2026年策略：中东局势如何影响香港资本市场重估

从 2025 年重估启动到 2026 年变局深化

2025 年 5 月，关税摩擦给全球资本市场带来的冲击余波未平时，华泰研究总量团队发布系 列报告指出，在外部环境变化下，中国香港自身经济和资本市场的数年变革反而迎来系统 性重估机遇。宏观、策略、大金融行业在 2025 年 5 月 22 日至 25 日先后推出《香港资产 相对优势凸显》、《港股重估蓄势待发》、《把握资产重估预期下的香港地产机遇》、《重视中 国资产重估下港银机会》和《香港交易所(388 HK,买入): 人民币升值预期下的价值重估》， 系统性阐述香港资本市场重估的逻辑和受益板块。

香港资本市场的重估被人民币升值、全球资本再配置和互联互通深化的三大长期因子驱动， 我们所讨论的香港资本市场重估包含但并不简单等价于恒生指数的上涨。 1）人民币升值意味着香港或将出现再通胀。港币与美元的联系汇率制度以及香港与中国内 地密切的贸易联系使得港币兑人民币贬值=竞争力上升+金融条件宽松。由于没有独立的货 币和汇率政策进行调节，当香港较中国内地的相对竞争力上升时，往往会通过本地物价及 资产价格的上涨来调整。 2）全球资本再配置加速香港金融市场发展。90 年代来，亚洲的金融机构和出口企业长期“超 配”美元，如过去 10 余年中国出口商可能超配美元资产超过 1 万亿美元，而 2021 年至今， 其结汇水平可能低于均衡值约 5,000 亿美元。（《香港资产相对优势凸显》，2025.5.22）大 量海外美元资产“回流”本币资产带来了香港金融市场发展的历史性机遇，有助于消除低估值 压力。 3）互联互通深化助力香港资本市场扩容。2024 年 11 月，中国证监会主席吴清就中国资本 市场的前景发表重要讲话，表示将全力支持香港巩固提升国际金融中心地位。自 2024 年以 来，围绕香港资本市场的制度建设、资本配置、交易便利性等方面政策频出。作为大中华 地区重要资本市场，香港市场承担着三个职责。1）企业出海：内地企业赴港上市可助力企 业国际化道路。2）资金回流：港股市场是承接去美元化和分散配置的重要选项。3）人民 币国际化：香港是全球最大离岸人民币枢纽，不断完善的双币交易制度和底层产品扩容助 力人民币国际化道路。

回望过去这一年，在诸多合力的共振下，香港资本市场发生了瞩目的变化。1）再通胀正在 发生。香港名义 GDP 同比增速结束 2024 年的下行，从 2Q25 逐季走高至 5%。香港住宅 房价也是从二季度开始止跌回稳，截至 2026 年 1 月香港私人住宅售价指数较低点已经上涨 超 5%。恒生指数从 2025 年 5 月至今，累计上涨 14%。2）香港国际中心地位进一步巩固。 2025 年 9 月由英国 Z/Yen 集团与中国（深圳）综合开发研究院联合发布的第 38 期《全球 金融中心指数》报告中，香港总排名继续保持全球第三位，仅次于纽约和伦敦。2025 年香 港总 IPO 规模高达 2868 亿港币，位居全球第一。3）互联互通进一步改变港股生态。2025 年 1.4 万亿港币的南向资金流入推动港股日均成交金额从 2024 年的 1330 亿港币左右大幅 提升至 2473 亿，恒生港股通指数换手率已经升至 0.8%附近，与沪深 300 指数差距缩窄。 在好标的和资金的正循环下，港股流动性缺乏的局面得到极大改善。 在“去美元化”叙事接近一周年的当下，2026 年对作为国际金融中心的香港来说依然是不平 凡的一年。中东地缘的波动对全球经济和资本市场带来了深刻的冲击，而市场变化和交易 才刚刚处在初期，我们认为尚未充分定价。对香港来说，全球金融体系的压力测试是风险， 但在大秩序重构下也不失为一个重要的历史机遇。本篇报告我们将立足中东地缘局势变化 这个出发点，分析对于香港、香港资本市场和港股的潜在影响。

全球金融体系压力测试是风险，也是重要机遇

短期风险并未完全消除，香港或有相对稳定性，但并不绝对脱敏

自 3 月中东局势升级以来，相对全球资本市场，香港反而表现出超预期的稳健性。3 月至 今美元计价下德、法、韩、日等国家和地区市场下跌均超 10%，港股恒生指数/恒生科技指 数均下跌 5.4%，表现出较强韧性。在通常的经验中，香港作为一个离岸资本市场，且绝大 多数市场参与者都不来自香港本身，当出现地缘局势等外部波动时，应该会伴随大规模的 资金外流，从而会造成流动性抽水的效应。但为何这一次看起来如此不同？ 我们在《港股何以在地缘波动中保持韧性》（2026/3/16）中指出了三个港股维持韧性的原 因。1）港股市场本轮回调相对更早，尤其是大权重股自 2025 年四季度以来回调，相对全 球其他市场估值再度处于中低水位。2）港股具备大量的高股息和周期性品种，这些公司在 恒生指数占比近五成，在港股通占比同样在四成左右。3）此前港股尤其是恒科持续承压过 程中累积了较多的空头头寸，在 3 月地缘局势冲击前总体沽空持仓/市值规模约 2.44%，已 经达到了 2021 年有数据以来历史高点。当前全球股市波动率都明显上升，多空杠杆交易风 险收益比下降，部分空头在过去两周陆续平仓，对市场起到了托底的效果。

