冲击导致的油价上行期间，普遍出现库存明显增长的行业包括建材、化工、 石化、轻工等行业。而相对来说下游消费制造有所补库但规模不显著，中游 设备制造则规律并不显著。

油价冲击对 A 股影响复盘

我们复盘了 2010-2012 中东原油冲击以及 2021-2022 年俄罗斯原油冲击对 A 股的影响，我们发现油价冲击对 A 股影响机制较为多元，主要有以下四点 机制：1）油价冲高带动资源品涨价和补库：油价上涨并带动大宗品涨价和 补库将提振原油链和原油替代链产业的盈利水平，这一机制往往发生在油 价上涨早期阶段或这地缘冲突初期，将支撑原油链/原油替代链板块股价上 涨。2）油价高位推升原油链产业成本：油价维持高位将推升以原油为成本 或燃料的产业成本上升，从而侵蚀行业利润，这一机制往往发生在油价上涨中后期的高油价平台阶段或地缘冲突中后期，将拖累原油链板块股价。3） 油价上升抑制出口需求：油价上涨带来全球制造成本升高，从而抑制我国出 口需求，这一机制往往发生在油价上涨中后期，将拖累出口制造板块股价。 4）油价高位引发货币紧缩：油价升高带来滞涨预期，并引发央行紧缩货币， 将对股市风险偏好形成负面影响，同时影响利率敏感性行业基本面运行。

2.1. 2010-2012 利比亚内战原油冲击复盘

2010-2012 年中东北非爆发“阿拉伯之春”运动，并引发系列地缘冲突。受 此影响，布伦特原油价格从 2010 年 12 月开始大幅上行，随后在 110 美元/ 桶附近高位震荡近 1 年时间。本轮原油危机大致可分位三个阶段：1）阶段 一：战前原油风险溢价。2010 年中东北非的民生问题十分突出，2010 年 12 月突尼斯发生自焚事件，标志“阿拉伯之春”爆发。市场预期原油供给扰动， 原油价格大幅上涨。2）阶段二：利比亚内战爆发。2011 年 2 月利比亚反对 派和军政府之间爆发武装冲突，并且实际影响原油供应。3 月法国空袭利比 亚标志欧美国家参与利比亚内战，地缘局势升级，原油供给扰动超预期。8 月反对派控制首都，内战降温，国内逐渐复产，原油价格有所回落。3）阶 段三：地缘风险扩散。2012 年初，伊核问题升温，欧美对伊朗实行原油禁 运。此外，阿拉伯之春运动在中东北非多地仍在反复，原油价格整体在高位 持续震荡。

2.1.1. 2010-2012 原油冲击对 A 股盈利影响

周期行业盈利影响复盘：原油化工链和高能耗行业盈利受到成本上涨的负 面冲击，冲击主要在油价高平台期。1）阶段一：战前原油风险溢价阶段， 国内大宗大多跟随原油涨价，周期行业净利率总体略有上升，主要得益于原 油和大宗品普遍的风险溢价及其带来的涨价补库需求，化工/建材净利率改 善较为明显。2）阶段二：冲突实际发生后（2011 年 2 月），由于欧美参与 利比亚内战，冲突烈度超出此前预期，原油价格在 2011 年 3 月继续上冲， 原油供应受到明显扰动，原油价格延续高位，但国内大宗品价格整体平台震 荡。在此期间，高敏感的交运行业净利率出现明显下滑，中上游原油链周期 行业（石化/化工/建材/钢铁）净利率仍保持相对稳定，我们认为主因这些行 业下游需求短期相对刚性且存在较多低价库存缓和成本波动，因而短期顺 价能力相对较强。3）阶段三：利比亚冲突结束后，由于伊核问题升温，原 油供应扰动有所反复，原油价格再度冲高并进入高油价平台期，而国内大宗 品价格表现相对较弱，继续回落，与原油价差明显拉大。在此期间，原油成 本或燃料行业净利率普遍明显下行，煤炭行业成本端受原油影响较弱，此间 净利率下滑更多源于自身过剩压力，公用事业行业则受益于煤价下跌，净利 率保持稳定。2011 年 4 月随着 OPEC 扩产力度加大，原油价格开始回落， 国内大宗继续小幅回落。

