2026年鸣鸣很忙公司研究报告：万店规模筑基，效率飞轮提速

公司:区域品牌战略整合，强强联手打造量贩帝国

1.1 双品牌运作整合,量贩模式快速跑通

公司是国内头部食品饮料零售商之一,采用“量贩模式”致力于满足大众消费者对于优质、 平价的零食需求，并通过供应链重构、产品组合等方式重新定义零售价格体系,以加盟为 主导的模式在全国范围内快速扩张。 公司旗下拥有“零食很忙”、“赵一鸣零食”两大品牌，23 年 11 月二者完成整合，成为全 国最大的零食量贩品牌商。其中，2017 年 3 月晏周先生在湖南长沙创立“零食很忙”品 牌，定位为“打造人民的零食品牌”，致力于通过量贩模式满足大众对优质平价零食的需 求，2022 年“零食很忙”门店数破 1000 家。2019 年 1 月赵定先生在江西宜春创立“赵一 鸣零食”，2023 年门店数突破 1000 家。2023 年 11 月，零食很忙完成对赵一鸣零食的收 购，并成立鸣鸣很忙集团，在经营体系、供应链、组织架构等方面实现深度融合，形成协 同效应。 合并后公司继续实行双品牌策略,截至 2025 年 9 月 30 日，公司门店网络已覆盖中国 28 个 省份和所有线级城市，门店总数达 19517 家，其中约 59%位于县城及乡镇，形成广泛下沉 市场覆盖。公司已成为中国休闲食品饮料零售领域的领先企业，2025 年 Q1-Q3 商品交易 总额（GMV）达人民币 661 亿元。

1.2 控制权集中，管理经验丰富

公司的股权结构较为集中，实控人投票权约 57%。“零食很忙”品牌创始人晏周先生直接持 股 24.34%，“赵一鸣零食”品牌创始人赵定先生通过上海鸟窝控制 22.69%的投票权，两人 通过一致行动安排合计控制约 57.38%投票权，为实际控制人。长沙众忙、长沙迅忙等为零 食很忙员工持股平台，宜春一口鸟等为赵一鸣员工持股平台。员工持股平台合计控股比例 为 12.43%。

公司管理层均为品牌创立时的原班底。包括品牌创始人、实控人晏周先生和赵定先生，两 人均在食品饮料零售行业有丰富经验，自品牌创立起一直担任公司的董事长/副董事长等 最高管理职位，职责包括公司的战略规划、业务发展和主要运营决策。公司的商品采购及 供应链管理负责人为王平安先生，自 2019 年赵一鸣零食创立起一直担任商品采购和供应 链管理工作。其余两位执行董事王钰潼先生和李维先生也在零售市场运营和供应链体系建 设方面有着丰富的经验。

公司于 2026 年 1 月发行 1783.78 万股 H 股，发行价 236.60 港元，首发募集资金 42.2 亿 港元（含超额配售 5.34 亿港元）。根据 IPO 募投计划，公司此次募集资金主要投向供应链 能力及产品开发能力的升级、门店网络升级与加盟商的持续赋能、品牌建设与推广、提升 科技能力和数字化水平、战略投资和收购以及补充营运资金。

1.3 规模与效率并进，业绩高速增长

2025 年前三季度公司营业收入达 464 亿元，同比增速为 75.2%,超过 2024 年全年水平。其 中 2022-2024 年公司营收从 43 亿元增长至 393 亿元,年复合增速高达 203%，主要系门店 数快速增长贡献,拆分门店数/单店收入增速来看,22-24 年分别年复合增长 177%/9%。分品 牌来看,2023 年并购完成后，双品牌在全国范围内快速渗透，其中赵一鸣仍保持较快的开 店势能,2024 年门店总数、营收均超过零食很忙,在收入端贡献核心增量。截止 25 年前三 季度,赵一鸣/零食很忙门店数分别为 11098/8419 家,营收分别为 271/193 亿元,营收占比 分别为 58%/42%。

