2026年玖龙纸业公司研究报告：三十而立，浆纸一体化红利期开启

三十年跨越周期：从规模驱动到原料自主

公司成立于 1995 年，2006 年于香港联交所主板上市，目前为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业，主要产品为各类环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链。历经三十余年，玖龙纸业已基本走完“以规模扩张驱动成长”的第一阶段，正处在“依托浆纸一体化夯实盈利中枢”的第二阶段起点。1998 年以东莞首台造纸机年产 20 万吨牛卡纸切入包装纸板行业，经过30年的高速扩张已成为全球前列的综合性造纸集团。截至2025财年，公司造纸产能约2350万吨、纸浆及纤维原料产能约 750 万吨，2025 财年收入632.4 亿元，FY2015-FY2025收入复合增速约 7.7%，在行业多轮景气波动中实现了跨周期的规模跃迁。

公司从事生产及销售各类环保包装纸、高档全木浆纸及其上下游产业链纸类产品，包括牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸、涂布牛卡纸、白卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、文化纸、石膏板护面纸、特种纸及浆品，提供一站式包装服务。

目前，公司在中国设有 10 个造纸基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、唐山、荆州、北海）和 8 个包装基地（太仓、东莞、天津、成都、沈阳、樟木头、泉州、重庆）；在越南设有 1 个造纸基地；在马来西亚设有1 个浆厂及1个造纸基地；及在美国拥有 4 个浆纸厂和 1 个包装厂。造纸总设计年产能超过2,500万吨；下游包装厂总设计年产能约 29 亿平方米。

1.1 股权集中，管理团队产业经验丰富

公司为家族控股企业，股权结构集中，管理团队产业经验丰富。公司股权结构为由 家族信托控制的 Best Result Holdings Limited 直接持有公司约63.77%股份，创始人家族通过直接持股+信托间接持股合计控制公司约66%-67%股权，家族控股高度集中且结构稳定。

公司核心管理层为创始人家族领衔+专业职业经理层配合的两层治理框架。核心高管普遍具有 20-30 年行业与经营经验，三位创始人分工明确、决策链条短，叠加任期长的专业经理层（生产、财务、销售/包装），将有效保障扩张期的组织承载与执行落地。

1.2 低谷向上，成本红利驱动盈利中枢修复

回溯近十年来的业绩表现，公司营收伴随产能规模持续攀升，盈利步入上行修复期。FY2015-FY2025，公司营收、归母净利润的 CAGR 分别为7.7%/2.3%。FY2025公司营收实现 632.41 亿元，同比+6%；归母净利润自FY2018 利润高峰后下行，FY2023转负；FY2024-2025 在浆纸一体化与新产能释放下持续修复。

包装纸贡献主要营收。分产品来看，包装纸是公司主要收入来源，FY2025年公司包装纸（包括牛卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白及白卡），占收入比例约90%，剩余 10%收入源于文化纸、高价特种纸及浆产品。其中包装纸中牛卡纸销售占比较高，根据 FY2024，公司牛卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白、文化用纸销售占比分别为55%/23%/14%/7%。分区域来看，公司以内销为主，FY2025公司内销占比88.69%。

在规模扩张的支撑下，公司收入端实现了穿越行业多轮周期的整体上行。但盈利表现则呈现典型周期波动特征，2017-2025 财年，公司完整走完一轮“高景气→平台回落→深度亏损→成本红利驱动的弱复苏”盈利周期。FY2017-2018 在供给侧改革、外废额度收紧和纸价上涨的多重共振下，公司毛利率、吨毛利和吨净利均处于历史高位，是上一轮盈利顶点； FY 2019-2021 进入中高景气平台期，吨盈利回落但仍具厚度； FY2022-2023 行业新增产能增长+进口纸零关税+需求走弱等因素叠加下，公司毛利率跌至 2.7%、吨净利-143 元/吨出现上市以来首次年度亏损，盈利触底； FY2024-2025 在原料成本下行、自制浆放量和产品结构升级驱动下，公司毛利率回升至 9.6%、11.5%，吨净利修复到41、102 元/吨，但与FY2017-2018 高峰相比仍处在弱修复阶段。

资本开支跨过高点，折旧/财务成本下行有望成为盈利中枢的第二驱动。近年来公司加大浆纸一体化建设，资产负债表承受了前期扩张的压力。截至FY2025公司资产负债率约 66%，FY2023 公司资本支出高达 177 亿元，FY22-FY25 公司合计资本开支接近 580 亿元。2023 财年为公司资本开支的阶段性高点，后续资本开支有望逐步减弱放缓。根据公司规划，FY26 年及之后主要资本开支为浆线的投建。

