2026年黄山旅游深度报告：名山为基，弹性可期

公司概况：依托名山景区资源，完善旅游产业链布局

我国旅游第一股。公司于 96 年 10 月向境外公众发行 B 股、11 月在上交所上市，97 年 4 月向社会公众公开发行 A 股、5 月在上交所上市。上市之初，公司经营管理黄山风景区内的 2 条索道、9 家宾馆、1 家招待所及 1 家黄山市内的宾馆。上市之后，通过外延并购整合、 内生投资新建等方式不断完善旅游资源布局，景区、索道缆车、酒店、餐饮、旅行社业务协 同发展。

“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”。黄山景区作为公司旗下的核心景区，是世界文化与 自然双遗产、世界地质公园、全国首批 5A 级景区，以奇松、怪石、云海、温泉、冬雪“五 绝”闻名。境内群峰竞秀，怪石林立，有千米以上高峰 88 座，莲花峰、光明顶、天都峰三大主峰海拔均超过 1800 米。黄山风景区面积 160.6 平方千米，东起黄狮?，西至小岭脚， 北始二龙桥，南达汤口镇，分为温泉、云谷、玉屏、北海、松谷、钓桥、浮溪、洋湖、福固 九个管理区。 黄山市国资委为实控人，黄山风景区管委会负责景区统筹管理。控股股东为黄山旅游集团， 持有公司 40.66%的股份，黄山旅游集团由黄山市国资委 100%控股，公司的实际控制人为 黄山市国资委。另外，黄山风景区管委会在黄山市人民政府领导下，负责风景名胜区的保护、 利用和统一管理工作。

业务分析：静待东大门&东海索道投运，北海宾馆顺利爬坡

主营业务涵盖景区、索道缆车、酒店、徽菜餐饮、旅游服务等。公司围绕核心景区黄山景 区，构建涵盖景区（黄山、花山谜窟及太平湖）、索道缆车（黄山云谷、玉屏、太平索道和 西海观光缆车）、酒店（山上 8 家、山下 4 家）、徽菜、旅行社、智慧旅游业务的旅游全产 业链布局。

2.1 景区业务

2.1.1 黄山景区：营销成效显著，客流表现优异

目前黄山门票价格和最大承载量均有管控。黄山风景区门票收入分成前扣除相关成本并提取 资源保护费后，公司与黄山管委会各分配 50%。平旺季全票 190 元/人（18 年 9 月 28 日降 价），冬游全票 150 元/人。黄山风景区日最大承载量为 4 万人，其中冬季（12 月 1 日至次 年 3 月 31 日）日最大承载量为 3 万人；实际执行中将根据生态保护、接待能力及天气状况 等因素进行适度调减。 疫后客流屡创新高，加强营销促稳定增长。公司对重点市场重点客群分层分级，依托大数据 分析，重点发力数字化营销联动打法，实现市场营销工作“种草-认同-转化”的完整闭环。 在营销层面：（1）种草推广，在网文、网剧和网游新赛道持续发力，大力推进“IP+影视+ 动漫+游戏”产业链布局；（2）政策实施，逐步缩减普惠性大众式优惠，逐步加大个性化、 分众式举措；（3）市场布局，在保持长三角和环安徽省区域基本盘增长的基础上，通过门店 合作、产品推介、旅展曝光、达人推广、实体广告投放、包机合作等“线上+线下”组合策 略，大力拓展中远程市场和入境市场；（4）渠道合作，在推动官方平台自营业务基础上，开 展全域数字化联动合作，采取差异化、定制化的战略合作方式。疫情管控放开后，23 年进 山游客创新高，达到 457 万人、较 19 年增长 31%，弹性充分释放，24 年/25 年前三季度均 实现个位数百分比增长。

门票 ASP 受免票政策影响波动，25 年已恢复。18 年 9 月 28 日起，黄山风景区旺季门票价 格由 230 元/人降至 190 元/人，因此 19 年门票 ASP 显著降低。24 年由于有效购票人数减 少（即免票政策增多），门票 ASP 显著降低，25H1 已恢复至正常水平。

2.1.2 黄山东大门和东海景区开放将增加游览面积、缓解客流压力

东海景区面积占比约 1/4，东大门最大日接待游客量 1.5 万人次。东海景区规划面积约为 44.52 平方公里，共设置景点 61 个，将形成福固寺景群、石门峡景群两个景群，石门探幽 景线、天游寻仙景线、林泉十渡景线三条景线。东大门综合服务中心建设完成后，将集游客 集散、票务销售、旅游咨询、志愿服务等功能于一体，最大日接待游客量 1.5 万人次。目前 黄山风景区日最大承载量冬季（12 月 1 日~次年 3 月 31 日）/非冬季为 3/4 万人，待东海景 区和东大门开放后，或将拓展约 1/3 的景区游览面积，疏解南大门的客流压力。

2.1.3 太平湖景区

拥有太平湖文旅 60%股权。18 年公司以 1.12 亿元的对价受让太平湖文旅 56%股权，经过 19、21、23 年的增资及收购，公司持有太平湖文旅 59.96%股权。太平湖是涉水景区，需 乘船游览，游客需同时购买门票和班船票（免门票人员只需购买船票）。太平湖文旅主要从 事太平湖景区运营及游船运输等业务，目前公司拥有豪华游船 4 艘、快艇 7 艘（景区共有 游船 33 艘、快艇 53 艘）。 “两山一湖”旅游发展战略之一。太平湖景区总面积 312.9 平方公里，水域面积 88.6 平方 公里，为杭州西湖的 17 倍，是国家 4A 级景区，首批国家水利风景区，被誉为“黄山情侣”、 “东方日内瓦湖”，是安徽省实施“两山一湖”（黄山、九华山、太平湖）旅游发展战略的重 要内容。白鹭洲、天下太平城、龙窑寨、黄金岛、陵阳山、太平湾、平湖三峡构成了太平湖 湖光山色的美景。