制造行业盈利影响复盘：下游制造（汽车/家电）整体净利率受影响较小， 中游电力设备/军工负面影响更大。1）阶段一：战前原油溢价阶段，机械/电 力设备净利率较为稳定。2）阶段二和阶段三：冲突实际开始后，制造业净 利率出现明显下滑，特别是在高油价平台期的阶段三。我们认为一方面电力 设备/军工产业成本端受原油和大宗品涨价影响较大，因而盈利在高油价环 境中出现明显受损（海外制造业景气度承压拖累中国外需）；另一方面，高 油价引发了全球需求的收缩，滞涨风险进一步带来货币政策收紧（2011 年 中国三次加息，叠加地产方面出台“新国八条”遏制房价过快上涨），这些 因素共同造成中游制造产业尤其是资本品行业的盈利受损。 消费/科技行业影响复盘：石化下游农牧/轻工/纺服盈利受损较多。总体而言 消费和科技行业盈利受原油冲击影响较小。但部分石化/化工下游产业，如 农牧/纺服/轻工/医药净利率仍受到原油和大宗品涨价的负向影响，净利率下 滑主要集中在战后高油价平台期。

从原油冲击的制造业公司盈利结构来看，低净利率公司受损更严重，高净 利率公司盈利韧性更强。我们将制造业（申万行业为机械设备、国防军工和 电力设备）上市公司按照 2010Q1-2012Q2 净利率中枢水平进行分组，然后 计算不同组别的上市公司数量、油价冲击时期（2011Q1-2012Q2）上市公司 净利率变化幅度的均值和中位数，发现低净利率组别的上市公司在经历油 价冲击后其净利率下滑幅度更大。我们认为这主要是因为 2011-2012 是国内 产能周期步入出清阶段的拐点，成本端冲击加速了制造业格局出清，行业利 润向头部企业集中。

2.1.2. 2010-2012 原油冲击对 A 股行情影响

战前原油溢价阶段：周期普涨，科技制造偏强。在 2010 年 10 月到 2011 年 2 月内战爆发前，受益于国内大宗品价格上涨，周期行业呈现普涨行情，以 原油为成本的行业如基化/公用/交运涨幅较少，与原油关联性较低的有色/煤 炭，以及受益于基建投资增长的地产链（建筑/建材）涨幅居前。科技制造 板块涨幅同样较大，但我们认为与地缘冲击关联较弱，更多源自板块自身成 长行情。消费和银行地产呈现小幅上涨，与原油供给担忧关联性较弱。 冲突实际爆发阶段：周期与科技制造跌幅居前，消费和银行等稳定板块具 备防御属性。2011 年 2 月利比亚内战爆发，原油供给下滑风险出现。市场 风险偏好受地缘冲突压制，叠加全球需求受压制，国内货币紧缩预期升温， A 股出现明显回调，科技制造行业跌幅居前。周期板块也有明显跌幅，原油 链（石化/化工/交运/公用）行业跌幅较大，基本抹平阶段一涨幅，而与原油 链弱相关的煤炭/建材等跌幅相对较小，我们认为主因油价与大宗品价差拉 大，前期大宗品普涨和补库的冲量效果减弱，成本端与原油关联度高的行业 盈利预期压力更大。消费（不含石化下游相关的农牧/轻工）和银行地产跌 幅最小，防御属性凸显。 战后地缘风险扩散阶段：原油链周期和制造补跌，金融地产成为股市“压舱 石”。2011 年 8 月利比亚冲突结束，地缘风险缓和，但后续伊核问题有所升 温，原油进入高价平台期。原油链周期制造（基化/建材/交运/电力设备/军工 /轻工/纺服/农牧）大幅下跌，科技相关行业也出现明显下跌，我们认为主因 地缘冲突和原油供给扰动持续时间超预期，原油链相关的中游周期和制造 以及部分消费制造板块盈利能力出现明显下滑，叠加海外需求下行和宏观 政策紧缩压力持续，市场对经济基本面中长期增长预期受到压制。金融地产 板块逆势上涨，服务消费相关的社会服务/食饮跌幅较小。

2.2. 2021-2022 俄乌冲突原油冲击复盘

2021-2022 年俄乌局势升温，欧美对俄罗斯实施原油禁运，对国际原油供给 形成扰动。受此影响，布伦特原油价格从 2021 年 12 月开始大幅上行，一 度升破 120 美元/桶，高位震荡半年后明显回落。本轮原油冲击大致可分位 两个阶段：1）阶段一：战前原油风险溢价。2021 年 10 月俄军在乌东大规 模集结，俄乌地缘局势升温，原油出现风险溢价。2）阶段二：俄乌冲突爆 发。2022 年 2 月俄罗斯向乌克兰发起进攻，俄乌冲突正式爆发，随后欧美 国家开始制裁俄罗斯，并对俄罗斯原油采取禁运措施，实际影响原油供应。

编辑：火腿肠