伴随着收入规模的迅速扩张，公司净利润从 2022 年的 0.72 亿元增长至 2024 年的 8.29 亿 元，年复合增长率达 240%。其中 2022-2024 年经调整净利润从 0.82 亿元增长至 9.13 亿 元，剔除会计处理及短期因素影响，经调整后净利率从 2022 年 1.9%稳步攀升至 2025 年 前三季度 3.9%,且 25Q3 经调整后净利率顺利突破 4%。其中,核心得益于供应链优化与精细 化运营，公司毛利率在 2022-2024 年稳定于 7.5%左右，而 2025 年 Q1-Q3 快速提升至 9.7%; 分品牌来看,截至 2025 三季度末，两个品牌的毛利率达成一致水平,其中零食很忙在经历 2024 年加盟补贴退坡后盈利能力改善速度超赵一鸣。

1.4 加盟助力快速扩张,同店表现稳中有增

公司门店总数从 2023 年末的 6585 家增长至 2025 年 9 月末的 19517 家，3 年期间门店数 增长约 2 倍。其中，加盟店占比始终超过 99%，奠定了轻资产模式下公司体量快速增长的 基础。在高速拓展的同时，公司主动终止低于经营标准的门店，提升加盟商经营质量， 2025Q1-Q3 关闭加盟店 211 家，闭店率约为 1.08%，处于行业较低水平。

门店运营效率持续优化,体现在订单量持续提升。得益于高频上新、数字化选品以及会员 体系的建立，公司的总订单量从 2023 年的 4.23 亿单大幅增长至 2025 年 Q1-Q3 的 21.29 亿单，增长势头强劲。公司每家门店日均订单数从 2023 年的 388 单提升至 2025 年三季度 末的 481 单，门店客流与交易活跃度持续提升。客单价维度，受门店加密分流影响近年来 略有下滑,近三年几乎与万辰集团持平，2025H1 公司/万辰集团客单价分别为 32.33/32.59 元/单。 另外从同店表现来看，公司 2022 年之前开业的老店日均 GMV 保持稳步增长，2024 年同比 增长达 7.5%，老店增长稳健；2023 年开业的新店在次年实现 23.6%的高增长，体现其选 址与运营体系能支持新店快速成熟，并在周边区域通过强化运营，扩大会员人数及进店消 费频次。随着品牌势能的不断释放以及单店运营模式的升级，公司的平均单店 GMV 从 2022 年的 473 万元/家跃升至 2024 年的 529 万元/家，年均复合增速为 5.8%；相比之下，万辰 集团平均门店 GMV 自 2022 年稳定在 450 万元/家，公司通过大小店型组合拳模式实现店 均 GMV 表现更优。

规模效应强化议价权，内部效率提升助力净利率改善。对赵一鸣零食整合后，公司毛利率 从 2022 年的 7.5%显著提升至 2025 年 Q1-Q3 的 9.7%，但与传统零售（沃尔玛、永辉超市 等）相比，公司为确保加盟商利润空间充足、以及终端零售价具备吸引力，整体毛利率保 持较低水平。随着规模效应释放、供应链优化，22 年至今净利率呈现提升趋势，25H1 量 贩零食头部（鸣鸣、万辰）净利率好于多数传统零售业态，均达到 3.5%以上。

零食量贩业态的销售费用率基本保持在 3%-4%之间，管理费用率保持在 1-3%之间。对比其 他零售业态三项费率普遍偏低，我们认为系零食量贩主要凭借性价比、购物便利等特征自 然引流、辐射周边社区，相对应的空中广告宣传、品牌推广支出较少。且对比大型超市而 言，不需要配备专门的品类导购，以及收银结账等环节集中在一处、人员相对精简，相关 工资支出较少。