每年亏损 1000 万左右，影响有限，有望在溢出效应及业态升级下减亏。太平湖文旅自 18 年并表以来一直处于亏损状态，每年亏损金额在 1000 万元左右，考虑到 59.96%的股权比 例，对合并报表影响有限。公司着力推进太平湖景区业态升级，太平湖漫心府酒店等项目投 入使用，并不断完善体验性、参与性水上娱乐产品，开展各类体验活动。且《太平湖风景区“十四五”发展规划的通知》提出“通过联合开发旅游产品、文旅活动共办、旅游线路共推、 捆绑营销、媒体互动推广等形式，全方位扩大黄山区全域旅游品牌知名度和影响力”，太平 湖有望受益于黄山的溢出效应，26 年春节假期接待游客人数同增 120%。

2.1.4 花山谜窟景区：打造沉浸式主题乐园

花山世界·花山谜窟园区 21 年开始对外营业。公司与屯溪花山旅游于 2000 年共同投资设 立花山谜窟公司，开发运营花山谜窟景区，公司持股 75%。19 年公司公开摘牌受让屯溪花 开旅游持有的 25%股权，花山谜窟公司成为全资子公司。花山谜窟景区 2000 年对外营业， 投入不足，18 年之前只开发了 36 处石窟中的 5 处，游览面积较小，产品丰富度不足。18 年公司公告拟投资 3.8 亿元建设花山谜窟景区提升工程；20 年公司公告将投资金额调整为 3.5 亿元、并另投资 1.7 亿元建设花海艺境。21 年花山谜窟景区提升工程完工，花山世界·花山谜窟园区对外营业，将传统观光的花山谜窟升级为集主题化、休闲化、科技化于一体的沉 浸式主题乐园。23 年公司公告花海艺境延缓完工，计划对部分建设内容作调整和优化。 花山世界主题园区内的花山谜窟园区，总面积约 1106 亩，由花山广场、临江谜径、谜窟山 谷、神画山湖四大主题片区构成。园区内古代人工石窟群具有丰富独特的历史研究及观赏价 值，距今长达约 1700 年历史。现有花山谜柱、探谜现场、幻光石窟、悬湖飞瀑、山湖谜踪、 天空栈道等必游打卡点。

综合提升项目转固后每年亏损 5000 万元+。花山谜窟景区于 21 年 9 月末投运后，在建工程 转固，折旧摊销大幅增加，22~24 年每年亏损超过 5000 万元。花山谜窟公司是公司全资子 公司，若未来可以减亏乃至盈亏平衡，将为上市公司贡献可观业绩增量。

2.2 索道及缆车业务

2.2.1 存量项目：转化率高，盈利能力强

公司拥有黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道和西海观光缆车。公司在上市之初即运营云 谷索道和玉屏索道（1996 年 12 月收购玉屏索道 80%股权），并陆续于 2001 年变更募集资 金投向收购太平索道 70%股权、于 2010 年投资新建西海观光缆车。公司持续投入索道及缆 车的改造优化，云谷/玉屏索道分别于 2006 年 11 月/2014 年 4 月开工改造，并于 2007 年 10 月/2015 年 6 月投入运营。26 年 1 月公司公告拟对太平索道电气系统进行更新提升，预 计投资金额 1.3 亿元。项目建设周期为 6 个月。

索道缆车转化率维持高位，25 年 ASP 提升。索道缆车转化率（运送游客人次/进山游客人 数）在 200%左右，意味着绝大部分游客是乘坐索道上下山（一上一下算 2 人次，西海观光 缆车为景区内交通，因此乘坐人数相对少）。从 ASP 来看，索道缆车 ASP 较稳定，22~24 年在 73~74 元，25H1 同增 11%至 81 元。

索道盈利能力强。25H1 索道缆车的毛利率在 70%+，玉屏/太平索道的净利率 30%+/20%+， 之前年份的利润率更高。25 年 1 月 1 日起，索道和缆车按照营业收入的 15%征收资源有偿 使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照 10 元/票缴纳资源有偿 使用费（不计入营业收入和营业成本），这个变化导致毛利率和净利率下滑。

2.2.2 受托管理东海索道，未来有望注入

受托管理集团公司的东海索道。26 年 3 月，公司公告拟与黄山旅游集团全资子公司东海开 发公司签署《托管服务合同》，由东海开发公司成立东海索道分公司，作为运营主体，公司 受托管理东海索道分公司，全面负责营业前筹备及日常经营管理工作。运营期暂定 1 年。待 该索道项目满足注入上市公司条件后，拟以合法合规的方式注入公司。目前东海索道项目建 设已接近收尾。 东海索道是东大门进山的核心交通。黄山东海索道位于黄山风景区东海景区和黄山市黄山区 谭家桥镇，索道下起谭家桥镇白亭、中至东海景区九天峰、上至十八罗汉峰，是游客通过黄 山风景区东大门进山的核心交通设施。线路总长 6638 米，最大高差 1,197 米，设 3 个站房 设计运输能力为单向 2100 人/小时。目前该项目建设已进入收尾阶段，预计 26 年 7 月正式 投入运营。 投运后有望显著提升上山运力。云谷、玉屏、太平三条进山索道目前的设计单向运力共计 5000人/小时，东海索道的合计单向运力为2100人/小时，投入运营后有望将运力扩容42%， 减少游客等待时间，优化旅游体验。东海索道票价尚未最终核定，在装入上市公司前公司将 收取管理费，未来注入上市公司后有望增厚索道业绩。

编辑：火腿肠