箱板瓦楞纸：行业供需的再平衡，龙头韧性显现

箱板瓦楞纸是包装用原纸，箱板纸与瓦楞纸芯粘合后制成瓦楞纸箱，用来作为食品饮料、日化、快递等外包装。其中，瓦楞纸是构成瓦楞纸板波纹状中芯用的原料纸，起到防震性能，也可单独用作易碎品的包装用纸；箱板纸又称牛卡纸、牛皮卡纸等，主要用作纸板的面纸和里纸。箱板瓦楞纸的上游为废纸浆和木浆，其中废纸浆用量较大，高端箱板纸会添加一定比例的木浆提升品质。

2.1 供给端：扩产周期尾声，新产能投放明显收缩

2014 年以来，我国箱板纸、瓦楞纸产能逐年攀升。根据卓创资讯，2025年国内箱板瓦楞纸总产能已达 8773 万吨，其中箱板纸 4889 万吨、瓦楞纸3884万吨。箱板纸产能自 2014 年以来持续攀升，产能增速在 2018-2020 年再次加快，在2021-2023年冲至高位后，2024-2025 年箱板纸产能增速放缓，2025 年箱板纸产能增速跌至低个位数。

近十年来，政策驱动的供给侧改革和不断完善的环保政策体系，成为箱板瓦楞纸行业发展的主导力量。通过制定严格的污染物排放标准、建立落后产能淘汰机制和实施循环经济指标考核，行业集中度显著提升。根据景兴纸业年报，CR10从2013年的 32%提高至 2023 年的 58%。特别是 2021 年禁废令全面实施，促使原料供应结构发生根本性变革，头部企业凭借规模和资金优势，在资源获取方面构筑起强大壁垒。根据卓创资讯，国内箱板纸、瓦楞纸 CR4 份额基本保持稳定，侧面反映出头部企业份额集中，市场地位稳固。

目前，行业新增产能中 80%集中于产能规模百万吨级以上的龙头企业。同时，中国及全球宏观经济变化，通过需求波动、成本传导、政策干预三重路径，持续重塑箱板纸市场的供需关系。企业需动态平衡产能与需求，通过技术升级、全球化布局和绿色转型，增强应对周期波动的韧性。当前行业竞争的核心在于成本控制能力和需求响应速度，头部企业凭借规模与技术优势，进一步巩固市场主导地位。根据卓创资讯，玖龙、理文、山鹰、太阳等头部企业在产能扩张中占据主导地位。

箱板纸新增产能放缓，产能利用率拐点向上修复，供需增速的剪刀差缩小。根据卓创资讯，2022-2023 年是箱、瓦纸新产能密集落地期，2023 年箱板瓦楞纸合计新增产能约 448 万吨，行业产能利用率降至 65%以下。2025 年箱板纸净新增产能边际收窄，行业产能利用率拐点向上。未来几年行业新增产能有限，供应端增量减少；同时我们认为随宏观经济持续修复，需求端增量有望小幅回升，行业供需增速剪刀差缩小。

2.2 进口纸冲击：零关税延续，价格与盈利倒逼退潮

自 2023 年 1 月 1 日起，再生箱板纸和瓦楞纸进口关税由5%-6%下调至0，同时双胶纸、铜版纸、白纸板等主要纸种亦实施零关税，其中牛皮箱板纸与新闻纸并未纳入。2025 年 12 月 26 日，国务院关税税则委员会发布2026 年关税调整方案，多个纸种将继续实施进口零关税。在零关税下，2023 年箱板、瓦楞纸合计进口量达约753.72 万吨，同比+56.3% 。 2024 年瓦楞纸进口量同比出现下滑，进口量同比23 年下滑25%至268.2万吨；箱板纸 2024 年进口量增速也随之放缓至 4%。2025 年，进口箱板、瓦楞纸数量均出现下滑，进口量分别为 329.7/227.8 万吨，同比分别-20%/-15%。

近两年国内行业盈利下滑压制进口纸价格优势。以2024 年为例，2024年上半年国内瓦楞纸均价 2750 元/吨（同比-7.9%），箱板纸3744 元/吨（同比-8.8%），叠加海运费、汇率波动，进口纸相对国产的价差显著压缩。根据山鹰国际年报，2024年年初东南亚进口美废价格较高，直到 24Q4 才有所下降，进口纸的盈利优势持续弱化，同时国内高端箱板纸需求有所增长，进口规模结构性收缩，冲击将逐渐趋缓。同时，根据卓创资讯，自进口纸 0 关税以来，国内箱板瓦楞纸整体盈利能力有所承压。

2.3 库存：去库周期已基本结束，补库与需求复苏期待共振

自 21H2 起，箱板、瓦楞纸进入新一轮库存周期，2022-2023 年，在宏观需求偏弱、产能集中投放与进口纸零关税等多重因素影响下，行业开工率由2019年的70%以上下滑至 2023 年低于 60%的水平；同期社会库存高位盘整。24H2 以来，箱板瓦楞纸社会库存环比回落，当前去库周期已基本结束，修复性补库有望逐步启动。25H2行业开工率也环比改善。

编辑：火腿肠