除了上述股市的技术性原因外，背靠中国内地的香港市场经济和金融风险也相对更低。1） 中国原油储备相对稳定。参考《高油价下的“赢家和输家”》（2026.3.9），中国的战略原油储 备相对充裕，且拥有强大的国家储备调控体系和相对独立的国内成品油定价机制。这意味 着国际原油价格的短期剧烈波动，对中国整体经济和核心通胀的传导是有限且可控的；2） 港股盈利本身与原油关联性不高。香港股市的上市公司构成以金融、科技、消费和互联网 为主，国际油价的涨跌并非港股的核心定价因素，这天然形成了一层风险隔离。我们对极 端情形下各国家主要盈利和油价变动进行敏感性分析，恒生指数盈利与原油价格变动的关 联性不大。（《高油价下的“赢家和输家”》，2026.3.9）3）地缘视角上，中国坚定奉行独立 自主的和平外交政策，能够在一定程度上规避因直接卷入冲突而引发的资本外逃和风险溢 价飙升，香港市场可能因其“避风港”属性而获得相对关注。 对港股市场来说，虽然相对韧性存在，但绝对收益上依然会面对目前全球风险资产对高油 价持续性的定价未完全充分的压力，且局势还面临较大不确定性，现在做 Risk on 交易风险 较高。我们认为指数底部渐进，但有持续性的反弹或仍需等待。 1）向下的压力测试看，市场已经处于磨底状态，因此相对收益型资金可以考虑将安全边际 更高的港股加入组合。我们在《如何看待恒生科技未来走势？》（2026.3.9）中测算恒科指 数压力点位在 4500-4850 之间，由于率先调整，我们认为目前或已经处于磨底期。 2）向上的反弹看，目前处于拐点左侧，绝对收益型资金配置仍建议选择现金流强劲、杠杆 低、甚至受益于油价上行的行业。空头回补交易的特征是脉冲性的，持续性相对较差。外 部因素当前美元偏强态势仍可能持续；内部因素仍需等财报季验证盈利预期，我们自下而 上构建的盈利预测数据显示，港股非金融/港股通成份/恒科成份 26 年预计盈利增速分别为 14%、8%和 5%，国内基本面尤其是地产数据正在验证期。

中长期全球秩序重构下中国香港迎来新的发展机遇

当我们把视线穿过短期的流动性和价格冲击，看向中长期问题，当前的中东地缘冲突至少 催化了三个新的需求增长点。最直接的是对能源转型的需求，其次是美元结算和储备替代 性需求，最后是安全的国际资金留存地需求。香港正在这三个需求的交界点之中，同时在 长期结构性变化中还面对着国内基本面企稳和人民币缓慢升值的周期性顺风。如果尽快完 成相应配套基础设施建设，做好充分准备，香港有机会承接当前的新发展机遇。

中国是全球能源转型的先行者，海外对能源转型的战略性投资正在和可以继续通过港股进 行。对于一些长线资金和部分产业资本而言，向外投资更多追求“协同效应”，投资目的是为 自身主营业务获取技术、渠道或生态优势，同时也是对传统能源投资组合的优化配置，如 宁德时代基石投资者中包括中石化、科威特投资局等。 香港是全球最大的离岸人民币中心，在去美元化和对人民币结算、储藏等需求下发挥着无 可替代的作用。据香港金管局和 SWIFT 调查，香港处理着全球约 80%的离岸人民币结算， 是全球最大的离岸人民币业务枢纽。截止 2026 年 1 月，香港离岸人民币贸易结算支付超 13 万亿元。香港也具备充裕的离岸人民币流动性，根据香港金管局数据，截至 2026 年 1 月，香港人民币存款总额约 9939 亿元人民币，汇聚了全球规模最大的离岸人民币资金池。 这一强大的资金基础，叠加香港与内地互联互通的金融基建设施，共同构筑了其独特的制 度优势。从债券通、沪深港通到互换通，香港不仅沉淀了巨量的人民币资产，更通过金管 局人民币业务资金安排等机制，为离岸市场提供充裕的流动性支持，成为人民币国际化进 程中不可替代的“超级联系人”。 香港是主要国际金融中心中风险更低的选择。当前全球的几大国际金融中心，如美国纽约、 中东迪拜等本身就深处地缘局势风波的中心，日本东京、瑞士等国家和地区的中立属性也 在俄乌冲突和之后的全球其他地缘冲突中明显消减。欧亚的其他金融中心如伦敦、新加坡 等又在高油价环境下具有较大的经济脆弱性。香港目前亚洲排名最高的国际金融中心，放 在全球看，当前特殊的背景环境下也有其独特的优势所在。