2026年三元股份首次覆盖报告：聚焦低温，革新进取

北京龙头乳企，内部改革深化

围绕主业，多元布局

北京区域龙头乳企，液态奶业务为主。三元股份是北京地区代表性的乳制 品企业之一，主营业务为乳及乳制品的生产与销售，产品覆盖液态奶、冰淇 淋及其他、固态奶等板块，25Q1-Q3 产品结构中分别占比 59.8%、26.6%、 13.6%。通过并购、自建、混改等方式，公司逐步建立起“液态奶+冰淇淋+ 奶粉/奶酪+投资收益”的综合乳业平台。公司经营模式以事业部制为核心， 依据产品品类设立低温奶、常温奶、送奶到户、特殊渠道及奶粉五大事业部 和核心子公司，实现专业化运营。 1）起步阶段（1956–2003 年）：公司前身是 1956 年成立的北京市牛奶总站， 1997 年中外合资的北京三元食品有限公司成立，引入外方股东北京企业（食 品）有限公司，并整合北京麦当劳 50%权益（穿透后还拥有广东麦当劳 25% 权益）。2001 年完成股份制改造，2003 年上市。 2）快速扩张阶段（2004–2018 年）：通过建设北京大兴、河北三元工业园等 产能扩张，通过收并购切入多个细分赛道，并建立起海外基地。2014 年公 司与复星集团达成战略合作，增发引入战投，开启混改。3）优化巩固阶段（2019 年–至今）：聚焦主业，提升产品结构与精细化管理。 期间于 2021 年控股首农畜牧，后于 2022-2023 年出表 SPV 卢森堡与首农 畜牧，提升母公司盈利稳定性与资产质量；2022 年实施限制性股票激励， 推动国企市场化激励；2024 年起以组织改革、SKU 优化、资产重组为抓手， 构建“鲜奶+冰淇淋+固态奶+场景零售（梅园）”的多元化盈利结构，强化 公司经营稳定性。

液态奶和固体乳市场基础扎实，产品矩阵完善。公司旗下拥有低温鲜奶、 低温酸奶、常温牛奶、常温酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、中式奶酪等产品系 列。以“三元”主品牌为核心，深耕液态奶领域多年，公司形成覆盖鲜 奶、酸奶、巴氏低温奶及常温纯奶的完整产品线，其中“极致”系列作 为高端代表，主打高品质营养，在北京及华北地区建立深厚的消费基础。 在固态乳方面，公司布局奶粉、奶酪等产品，依托首农食品集团的产业 链优势，强调安全与品质，满足家庭日常营养需求。同时，公司通过“八 喜”品牌成功切入高端冰淇淋赛道，布局第二增长曲线，目前八喜为代 表的冰淇淋业务在公司体内已实现相对可观的收入和利润贡献。

股权结构优化，管理层协同平衡

国资控股+复星持股，股权架构持续优化。从发展历程来看，公司持股结构 逐步市场化，其中于 2006 年完成股权分置改革，集团直接和间接合计持股 超 65%，国资绝对控股格局形成；2014 年混改，复星系战略入股，国资持 股比例稀释，形成“国资控股+产业资本参股”的股权结构，引入市场化资 源与管理经验。2015 年以来公司股权结构保持稳定，截至 25Q3 末北京市 国资委通过首农食品集团持有公司 54.5%股份，复星集团持有 16.7%股份。

管理层高效协同，内部改革动力较强。公司一方面保留国资背景的稳健 与资源整合能力，同时融入民营资本市场化活力，形成分工明确、相互 制衡且高效协同的治理体系。管理层由首农食品集团和复星集团的代表 共同组成，其中董事长袁浩宗由控股股东首农食品集团委派，副董事长 黄震则由第二大股东复星集团推举，确保有效协同与战略决策平衡。 2025 年 4月，公司引入具有宝洁、京东、飞鹤等背景的陈海峰担任总经 理，兼具快消品牌管理、渠道运营与互联网平台思维。“国资董事长+市 场化总经理+年轻化团队”的组合配置有助于加速经营变革落地。

改革持续推进，聚焦北京、深耕低温、利润导向。公司以“有利润的收入， 有现金流的利润”为核心经营策略，持续推进战略瘦身与资产优化，剥离非 核心亏损业务，聚焦乳业主业发展。一是聚焦北京，北京区域为公司最强认 知、最高忠诚度、最成熟供应链和最强品牌情感连接的市场；二是深耕低温， 低温鲜奶具备冷链半径壁垒，公司发挥区域乳企的本地化优势，符合当前消 费者“短保、新鲜、可溯源”需求趋势；三是利润导向，经实践后“大而不 强”的扩张路径不可持续，公司转向组织压缩、产品优化和渠道重构，从而 改善净利率。 内部改革主线清晰，围绕以下展开： 1）组织改革：总部、事业部和中后台压缩。针对后台庞杂、条线冗余、决 策链条过长，公司组织瘦身，总部部门数量压缩至 14 个，精简人员编制。 2）产品改革：SKU 精简与大单品重构。公司提出构建“金字塔型”产品体 系，2024 年以来累计退市低销量、负毛利等低效 SKU 占比约 25%。 3）渠道改革：经销网络重整与新零售布局。公司重构渠道体系，剔除低效、 低产出的批发型经销商，压缩亏损 KA 业务和亏损外埠业务，更重视 KA、 CVS、连锁便利、有冷链能力的直营网点；同时强化与京东等平台协同，布 局即时零售和 O2O 场景。 4）资产改革：退出非主业、表外化重资产、清理历史问题。公司优化整合 资产，剥离、重组资产，首农畜牧出表、SPV 卢森堡不再并表、三元德宏转 让、法国 HCo 减值，通过资产瘦身有望提升经营质量。2025 年 12 月发布 公告，拟转让亏损的三元德宏地产 10%股权，进一步清理非主业资产，减少 亏损拖累。