从效率端看，相比传统零售（如沃尔玛、永辉），零食量贩模式偏向“高频、快消、短周 期”品类，公司的存货周转天数显著低于行业平均水平。2023 年为支持门店网络的快速复 制并保障产品供应，公司战略性增加了库存，导致存货周转天数略有增加。公司应收账款 周转天数始终远低于传统零售商，主要由于公司客户主要为加盟店，且客户集中度低（2025 年 Q1-Q3 前五大客户收入占比仅 1.3%），贸易应收款规模相对较小，回款管理高效。

应付账款周转天数同样远低于行业水平，公司依托规模采购优势，通过重构供应链提升产 品质价比。规模的显著扩大，使得公司对上游供应商的整体议价能力增强。2023 年应付账 款周转天数相对较高主要是赵一鸣收购事项完成后合并赵一鸣集团的贸易应付款项所致。 公司的 ROA 自 2023 年后呈现出持续改善的明确趋势。其 ROA 从 2023 年的 5.7%提升至 2024 年的 9.8%，并在 2025 年前三季度进一步达到 12.2%。反映出公司随着门店网络规模化与 供应链效率优化，资产创造利润能力稳步增强。公司 2025 年前三季度的 ROA 亦显著高于 国际零售巨头沃尔玛（5.7%）和好市多（7.6%）的稳态水平，印证了以公司为代表、基于 加盟扩张与高周转运营的零食量贩模式，在资产使用效率上相较于传统重资产零售路径的 结构性优势。

行业:量贩赛道持续扩容，头部优势日益凸显

2.1 行业总量稳健增长，量贩渠道快速崛起

近年来，在食品消费水平提升、消费场景多样化兴起及消费偏好转变的驱动下，中国休闲 食品饮料零售行业实现稳定增长。2019 年至 2024 年间，中国休闲食品饮料零售行业的市 场规模从人民币 2.9 万亿元增长至人民币 3.7 万亿元，复合年增长率为 5.5%。在过去五 年中，中国休闲食品饮料零售行业正在加速向下沉市场渗透发展。 2024 年，下沉市场 GMV 已达到 2.3 万亿元，2019 年至 2024 年的复合年增长率为 6.5%，高于高线市场的年复合 增速 4.0%。消费水平的提升与基础设施的完善，使得下沉市场的市场结构日趋成熟且未 来增长潜力巨大，未来预期仍将保持强劲增长。

量贩零食作为专卖店核心增长渠道，具备广阔成长空间。相较于其他传统线下渠道，量贩 零食饮料零售商通常通过精细化选品、优秀运营及高效供应链，快速响应市场变化，有效 满足消费者对高质价比、多元化及创新产品的需求。过去五年，中国量贩零食饮料零售市 场规模在零食饮料零售行业中实现快速增长，年均复合增速为 77.9%。同时伴随着物流发 展、消费习惯变迁，以大卖场、杂货店为代表的传统零售渠道占比持续下降。

2.2 龙头整合构建壁垒，多维优势巩固领先

经过 2023 年初行业代表性整合后，零食量贩模式快速从区域走向全国，行业规模快速扩 张，2025 年预计达到 2234 亿元，渠道占比由 2019 年的 0.23%快速增长至 2024 年的 3.21%， 预计未来将不断提升。万辰招股书数据显示，未来五年随着消费者对多元化及高质价比产 品的需求不断深化，到 2029 年量贩零食饮料零售市场规模将达 6137 亿元，占比将提升至 11.4%。 与此同时头部与中尾部品牌的发展路径出现显著分化，头部企业依托其强大的效率优势持 续扩张，而多数中尾部品牌则在供应链效率、门店选址竞争、加盟商管理等方面较为弱势， 行业洗牌与集中化趋势日益明朗。头部两强通过成功的多品牌整合运作，已在规模、渠道 广度及增长质量上建立起显著的综合性壁垒，居于行业引领者位置。按 2024 年零食饮料 GMV 计算，2024 年中国量贩零食饮料零售前五大品牌中，零食很忙和赵一鸣零食的合并市 占率为 42.7%，居全国首位。

编辑：火腿肠