业绩波动修复，盈利质量提升

营收短期调整，主业韧性凸显。公司营收于 2018 年站上 70 亿元大关，2023 年起受异地市场收缩、产品结构优化、行业竞争加剧等因素影响，公司营收 小幅回落，2024 年营收 70.1 亿元、同比-10.7%，2025Q1-Q3 营收 48.7 亿元、 同比-10.1%。公司主动淘汰低效营收、聚焦高毛利核心业务，剔除低效业务 后，营收质量有望提升，核心低温奶、冰淇淋业务营收稳步增长，主业营收 韧性充足。 业绩波动出清，盈利持续修复。公司净利润受海外资产亏损、资产减值、费 用高企等因素影响，2021 年出现大额亏损，2022-2024 年逐步企稳回升， 2024 年归母净利润 0.5 亿元；2025 年受海外资产大额减值影响，预计归母 净利润亏损 1.8-3.6 亿元，但剔除减值这一非经常性损益后，主业归母净利润约 2.6-3.2 亿元，同比增幅 374%-480%，核心主业盈利能力持续修复。

毛利率与净利率保持稳定，毛销差收窄。公司销售毛利率维持在 22%-25% 区间，2025Q1-Q3 毛利率为 22.7%，长期来看伴随高端低温奶占比提升，毛 利率有望持续上行。与此同时，公司自 2021 年起毛销差持续下降，此后在 推进高毛利低温鲜奶与酸奶大单品放量的同时，推动优化费用投放效率，往 后展望毛销差有望改善。其他期间费用方面，公司持续推进费用精简，包括 人员优化、广告投放优化、削减低效市场费用等，费率下行直接增厚利润。 得益于费用管控、产品结构优化、低效资产剥离等积极因素，公司 2025 年 前三季度净利率提升至 4.8%，增幅显著。

行业趋势：周期底部，多点开花

乳制品行业具有一定的周期属性，波动主要由供给、需求、库存三要素决定。 站在当前时点，供给侧已经历 2 年的去化，需求侧液奶动销逐渐有止跌企 稳迹象，库存则得益于乳企理性发展基调而未有大幅度压货行为，我们认为 行业已处在底部，供需两侧形势一旦逆转、将驱动行业反转，有望迎来新一 轮的上行周期。

供给侧：原奶周期驱动，奶价反转在即

原奶周期：深度调整，酝酿拐点。回顾近 20 年奶价波动周期，涨价原因不 尽相同，多为事件驱动。在内需增长、奶价起伏的近二十年里，头部乳企借助供需周期建立并巩固份额和供应链优势，享受渗透提升和结构升级的行 业红利。硬币的另一面，当产业一体化程度较高而上游去化缓慢时，原奶过 剩对乳企报表产生影响，例如为消化多余原料产生的减值损失、应对价格竞 争及调节渠道库存产生的额外费用等。

本轮周期调整时间长、蓄力久，加剧行业对拐点的渴望。本轮周期下行始于 2022 年，彼时行业供需关系发生变化，需求增长渐趋乏力但供给仍在扩张， 生鲜乳价格持续走低；2024 年牧场亏损面进一步扩大驱动存栏去化提速， 至 24Q4 奶价逼近 3.1 元/公斤并由急跌转为阴跌；2025 年去化持续进行， 25Q3 起奶价震荡企稳，至今在 3-3.05 元/公斤左右横盘，价格较高点回落 30%以上。由于过去十年中小牧场持续出清、牧业集中度提升、且乳企加大 对上游掌控，本轮周期上游去化速度放缓，拉长行业下行期。从竞争格局来 看，供给严重过剩时期涌现低价原奶，致使部分中小品牌以低价参与竞争， 掀起一轮价格战，冲击龙头份额。随着供需缺口逐步收窄，行业有望回到良 性竞争状态。

展望：奶价上行利好龙头。基于供需趋势，奶价有望于 2026 年确认拐点： 供给侧，奶牛存栏持续出清，2025 年末降至 591.5 万头，2026 年 2 月末进 一步降至 584.2 万头，较高点回落近 65 万头，考虑低奶价背景下大多数牧 场仍然面临亏损和资金压力，2026 年预计延续这一去化趋势；需求侧，乳 制品行业在食饮大众品中动销、收入调整幅度较大，25H2 起呈现边际改善 趋势，有望在内需修复及国家层面生育政策的推动下进一步回暖，其中核心 品类液奶若出现动销企稳回升，将对增加耗奶量有积极作用。 从历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时资产减值 有望缩减，带来盈利修复。尤其奶源自给率高的乳企，其成本波动平抑能力 更强。

需求侧：多元发展，细分赛道迎机遇

乳制品行业增速放缓，依靠结构性增长提升附加值。乳制品作为刚需属性 较强的食饮品类，与人口因素密切相关。2017 年起我国乳制品产量增长停 滞，原因：一方面，人口总数增速此时已大幅放缓、并于 2022 年开始负增 长；另一方面，以乳制品核心消费人群（0-64 岁）计算，该群体人口数于 2016 年达峰、2017 年起逐步减少。因此，基于人口趋势的大前提，我们认 为行业未来发展主要依靠两个因素：1）渗透率和人均饮用量继续提升，我 国目前人均消费较日韩及世界平均水平仍有较大差异，考虑人均收入仍在 增长，低线城市消费强度仍有提升空间；2）细分赛道增长驱动产业附加值 提升，尽管 2017 年以来量的层面增速斜率放缓，但零售额依然呈现增长趋 势，预计主因乳制品消费结构变化，随着高附加值产品份额提升，行业及乳 企仍有成长空间。